影响债市的是哪种物价增速？

长期来看，资本市场收益率是由实体经济资本边际报酬回报率决定。假设生产函数为Cobb-Douglas函数，且规模报酬不变，不考虑折旧率，根据Solow（1956）可推导出资本收益率（r）表达式（详见我们的报告《资本市场收益率是由什么决定的》）：   

其中，α是资本收入份额，s是储蓄率，n是劳动力增速，g是技术进步增速。资本收益率和劳动力增速、技术进步增速成正比，还和资本收入份额成正比，即使经济增速 n+g 下滑，如果资本在收入分配中占有优势，资本收益率也会增加。

利率是资本的价格，由资本供给需求决定。上式可以看成是资本的需求曲线。资本收益率和储蓄率（投资率）成反比，储蓄率越高，与之对应的稳态资本就越多，资本的边际产出越低，因此，资本需求曲线是一条斜向下的曲线。当经济增速或者资本收入份额增加时，资本需求曲线右移，利率上升。资本供给曲线是一条斜向上的曲线，当一些原因导致居民储蓄率增加时，资本供给曲线左移，利率下降。

以上分析没有引入物价因素。不同的物价增速对资金供给、需求曲线的影响是不同的。这样，不同的物价增速对债券收益率的影响也是不同的。

从资金需求端来看，一般情况下，GDP平减指数更能代表整体经济商品、服务的价格，GDP平减指数增速和债券收益率的相关性更强。当GDP平减指数增速预期上升时，一方面，企业预期利润增加，另一方面企业实际融资成本下降，这会促进企业融资需求增加，资金需求曲线向右移动，从而提升债券收益率。不同部门对资金的需求是不同的，工业相对其他产业更依赖资本，而中国经济严重依赖重投资的工业，对中国而言，PPI增速预期可能和债券收益率的关系更密切。

从资金供给端来看，资金最终由居民供给。理论上，对居民生活影响比较大的是CPI增速预期，当CPI增速预期上升时，储蓄带来的实际收入下降，居民倾向于增加即期消费，减少储蓄，资金供给曲线左移，债券收益率上升。但是CPI增速预期上升，有时也会引发居民对未来不确定性的担忧，从而增加储蓄，导致CPI增速和债券收益率的正相关关系不明显。另外，中国居民的消费行为可能更多地受收入、社会保障制度及消费观念等因素影响。那样的话，CPI增速预期对资金供给的影响将不大。

上文是基于古典利率理论，古典利率理论并没有忽视短期内货币政策也会影响资金价格。货币政策关注何种物价增速，将会使那种物价增速和债券收益率联系起来。食品消费占中国居民消费的比重仍很大，中国货币政策关注的主要是CPI增速，有时也会关注核心CPI增速、PPI增速甚至GDP平减指数增速等指标。当然，长期来看，货币政策是内生的，取决于经济本身。当央行将利率正好调整到资金供给需求均衡之处，物价增速为0，该利率也就是自然利率、中性利率或者均衡利率，此时资本回报率和融资成本一致。如果央行将利率调至均衡利率之下，此时资本需求上升，但是储蓄下降，物价上升，央行将被迫加息。如果央行将利率调整到新的均衡利率之上，此时资本需求小于供给，物价下跌，最终央行将被迫降息。经过频繁试错之后，央行会把利率定在均衡利率。可见，货币政策利率短期会偏离均衡利率，但长期内将和均衡利率收敛在一起。

根据上文分析，我们提出以下待检验的假设：

假设1：如果债券收益率是由资金需求决定的，当一国经济主要依赖投资、工业时，PPI增速和债券收益率的关系更密切。

假设2：如果债券收益率是由资金供给决定的，那么CPI增速和债券收益率的关系将更密切。

假设3：如果货币政策对债券影响较大，那么物价增速主要通过影响资金面再影响债券收益率。

理论上，我们应该检验物价增速预期和债券收益率的关系，但是一方面物价增速预期很难衡量，另一方面，很多人根据历史物价增速来预测未来，也就是适应性预期，下文将使用当期物价增速代替物价增速预期。

在分析中国数据之前，本文先分析一下美国哪种物价增速和债券收益率最相关。美国和中国的经济、社会结构有很大区别，两国影响债券收益率的物价指标可能是不同的。首先，美国经济是消费驱动的，而我国经济主要靠投资拉动，而且美国经济更自由化，这意味着中美两国企业对资金的需求程度、需求结构是不同的。其次，美国金融市场发达，社会保障体系完善，美国居民对利率、物价增速的敏感度要高于中国居民，中美两国的资金供给弹性也可能不同。

通过不同区间的相关性分析，我们发现，在2016年11月之前，PPI增速和美债收益率的相关性最大，而进一步的回归分析发现，PPI增速主要是通过影响期限利差影响长期债券收益率。这个样本区间，美联储只加息一次，且不断通过前瞻指引强调加息的耐心，市场对物价增速的关注仍比较弱，PPI增速对货币政策的影响也很弱。和中国不同，美国PPI不仅包括工业产品，还有服务业产品，PPI增速能在很大程度上影响美国所有企业的盈利、实际融资成本，进而也会影响美国经济的融资需求。同时，美国居民刚经历次贷危机，消费更加谨慎，对PCE物价增速、CPI增速也不是很敏感，储蓄率有所上升。

