港股又见做空：掉书袋的GMT这次能从信义玻璃上得手吗？

作者 | 汉阳树

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这周港股最精彩地莫过于波司登与BONITAS的对决，你来我往，跌宕起伏，鹿死谁手，还未可知。

如果不是信义玻璃自己的澄清公告，大概没有人会发现原来港股昨天又发生了一起做空案，GMT空信义玻璃。

相比于昨天波司登股价起伏背后的多空对决激烈程度，信义玻璃的股价表现实在太过一般。

信义玻璃自己发了个澄清公告，市场才“哦”，又有做空者出现了，然而信义玻璃今天也就下跌了不到3个点即反弹，收涨1.46%，都没临时停牌。

这一切的一切，都因为GMT是个画风不一样的做空者。

GMT空信义玻璃

讲GMT的做空风格之前，还是先来看GMT做空信义玻璃这件事。

信义玻璃是李贤义1988年在深圳横岗创办，2005年2月信义玻璃在香港主板上市，目前市值330亿港币。

2013年信义玻璃将其旗下做光伏业务的信义光能（968.HK）分拆上市，2016年信义玻璃又将其专注香港市场的汽车玻璃业务分拆上市，代码为信义香港（8328.HK），2018年信义光能把太阳能发电场业务分拆上市，代码是信义能源（3868.HK）。到此，信义系旗下就有四家上市公司。

信义玻璃目前是全球主要玻璃产业链的制造商之一，业务主要三块：浮法玻璃、汽车玻璃、建筑玻璃。

浮法玻璃上，公司是国内最大玩家。浮法玻璃是玻璃原片，公司自用比例20%，剩下80%外销，福耀、圣戈班、皮尔金顿及旭哨子等大型知名玻璃企业都是其下游客户。2018年浮法玻璃业务营收84.24亿港币，贡献营收比例52.6%。

汽车玻璃上，全球前六大汽车玻璃生商分别是旭哨子、福耀、板硝子、圣班戈、信义玻璃和加迪安，其中福耀和信义的市场份额分别是20%和5%。2018年信义汽车玻璃业务营收42.52亿，贡献比例26.6%。

建筑玻璃上，信义也是国内主要玩家之一，市场份额大概18%到20%左右，其为国内多处知名建筑进行了节能玻璃的供应（见下图）。

2018年公司的营收160亿，净利润42亿，长年现金流良好，所以公司长年维持了45%以上的分红比例。

由此可见，如果GMT摘得信义玻璃，将是大瓜。

信义玻璃的做空报告我没看到全文（全文是锁住的，点进去是用户登录页面，只有登录，没有注册，应该只有GMT的订阅客户才有权限），只从GMT的官网截下可见部分，放在这里。

翻译一下，做空的理由大意是信义玻璃没有将资金由内地转至本港，而只利用在港发美元债，以及分拆业务上市再套现，凭此才得以有钱支付高额股息。这样做，财务上呈现的结果是，在岸大量现金，离岸大量负债。所以信义玻璃呈现了许多过去财务造假案的特点，比如造假的现金流…..

GMT给投资者的建议是回避或者卖出。

这里，看出GMT不一样的做空画风了吗？

GMT是做空者吗？

很明显地一点，与刚刚做空波司登的BONITAS相比，GMT是无比的温和。

回顾BONITAS的几份港股做空报告（中新控股、浩沙国际、恒安国际、波司登），篇篇的字眼都是“一文不值”，给投资者形成强烈冲击，进而引起市场震动，达到制造市场恐慌的效果。

做空的第一原则是狠，自然做空报告要尽可能的夸张一点，危言耸听，多数投资者无法短时间内看懂专业性报告，本着君子不立危墙之下的原则，惊悚的标题与结论之下，自然三十六计，走为上计。

但GMT一点也不狠。信义玻璃上是如此，之前的长和也是如此（2019年5月），去年做空舜宇也是如此。GMT还喜欢一口气叼一堆企业，比如2018年6月一口气空了港股市场上7家体育用品企业，今年3月6日，一口气空了5家企业，阿里巴巴京东都在列。但结论都很软弱，大多只是建议投资者卖出而矣，绝不会出现价值为0等字眼。

