策略周报:借壳上市政策拟将放开

进入2016年之后,监管层发布“并购重组新规”,对买壳上市从情形认定、融资渠道、累计首次原则等方面进行严格调控,最终体现为买壳上市交易金额、通过率明显下降,审批时间继续拉长。

作者:杨其予 张颖锐 

来源: 莫尼塔宏观研究

一、主题评论

6月20日盘后,证监会就《上市公司重大资产重组管理办法》征求意见,意见稿相较于当前文件在重组上市(买壳上市)方面做出多处修改,预示着新一轮上市公司并购重组政策的放开。受此消息影响,上周五A股市场高开,创业板指领涨(全天收涨1.72%),壳资源概念股亦表现活跃。但考虑到当前IPO审核效率提高、创业板开启重组上市将增加壳资源供给,预计该政策的落实对壳资源炒作的影响较为有限。

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买壳上市交易在2013-2015年活跃,2016-2017年遭严厉管控

依据证监会分类及上市公司公告,并购重组按交易对象可划分为三类,分别是买壳上市、整体上市和产业并购 —— 其中买壳上市与整体上市的区别为,前者指收购方间接实现资产证券化,后者为上市公司大股东实现集团整体资产证券化;产业并购主要指向非关联第三方发行股份认购股权资产,具体的分类有财务投资、垂直整合、多元化战略、横向整合、业务转型、资产调整等。

2013年至2015年,以《关于加快推进重点行业企业兼并重组的指导意见》、《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》为代表的纲领性文件推进了上市公司并购重组业务的进行。这段时期,制度着重于促进产业并购,而对买壳上市持谨慎态度,如建立并购重组审核分道制,对重点行业的横向及垂直整合列入豁免/快速审核类;明确买壳上市需严格执行IPO标准,且不得在创业板买壳上市。

但与此同时,以买壳上市为目的的并购重组业务反而是增速最快的。2013年买壳上市完成金额同比增加159%(同期产业并购完成金额同比减少28%);2014年买壳上市完成金额同比增加102%(同期产业并购完成金额同比增加99%);2015年买壳上市完成金额同比增加296%(同期产业并购完成金额同比增加179%)。背后的原因主要有二,一方面IPO堰塞湖导致买壳上市热度较高;另一方面二级市场回暖带来再融资便利。这引发了二级市场对壳资源的持续炒作。

进入2016年之后,监管层发布“并购重组新规”,对买壳上市从情形认定、融资渠道、累计首次原则等方面进行严格调控,最终体现为买壳上市交易金额、通过率明显下降,审批时间继续拉长。与此同时,产业并购的交易仍在稳步推进(产业并购在2018年-2019年下滑可能主要与二级市场低迷有关)。

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征求意见稿将从多方面支持买壳上市回暖

此份征求意见稿相较于存量规定主要在以下四个方面做出调整:

1、拟恢复重组上市配套融资

配套融资指上市公司在进行并购时,面向重组方和大股东的关联人员与机构的定向增发,归属于重组形式中的“发行股份购买资产”(亦即定增)。除此之外,重组形式还有二级市场收购、吸收合并、取得公众公司发行的新股、协议收购、要约收购、增资、资产置换等。

此前2016年的“并购重组新规”中限制了买壳上市不得采用配套融资,这对买壳上市的融资构成了较大限制,原因主要有二。一方面,买壳上市能选择的融资方式较少,对定增的依赖程度较大。从2011年至今的数据来看,“发行股份购买资产”所筹集的金额较其他形式较高(图4),是三种重组业务(买壳上市、整体上市、产业并购)都较为倾向的重组方式,而产业并购的交易方式较为多样,买壳上市交易方式相对较少,对定增的依赖程度最大(图5)。另一方面,配套融资此前在定增重组中占比较大。以2015年的情况为例,当年完成买壳上市的企业有90%以上采用了配套融资的方式,配套融资所募集金额占全部定增募集金额的20%。

此次征求意见稿拟恢复重组上市配套融资,有利于降低买壳上市企业的融资难度。

2、拟取消重组上市认定标准中的“净利润”指标

2016年“并购重组新规”将借壳上市指标由资产指标扩展至资产、净资产、股份、营收、净利润以及主营业务变化等六方面的指标。从实际情况来看,粗略估计2011年以来完成买壳上市的企业,触及上述认定标准的概率及排序为资产93%>净资产87%>营业收入74%>增发股份72%>净利润44%,亦即因净利润变动而触及“买壳上市”的情况相对较少。此次征求意见稿对“净利润”标准的放开在一定程度上放宽了“买壳上市”的认定标准,但相较于存量制度的放宽程度有限。

3、拟将“累计首次原则”的计算期间由60个月缩短至36个月

4、拟支持符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市

2013年证监会针对不放开创业板买壳上市的规定称“为了……避免创业板上市公司成为炒作对象”。此次征求意见稿对此的放开,我们认为这是在注册制推行的背景下,加速存量市场中低资质企业变相“退市”的措施。

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新一轮并购重组放开,市场会重回老路吗?

2013年~2015年并购重组政策的放开在激发资本市场活力的同时,也带来了一些不利影响,一方面是壳资源的大幅炒作;另一方面是产业并购后上市公司商誉减值暴雷问题。此次征求意见稿虽着重于买壳上市监管的放松,但我们认为壳资源炒作幅度或将有限。其一,近年来IPO堰塞湖问题已逐渐疏通,这与2013年的IPO情况显著不同;其二,允许创业板重组上市将有效增加壳资源供给。

二、重要指标周度跟踪

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Relative Rotation Graphs

周度走强:金融、大盘风格等;

周度走弱:成长、小盘风格等。

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Relative Rotation Graphs

周度领涨行业:保险、交运等;

周度走强行业:银行、建筑等;

周度走弱行业:见图;

周度领跌行业:券商动量改善明显。

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市场广度

从中期周期扩散指标看,市场强度仍未到看空的时点。这意味着,上证中长期趋势仍未被破坏,中长期(3个月以上)仍看好。

中证800站上30日线个股比例快速上升,市场结构改善。

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市场平均成本

截至6月21日,我们估算的平均成本在3002点附近,与当前市场点位很接近,预计是较强阻力位置。

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成交量动能

前期提示,A股短期较为超卖,后续反弹概率较高。使用成交量摆荡指标从量上判断市场的超卖状态,目前成交量动能已开始自超卖位置改善,市场反弹。

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*VIX指数预期波动水平

VIX指数是基于期权交易数据实时计算的指数,反映美股未来30日预期波动率。事实上,VIX指数包含了四方面的信息:

1)美股当前波动水平;2)由于美股过去30日波动率水平长期中枢在15%左右,VIX中也包含了市场均值回归的预期;3)美国市场大部分投资者购买期权是为了避险,这决定了大部分时间(除危机以外),写(write)期权的一方需要有利可图。因此,VIX中也包含了一部分波动率溢价。VIX所反映的波动率水平长期高于最后实现的波动率水平;4)市场预期的未来30日波动率。波动率快速上升,美股大幅下挫概率很高。

我们通过模型拆解了以上四部分。国外研究表明,四部分拆解模型是最准确预期美股波动的方法之一。若我们没有比美国专业投资者更多的信息以预测美股风险,那为何不从市场信息中解读美国投资者的预期呢?

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