广和通（300638.SZ）：量价齐升，业绩提速

估值与投资建议

广和通是业内优质的无线通信模组供应商，其在产品竞争力、应用领域、销售能力等方面均具有自己独特的竞争力，全球市场份有望不断提升。公司所处无线通信模组行业目前正处于量价齐升的快速增长阶段，有望持续至2020年，且长期发展空间广阔，公司有望全面受益。长远来看，公司可通过不断横向业务拓展打开成长空间公司。公司从2017年Q3开始业绩加速增长，目前处于高速增长阶段，业绩处于爆发期。预计 2018-2020年公司净利润分别为 0.8/1.3/1.9亿元，对应 40/25/17倍市盈率，目前估值合理偏低估，短期来看股价有25%的增长空间，维持“增持”评级。

核心假设或逻辑

（1）广域无线通信模组行业未来五年出货量复合增速25%以上；公司全球市占率有望不断提升，未来三年增速高于行业平均水平；

（2）行业出货量4G占比不断提升，从2017年的22%提升至2022年的50%，同时单价随着速率不断提升而保持稳定

（3）公司下游的无线POS机景气度维持至2019年，笔记本电脑景气度维持至2022年，且不断开拓新应用领域。

与市场预期的差异之处

认为行业增长由技术升级与需求增长双轮驱动，认为公司目前处于行业第一个繁荣期，预期持续至2020年，且后续空间依然较大。公司在产品竞争力、应用领域、销售能力上均有自身独特竞争优势，有望全球市场份额不断提高。

股价变化的催化因素

物联网行业利好政策出台；公司业绩超预期。

核心假设或逻辑的主要风险

1、物联网下游应用发展受阻，应用领域及出货量不达预期；

2、4G产品竞争加剧导致单价及毛利率下降；

3、公司市场份额提高及应用领域开拓不达预期

DCF估值

我们采用FCFF估值法对公司进行绝对估值，根据以下假设得出公司合理股价为33.90元。

估值的敏感性分析

单变量敏感性分析

我们对公司股价进行敏感性分析，假设折现率和永续增长率变化值分别为0.5%，则我们计算得出公司股价区间在21.38-77.06元/股，估值中枢为33.90元/股。

相对法估值

选取同行业上市公司日海智能、高新兴作为比较对象，根据wind一致预期数据（高新兴、日海智能业绩预测参考国信证券深度报告），同行可比对象2017/2018/2019年的PE平均值为23.7/17.5/12.3倍，我们认为公司处于模组行业，目前处于快速增长期，应给予更高估值，如2019年对应PE 可达到30倍，则目标股价为32.4元/股，与绝对估值法接近。

投资建议

综合上述几个方面的估值，我们认为公司股票价值在32.4~33.90元左右，相对于目前公司股价溢价在24%左右，估值较有吸引力，维持“增持”评级。

优质的无线通信模组供应商

广和通是业内优质的无线通信模组供应商，1999年成立， 2017年3月份登陆创业板，是首家登陆资本市场的通信模组厂商。

从收入规模看，其2017年底实现收入5.63亿元，处于全球第七，国内第三的位置；

从毛利率看，公司毛利率达到26.7%的水平，国内同行中排名第一，仅低于海外竞争对手。

从客户结构看，公司是移动支付领域（百富、联迪、新大陆、新国都）、笔记本电脑领域（联想、戴尔、惠普）、车载导航领域（赛格导航）、智能抄表领域（国家电网）众多优质公司的核心供应商。且其产品有28%销往海外，逐步打入海外高端市场，是国内模组厂商中少有能出海的公司。

从产品结构看，公司拥有完整的产品线，包括2G系列（GSM/GPRS模块）、3G系列（WCDMA/HSPA+）、4G系列（LTE模块、LPWA模块）。公司早在2014年即开发出并销售4G模块，并获得了英特尔创投基金的投资，2017年底其4G模块收入占比已达到30%以上，是业绩增长的重要组成。

从业务结构看，公司以销售蜂窝通信模组为主营业务收入，产品主要应用于M2M（移动支付、安防、工业控制）领域以及MI（笔记本电脑、Pad）领域，比例大概为7:3。

业绩于2017Q3加速增长

从2017年开始，其收入开始加速增长，2017年Q3收入已达到2016年Q4的水平，此后单季度收入继续大幅跃迁，2017年实现收入5.63亿元，同比增速64%，2018年前三季度收入8.65亿，同比增速174%。