由于美国经济不断复苏，同时特朗普当选美国总统，特朗普上台后将会积极推进减税等积极财政政策，2016年11月之后，市场预期美联储加息进程加快，经济主体对PCE物价增速的关注加大，该阶段核心PCE物价增速和债券收益率的相关性最大。另外，回归分析还发现，核心PCE物价增速，不仅通货影响美国货币政策，还通过影响期限利差影响十年期美债收益率。这是和理论相符合的。

2015年之前，CPI增速和PPI增速趋势比较一致，但是2015年及其之后，CPI增速和PPI增速出现较大背离。由于产能过剩，2015年PPI增速继续下降，但是2016年之后随着去产能节奏的变化，PPI增速先上升后下降。与此同时，由于需求疲弱，CPI增速整体稳定。

2015年之前两者基本上都和债券收益率趋势吻合，很难从图中看出谁和债券收益率更相关。相关分析显示，CPI增速和债券收益率的相关系数为0.63，而PPI增速和债券收益率的相关系数仅为0.39，CPI增速和债券收益率更相关。回归分析也表明，债券收益率对CPI增速更敏感。

另外，通过中介效应检验，我们发现PPI增速和债券收益率的关系，是通过CPI增速实现的。当PPI增速上升引起CPI增长时，债券收益率才会有所反应。其原因可能是，虽然理论上我国经济主要是靠资本密集型产业、投资拉动的，但是我国国企、地方融资平台存在预算软约束，利率没有完全市场化，国企、地方融资平台对物价增速、融资收益不敏感，而对资本收益敏感的民企、中小微企业又普遍存在融资困难，企业利润并不是融资需求的先行指标。下文会论述到，CPI增速上升，导致货币政策调整，进而影响债券收益率。

据此，我们可证伪假设1得到：

结论1：2015年之前，CPI增速和债券收益率更相关，PPI增速和债券收益率的关系，是通过CPI增速实现的。

CPI增速和债券收益率正相关，那么影响渠道是什么？根据前文的理论分析，可能有三个渠道：第一，CPI增速上升，企业盈利改善、实际融资成本下降，增加融资，债券收益率上升。不过，和PPI增速一样，我们并没有发现，CPI增速领先企业融资，甚至企业融资在一定程度上领先CPI增速，这是受货币政策逆周期调节的影响。

第二，CPI增速上升时，居民增加消费，减少储蓄，资金供给减少，债券收益率上升。然而实际情况是，CPI增速的上升，并没带来我国消费的增加、储蓄的下降，甚至在一定程度上抑制了消费。主要原因是，一方面，物价增速上升，会抑制消费者信心，增加消费者对未来的担忧，迫使消费者增加储蓄；另一方面，我国居民消费习惯更多地受经济增速、文化、社会保障制度等因素影响，加之，我国金融市场不发达，尤其是缺乏普惠金融，很多居民无法依靠金融工具来平滑消费。

另外，CPI增速和储蓄率在一些时期正相关，都可能是受到经济增速的影响。经济增速往往和CPI增速同趋势，同时，收入增速上升后，由于边际消费倾向递减，储蓄率就会增加。

第三，排除了以上渠道，我们基本上可以认为主要是货币政策、流动性在影响债券收益率。CPI增速上升，货币政策收紧，债券收益率上升。反之亦然。由于我国货币政策框架正处于从数量型向价格型转变，不管是是M2、信贷、社融，还是Shibor等一些货币市场利率，都不能完全反映货币政策，我们选用一年期国债收益率作为货币政策代理变量。一方面，短期国债收益率主要受货币政策影响，另一方面，如前文所述，物价增速通过影响企业融资、居民储蓄行为来影响长期国债收益率，这实际上是说，物价增速通过影响期限利差来影响长期国债收益率，控制短期国债收益率可以用来分析这个影响渠道。

OLS检验结果显示，CPI增速主要是通过货币政策影响长期债市收益率，这个渠道效应占到总效应的70%，而期限利差效应只占总效应的30%。对于该结果，需要注意以下几点：第一，一年期国债收益率可能也无法完全代表货币政策。第二，本文是通过定性的方式排除了物价增速通过影响企业融资、居民储蓄行为来影响长期国债收益率，但实际上可能该渠道并不是完全不存在，而是很弱而已。第三，即使理论上不存在期限利差效应，但是如果债券投资者自己认为存在，这会导致期限利差效应的自我实现。比如，当CPI增速上升时，即使企业不增加融资、居民不减少储蓄、货币政策也不改变，但是金融市场投资者认为债券收益率可能上升，便减少债券持有，从而引起债券收益率上升。第四，样本选择不同，结果也可能不同，下文利用2015年以后的样本检验发现，期限利差效应不存在。