安踏算是说得比较狠的了，GMT认为其只值10港元，要跌80%，但也加了前缀，如果我们的判断是正确的话（ifweareright）。

为什么GMT这么不凶残呢？我们来看最近的两只被做空的股票，就可以瞧出端倪了。

波司登，用格隆汇的沽空预警查看，很明显，BONITAS之前就开始布局了，做空报告发布那天也下场了，做空量明显放大。

但信义玻璃上，最近的沽空量是下滑的。

做空的第二个原则讲究的是快，要达到快，一是需要做空机构惊悚的做空报告，二还需要做空机构敲出大量卖盘，导致股价短时间内大幅下跌，引发市场的恐慌跟风潮。

GMT明显不是这种操作。

一不狠，二不快，这绝非做空机构所为。其实我们从它做空报告不公开这点也可以看出它并不真正参与做空，因为真正的做空机构，像BONITAS，做空报告直接发到了我邮箱，唯恐天下不知。

所以，基本可以推出GMT并不吃做空这碗在悬崖峭壁上拼刺刀的饭。

从官网上可以看到，GMT是一家会计研究公司，总部在香港，接受香港证监会的监管。

所以，GMT的做空报告结论总是这么软弱无力就好理解了，因为它并不亲自上战场。

掉书袋的GMT

不上战场的人有个毛病，喜欢掉书袋。GMT的报告不公开，不过我还是从朋友那里得到了它去年6月看空港股体育板块的报告。

做空的第三个原则是准，最好能拿到实锤，但GMT的看空报告与BONITAS之类的大不相同。一般的做空机构是通过财务数据的勾稽，关联交易，公开的文件，实地调研去找到公司造假的实锤数据。

而GMT是通过一套财务指标来给公司评分，用这些指标去跟同业水平相比，如果有异常，他们就会标红旗。

所以，GMT一般不会直指公司造假，而是指公司呈现了许多过往造假公司的特点。比如在安踏上，GMT的结论居然是，安踏要么是全球经营最好的体育用品公司，要么就是一个十足的骗子。

还比如舜宇光学，GMT也是指其盈利过高，过去现金流造假，应付和预付账款都出现造假的特征。对阿里巴巴，GMT也是称其财务状况存在高风险，怀疑公司采取会计手段掩盖其财务状况。

这次信义玻璃上，因为没看到全文，不过从可见部分，也是说信义上面呈现了许多类似过去造假案例的特点。所以，基本可以断定，GMT没拿到实锤，也只是从财务指标上进行怀疑。

财务异常确实要引起投资者的警觉，但财务异常并不会是实锤，异常的财务还需要配合业务的理解。明显地，GMT并不会做这些操作。GMT只是把这些报告发给订阅用户，提示一下风险，至于具体结果如何，GMT并不需要负责，它只是一个卖水人。

这就是做空实战派与做空卖水人的区别。

那GMT的模型准确性怎么样呢？

这个不好评论，就从股价表现来看，GMT的表现真的是乏善可陈。安踏李宁早已新高，长和与阿里巴巴还在高位，京东也涨上来了，舜宇虽然跌了一截，但与造假无关。

所以信义玻璃能让GMT摘得一瓜吗？

我们就来看一点，GMT称信义的派息现金是来源于借债。公司实际控制人如果打算这样做，必然手上是握了大量股权的，这样才能保证股利大部分落在自己手上，但信义玻璃上面显然不是如此。

换另外一个角度去看，信义玻璃2005年上市，募集了7.35亿港币，后面配股5次，大概募集了40.65亿资金。也就是信义玻璃一共募集了不到48亿现金。

公司这些年派息多少？2006年到2018年，信义玻璃一共派息96.62亿港币。实际控制人2006年之后的股权就不到50%，也就是这近100亿的股息一半派给了市场，超过了它从市场上募集来的资金。

财务的数据我不懂，但造假总有个缘由。所有的造假最后的目的不外乎伸手向市场要钱，这点信义玻璃并不符合。

当前信义玻璃的估值PE是7.9倍，PB是1.8倍，这个估值当然不能就说便宜了，玻璃是周期行业，一波逆周期来，盈利消失了，估值就贵了。但这个估值也不贵，市场还不至于因为一篇做空报告，回避其估值。

所以，掉书袋的GMT大概率又要失手了。