相对应地，公司总体利润及单季度利润亦开始快速增长。

公司净利润增速小于收入增速，主要是毛利率下滑较为明显。毛利率的下滑与2G/3G产品竞争激烈所致，目前下降空间已不大，而随着4G高毛利新产品的占比不断提高，毛利率未来有望企稳回升。公司管理费用率和销售费用率总体保持稳定，且在规模效应下有长期下降趋势。

由于公司对下游有3个月左右的账期，应收账款较多，经营性现金流大多数时候为负，但目前有逐步缩窄趋势。公司三季度ROE同比明显好转，主要是运营效率提高，资产周转率有所提升，另外公司负债率进一步增加，杠杆较高。

量价齐升，出货均价提升超预期

公司的营业收入全部来源于销售通信模块，按照出货量和出货均价对其进行分解。结果如下表所示。

从2016年开始，公司出货均价从2015年的低点小幅回升，2017年的出货单价大幅提升至60.77元/个，使得在即使出货量只有14.81%的情况下，整体营收增速达到了63.58%的高水平，而根据公司2018Q3的业绩推算和预测，公司全年出货均价有望接近100元/个，单价增速接近60%。

4G高单价产品占比提升带来出货均价结构性增长。公司出货均价的大幅提升，主要得益于4G产品占比的提高，而4G产品的均价可以达到165元/个左右，相对于2G的20元/个，产品价值量大幅提升，使得总出货均价结构性大幅增加，且这一趋势才刚开始。2017年，公司2G：3G：4G的出货占比分别为59%：29%：12%，还有大量的2G/3G产品升级至4G的空间，提价空间依旧较大。

细分应用需求旺盛刺激出货量爬坡

如前所示，公司出货量从2017年开始也进入爬坡上升区间，主要得益于公司产品下游两个细分应用领域需求的爆发：POS机（归类于M2M）和笔记本电脑（归类于MI）。

智能POS机方面，公司来自于POS机领域的收入占到公司M2M业务收入的70%左右。POS机市场的智能化升级带来了公司相应收入的快速增加。

据易观智库数据，截止2016年底，联网POS机机具数量达到2980万台,2017年出货量达到2000万以上。而随着技术和需求的提升，新一代智能POS普及时点已然到来。智能POS机指不但能对多种支付方式提供支持，还能够凭机器中搭载的智能操作平台，实现商业用户在终端上的订单管理、营销、经营等功能。

智能POS机由于其各种便利性以及潜在的大数据服务能力，有望逐步替代传统POS机，据易观智库分析，行业目前正处于市场启动期（2016-2020年）。据了解，目前全行业智能POS机的普及率不到10%，即不到300万，而预计全行业对新一代智能移动支付终端的需求量在 6000 万台左右，未来市场前景广阔。

公司在传统POS机市场中的份额已达到25%以上，可充分享受智能POS机带来的4G模块需求升级的产业红利。

如下图所示，新一代智能POS机中都嵌入了4G、蓝牙模块以及Android系统，其需要搭载公司最新的4G通信模块，刺激公司相应业务快速发展。

笔记本电脑方面，公司目前MI业务主要指笔记本电脑应用场景带来的收入。

普通笔记本电脑无法插手机卡来实现上网，不过很多品牌的电脑可以加装MINI PCI接口的无线上网模块，加装后即可实现该功能，如下图所示。

目前，全球的笔记本电脑出货量稳定在1.6亿台上下，其中，大约有8%~9%加装了无线上网模组，即1200~1400万台的需求量。

公司于2017年进入该细分领域，2018年开始大规模出货，目前的出货量达到百万台。该市场已有供应商为Sierra Wireless和华为，华为因自己生产笔记本电脑而逐步退出这个市场，Sierra的市场份额因性价比优势逐步丧失而被中国厂商侵蚀，因此广和通在该市场的拓展空间巨大。

发布股权激励，定增加码5G

基于公司的长期增长空间，公司9月份对中层管理人员及技术人员进行首次股票期权与限制性股票激励计划的授予，授予110名激励对象97.5万份股票期权（行权价27.99元），授予97名激励对象157.5万股限制性股票（购买价27.99元）。业绩考核目标为以2017年为基数，2018-2020年的净利润增长率不低于30%、60%、100%，彰显公司长期增长信心。