整体来说，物价增速对债券收益率的直接影响是很弱的。而美国则不同，由于美国经济、金融市场高度自由化，物价增速对企业融资、居民消费影响很大，物价增速不仅会通过货币政策，还通过期限利差影响债券收益率。

据此，我们可证伪假设2、证实假设3得到：

结论2：货币政策对债券收益率影响较大，物价增速对债券收益率的直接影响较弱，主要通过影响货币政策再影响长期债券收益率。

自2015开始，情况似乎有些改变，CPI增速比较平稳，但是PPI增速和债券收益率增速同趋势走出了折线形，从图表中可以直观地看出PPI增速和债券收益率的关系更加密切，简单的回归分析也表明，债券收益率对PPI增速更敏感。

按照前文的理论，当PPI增速上升时，企业利润改善、实际融资成本减少，融资需求增加，进而导致债券收益率上升，实际上，我们看到的是社融增速领先PPI增速，而不是相反。

另外，2019年之前社融增速领先PPI增速，并不是社融导致需求增加引起PPI增速上升，而是去库存、去杠杆、去产能带来的巧合。2016年受去产能影响，PPI增速上升，同时去库存导致居民加杠杆，社融增速快速上升。2018年受结构性去杠杆影响，社融增速开始下降，同时，受去产能边际减弱及需求疲弱影响，PPI增速开始下降。由于经济下行压力增加，货币政策边际调整，宽信用效果在2019年逐渐显现，社融增速回升，抑制了PPI增速的下跌。

同样地，PPI增速和债券收益率相关也是供给侧结构性改革导致的巧合，两者并无经济逻辑上的关系。2017年去产能导致PPI增速走高，同时，金融机构去杠杆，加上资本外流，债券收益率也上升。2018年，需求疲弱，去产能减弱，PPI增速下滑，与此同时，经济下行压力增加，货币政策边际宽松，债券收益率走低。从这点来看，资金面和债券收益率的关系可能更密切。由此可见，债券收益率基本上和2015年之前一样也是货币政策驱动的。下表是2015年之后债券收益率影响因素OLS检验结果，可以看出控制短期债券收益率后，CPI增速、PPI增速并不影响长期债券收益率。

我们还发现，不仅物价增速，而且实际经济增速和债券收益率的直接关系也比较弱。中国名义经济增速和名义债券收益率相关，是因为物价增速同时和名义经济增速、名义债券收益率相关。利率市场化不仅仅是放开利率管制，而是要实现利率在资金配置中的主导作用。中国并未完全完成利率市场化，经济增速不能决定资金的供给和需求，也就无法决定债券收益率。不仅中国，美国、日本、韩国等国在利率市场化之前，经济增速、物价增速和债券收益率也不存在稳定的关系。

由于我国没有完全完成利率市场化，国有企业、地方融资平台存在预算软约束，融资需求对物价增速、资金收益不敏感，而对资本收益敏感的中小企业、民营企业却普遍存在融资困难，同时，中国居民储蓄主要受消费观念、社会保障等因素影响，对物价增速也不敏感，这些导致物价增速、经济增速等经济基本面并不直接影响债券收益率。债券收益率的主要影响因素是货币政策、流动性，经济基本面是否影响债券收益率取决于它们是否影响货币政策。

受猪肉、水果价格上涨影响，今天以来CPI同比增速从1月的1.7%上涨至5月的2.7%。虽然水果的供给收缩可持续性不强，但与下半年猪肉价格再度上涨可能形成无缝连接，使得CPI增速处于高位，不排除个别月接近甚至突破3%。从历史来看，猪周期与货币政策收紧存在较强的相关性，例如2006-2007年、2010-2011年，刚好对应前两轮严重的猪疫情，从这个角度来看，似乎货币政策会因为猪肉价格大涨而收紧，但相关关系不代表因果关系，当时货币政策收紧还对应着需求过热。

2006-2007年国内处于经济过热阶段，2006年第四季度《货币政策执行报告》指出，2007年投资和信贷出现反弹的压力较大，未来价格上行风险有所加大，整体物价上涨压力有所加大。“四万亿”刺激后，信贷大幅扩张，2010-2011年房地产投资增速飙升，同时，海外经济体逐渐从金融危机中恢复，外需回暖带动出口增速显著回升。经济过热带来的是物价全面上涨，食品价格和非食品价格增速均显著上升。

当前经济下行压力仍在，贸易摩擦尚存在不确定性，全球经济增速放缓也将拖累外需，加上减税降费可能拉低非食品价格增速，这意味着核心CPI增速可能不会明显走高。而且，货币政策收紧，对猪瘟这种供给冲击效果不理想。因此，年内货币政策收紧的可能性不大，这会为债市提供良好的货币环境。当然，对于中国来说，食品消费占比仍比较大，货币政策不能像发达国家一样只关注核心CPI增速指标。况且，此轮猪周期和前几次不一样，猪价通过间接效应可能引发物价大范围上升，此时货币政策收紧是适用的，那时债市也将跟随调整。