波司登(3998.HK)：波司登被做空，我们怎么看

机构：国元证券

BONITAS主要论点：

1．波司登自2015年以来捏造了8.07亿元的净利润，多报了174%；

2．在多次收购中（三个女装Jessie，Buoubuou和TianjinLadieswear），人为地向未披露内幕交易方多支付20亿元；

3．将价值5600万元的实物资产以540万元（相当于初始对价的10%）的低价处置给董事长高德康；

4.向拥有波司登65%以上流通股的内部人士支付了巨额历史股息等。

公司对于以上四点均做出了回应

1.做空机构使用的是中国信用报告，即中国会计准则的数据。公司用的是国际会计准则。因此会计准则在收入确认上是有差异的，机构用的准则下，收入会小于国际准则的数据。其次，机构的准则下每年结束于12.31的数据，而公司用的是3.31的数据，会计期间是不一致的。再次，报告中涵盖的合并公司仅仅十几家子公司，而实际应为80家以上，因此机构所给出的利润是不准确的。据公司测算，实际合并之后的16-18年利润和收入应该是5.7,6.8,8.88亿净利润，101,110，121亿收入，远远大于机构列出来的数据，因为机构对于公司的业务是缺乏了解的。另外，每个子公司的分工不同，功能均不同。不同公司之间肯定会有关联交易的，在不管是IS和BS间，都是要抵消的，才能反映真实经营情况。且每年都是四大事务所审计，数据真实性是可靠的。

2.2011年开始，波司登到了第二个阶段，羽绒服业务遇到了瓶颈。因此在非羽绒服业务做了拓展，比如女装，休闲装等多元化业务。包括收购JESSIE女装（以下简称J女装），为了打造多元化女装矩阵，成为第二利润中心。当时收购了J女装70%股权。当时J女装已经成为中国知名的女装品牌，拥有完善的团队和网络。机构对事实进行了扭曲，该品牌是周先生98年自己创立的，而不是收购来再卖给波司登。因此2011年的出售不是花了1000多万，几个亿卖给波司登，而是周先生经过自己的经营和大量投入才卖给了波司登。

Buoubuou女装（以下简称B女装）创立于2004年，后来波司登和J女装共同收购了B女装的30%股权，对价上支付了1.5亿，一共支付1.8亿。因此当时B女装的价值在5-6亿。当时B女装也遇到瓶颈，波司登也愿意投入，因此又把其余70%股权通过股权和现金收购。

Tian jin Ladies wear女装92年创立于天津，在北方很知名。和周先生合作，周先生5.3亿买了品牌，进行了重组和投入，一年后6.6亿卖给了波司登。

因此对于三个品牌的收购，公司是综合考虑了品牌，进行了尽调等应尽的考察，以及全面考虑核评估，使用PE估值，看重未来价值和三个品牌的协同效应。对价也是现金加股权的支付方式。且决策也是公司行为。后来在18年，回归初心，主要精力回归主品牌的重塑。关于女装的发展，目前阶段性的聚焦主航道，但女装也在努力运营。

因此，机构关于20亿的掏空公司是不符事实的，因为周先生付出的成本远远不是1000多万的投入。

3.机构所指出的资产的实际情况是：羽绒服有波司登、雪中飞等，从高到低不同的布局。后来发展遇到瓶颈，羽绒服业务增速下滑。后来公司总体考虑，康博和冰飞两个品牌就终止了运营（14-15财年），因此资源就集中投入在了其他品牌。冰飞的资产都在山东德州，其办公场所及其他资产一直闲置。因此此时公司股东在山东有团队可以去运营管理该资产，公司就把资产评估价格5420万出售给股东。因此售价比账面价高100万。双方约定分三批付款。其实钱款按照合同全部收到了。因此机构的指控也是没有依据的。

4.一直给股东派息，每年30%以上。从上市以来，公司派息超过70%。说明公司财务状况是健康的。因此指控毫无根据。

总结

公司针对此次做空的指控给出的解释还是比较中肯和客观的，做空机构的指控缺乏对于公司业务的理解和深入研究，有待商榷。我们认为公司基本面正在转好，羽绒服业务上升潜力仍大，建议积极关注。