同时，公司拟非公开发行股票数量不超过2400万份，拟募集资金不超过7亿，用于超高速无线通信模块研发、5G通信技术研发、总部基地建设及补充流动资金等。对5G技术及超高速通信模块技术的研发，有利于公司保持长期竞争力，并于未来5G模块升级周期中拔得头筹。

无线通信模组市场空间广阔

无线通信模块是使各类通信终端设备具备联网信息传输能力的硬件，是各类智能终端得以接入物联网的信息入口。

从组成来看，其主要由基带芯片、射频芯片、存储芯片组成，模组厂商设计不同的嵌入式软件烧录在芯片上，以适用于不用应用场景下，不同终端间信息传输的需求。

从网络结构位置看，其处于物联网感知层与网络层的连接处，所有物联网感知层终端产生的设备数据需要通过无线通信模块汇聚至网络层，进而通过云端管理平台对设备进行远程管控。

生动地看，手机是人与人沟通的工具，无线通信模组是机器与机器间信号传递的工具。是万物互联愿景下，各类终端的标准化信号单元，是物联网的基石。

物联网连接数与无线通信模组需求存在一一对应关系，市场空间广阔。根据爱立信预测数据，到2023年物联网连接数将是移动互联网的3倍，达到198亿，尤其是广域物联网（包括蜂窝和LPWA）连接数有望达到24亿，其5年复合增长率达到26%，是全球经济增长和科技发展的新热点。而2017年底蜂窝通信模组的全球出货量只有1.62亿元，还有巨大的空间。

下游应用发展是产业发展源动力

物联网下游应用的发展，是刺激无线通信模组行业发展的原始动力，其分为两个层面：一，在现有应用场景下的技术升级需求。下游应用功能的不断丰富，需要无线通信模组性能越来越强，如更强的数据传输能力、更低的功耗、更大范围的覆盖面，这要求模组制式的不断升级，从2G/3G向4G/5G，或是NB-IOT/eMTC升级。技术升级带来单品价值量不断提高，从而带动相应厂商盈利能力不断扩大；二，出现新的应用场景需要更多的模组数量。随着共享经济模式的流行，物品使用权和所有权分开，所有者对资产追踪的需求越来越普遍，这让无线通信模组有了更多的应用场景，如共享单车、共享滑板车、分时租赁；另一方面，出于管理效率提升的需求，用机器采集数据而非人工采集数据的需求越来越普遍，也让物联网技术有了更多用武之地，如远程抄表、自动贩卖机、农业监控等。新的应用场景带来新增的物联网模组需求，带动模组厂商业务规模不断扩大。

我们认为，技术升级是行业阶段性繁荣要素，连接数的增长是行业持续性繁荣要素。基于此，我们刻画了无线通信模组产业发展的五个阶段，如下图所示。

• 2017年以前，简单小范围物联网应用

2016年以前，行业出货量以2G/3G模组为主，下游应用也只有比较传统的场景，如POS机、车载导航类终端、可穿戴设备、资产追踪等，很少有年出货量达到千万级的应用出现。在行业需求并没有快速增长，同时以很成熟的2G产品为主的背景下，行业竞争激烈，价格下降较快，整个产业产值增长较慢。

• 2017~2020年，模组向4G升级，产值增长主要依靠提价

物联网用模组的制式升级一般慢于移动互联网，属于后周期产品。在2017年4G网络基础设施基本建设完成，同时手机完成4G的升级后，工业及市政领域的物联网应用才开始向4G升级。目前行业正处于2G/3G模组全面向4G升级的过程。

向4G升级的动力主要有：

1、以美国AT&T为首的运营商已经于2017年初逐步开始停止2G网络服务，2G的退网迫使2G模组推出历史舞台。

2、大量应用场景需要更高速率、更大容量的网络传输，如车载屏开始集成更多的应用，要求更快的网络；智能POS要求更大容量的4G网络支持；视频监控类需求的崛起等。

3、基于4G网络的专门应用于物联网的通信协议出世，如NB-IOT/eMTC，可更好地服务不同场景的应用需求，如智能井盖、智能路灯、智能停车等成为了可能。

这一阶段，虽然出现了很多新应用，但是还在培育中，因此出货量并没有大规模爆发，但是2G/3G模组向4G升级，产品单价却大幅提升，产业产值因此大幅增长中，整个行业迎来第一个繁荣期。

• 2020~2022年，行业应用大规模爆发

在4G升级基本完成的同时，前期培育的相应物联网应用也将全面成熟，来到了放量发展的阶段。根据Techno Systems Research的统计，目前无线通信模组的出货主要分布在以下8个领域：远程控制、工业计算、公共安全、无线支付、健康医疗、智能抄表、交通运输。这些领域将成为2020年~2022年大规模出货的应用场景。

根据Techno Systems Research统计，2017 年的全球物联网蜂窝通信模块出货量为 161.8 百万片，到 2022 年有望增长到 313.2 百万片，年复合增长率14.12%。

这一阶段，物联网连接数有望来到空前的出货量级，相应模组公司的收入有望迎来大爆发，行业迎来第二个繁荣期。

• 2022~2025年，模组向5G升级

作为后周期的产品，5G模组可能在2022年5G网络基本建成后才大规模应用，且主要是满足个别大容量需求的领域，如VR/AR、无人驾驶等的相关需求。届时行业仍可受益于出货均价的提升而再一次迎来繁荣，重复目前行业正在发生的情况。

• 2025年之后，物联网应用全面成熟，万物互联时代到来

随着4G/5G网络技术以及云计算的全面成熟与应用，人类信息技术应用将被推向高峰，万物互联真正成为可能。无线通信模组产业也将相应走向全面成熟和繁荣。

行业第一个繁荣期已来，广和通全面受益

当前行业处于上述的第一个繁荣期，无线通信模组产品正大量从2G/3G向4G升级，以及向NB-IOT/eMTC升级。

根据Techno Systems Research 的最新统计数据，2017 年的全球物联网蜂窝通信模块出货量为161.8百万片，其中4G模组出货约35.5百万片，占比达到22%，相比于2015年5.5%的占比迅速提升，其在2022年有望达到50%左右。而相对应地，是2G/3G模组占比不断下降的趋势。

此外，Techno Systems Research认为从2018年开始，NB-IOT模组将会大规模出货，其到2022年的占比有望达到30%左右。

从2G/3G向4G升级，模组价格大幅跃迁，相应公司增长亮眼。如下表所示，4G模组的出货均价可以达到2G模组的10倍，是3G模组的两倍。随着2G/3G模组向4G升级，相应厂商出货单价结构性大幅度提升。

在这一背景下，包括广和通在内的主流模块企业，其2017年收入增速均在50%以上。

而根据前述数据，2017年底，全球4G模组出货量占比只有22%左右，意味着还有大量的2G/3G模组向4G升级的空间，因此产业出货均价的提升空间依旧较大。

而前文也提到，广和通2017年底2G和3G模组的出货量占比合计88%，还有巨大的升级转化空间，预计这一过程将至少持续至2020年，公司在这一过程中将随着产业繁荣获得持续快速的发展。

全球无线通信模块市场竞争格局

在全球无线通信模块市场中，主流的模块供应商为：芯讯通、Sierra Wireless、Telit、Gemalto、移远通信、广和通、有方科技等，全球出货量市占率如下所示。国内模块最老牌企业芯讯通以23%的毛利率多年以来保持全球第一，Telit、Sierra、Gemalto、U-BLOX作为海外传统巨头市场份额排名靠前，移远通信、广和通作国内的新势力，目前排在较靠后的位置。

以蜂窝通信模块为主要产品的公司具体情况如下所示：

市场集中度目前较高，呈寡头竞争态势。行业前五的厂商市占率目前达到79%， 呈现出寡头竞争的态势，在个别竞争领域更高，如车载、工业、移动支付等。在这种格局下，竞争较为激烈，新产品推出后迅速走向成熟，模块价格降价压力较大，行业整体利润率不高。海外公司由于产品较为高端毛利率维持在30%~35%，国内公司毛利率普遍在25%以下，利润单薄。

国外厂商主导，中国厂商在崛起。无论是从出货量市占率还是收入规模，国外厂商目前都处于第一梯队，领跑整个行业。虽然芯讯通（SIMCOM）目前处于出货量的全球第一，但是主要是单价较低的2G产品为主，收入规模并不领先；移远通信近些年异军突起，凭借4G产品的迅速放量，收入规模成为国内第一，仅次于TelIT。

但是中国公司近些年凭借优异的性价比优势，全面出海，海外销售收入快速增长，下图所示的移远通信和广和通，海外收入占比已超50%，而国外巨头Sierra、Telit等部分市场被中国厂商侵占，如Sierra亚太地区的收入占比逐年下滑。

公司竞争力分析

（1）产品主打中高端市场

产品的竞争力可以从几个维度去衡量，第一，海外市场对产品性能要求较高，广和通成功打入海外市场，体现其产品质量受认可，在国内厂商中，只有移远通信、芯讯通同样具有这种能力；第二，应用领域，一般车载领域、消费电子领域的应用对于产品的性能要求较高，海外厂商Sierra、Telit车载市场收入的占比较高，而国内厂商一般鲜有能进入这个领域的，消费电子市场较较为高端，Sierra市占率第一，广和通近年也成功打入这个市场；第三，产品结构，目前公司2G/3G/4G产品系列全面，且4G占比快速提高，产品更新与时俱进，体现出较强的研发实力。总体来看，广和通产品处于中高端的水平，仅次于海外厂商，体现在毛利率上，广和通的毛利率国内最高。

（2）选取优质下游应用领域

不同应用领域决定了相应产品的毛利率、市场空间和增速。广和通的下游应用主要集中在智能POS机和笔记本电脑两个领域，这些应用不仅市场空间较大，对于产品的质量性能要求也较高，毛利率水平高于整体平均，且处于景气度较高阶段。

（3）以直销为主，销售能力强

通信模组作为标准品，为扩大销售额，很多厂商均选择通过渠道销售来扩大销售面积，当然这也会带来毛利率较低的现象。而广和通作为国内少有的以直销为主的公司，将产品销往全球，既不断做大业务规模，也成功维持了高毛利，公司的销售团队能力稀缺。公司能够做到这一点，也和其选取的下游应用有关，其下游应用往往集中度较高，公司只需成功打入数量有限的大客户，就可以获得较高的市场份额，从而不需要太多的销售人员和销售费用。

综上，公司在产品竞争力、应用领域、销售能力方面均具有自己独特的竞争力，保证了其在国内脱颖而出，并在国内产品全面出海的背景下，全球市占率逐步提高，充分享受到行业快速发展带来的红利。

海外龙头对标分析：Sierra向下游解决方案拓展

全球物联网模块龙头Sierra，已打通了从模块向平台向应用解决方案延伸的发展模式，并获得了较高的认可，对国内模块公司具有借鉴意义。

Sierra Wireless成立于1993年，是全球无线通信模块界鼻祖，尤其是在蜂窝通信模组领域，引领产业技术前沿。公司位于加拿大，于2000年在美国纳斯达克上市(NASDAQ: SWIR) (TSX: SW)，市值约40亿元人民币。公司2017年总收入达到54亿人民币，其中模组收入37亿元，行业第一。

在模组取得绝对领先地位后，公司不断向下游解决方案延伸。公司于2007年推出3G M2M无线网关Airlink，2008年推出Air Vantage设备管理云平台、2014年推出基于Linux系统的开源应用开发平台Legato™，2016年推出智能SIM卡技术，并收购GenX进入车联网应用解决方案。至此，公司在解决方案和云平台服务方面形成一整套产品序列，在行业中遥遥领先。

公司本身模块业务（OEM解决方案）的毛利率并不算高，只有30%出头，但因为高毛利的解决方案（毛利率50%左右）和云服务（毛利率40%以上）在业务中占比不断提升，将公司整体毛利率稳步拉升，经营性利润保持稳健上涨态势。

但是，公司向下游解决方案延伸，投入了较高的研发费用，导致目前盈利能力较弱，同时模块业务在被中国厂商不断侵蚀下，增长缓慢，因此市值并没有如期稳健向上增长，只是在公司推出解决方案业务初期获得了资本市场的阶段性认可。

公司对于广和通的启示：

Ø  由模组业务向下游解决方案延伸，理论上符合产业链拓展的发展思路，但是以硬件能力著称的公司，进入软件领域，或经历短期内盈利能力受损的阵痛期，后续能否如期壮大公司整体实力不确定性较大。

Ø  在向下游拓展过程中，若模块业务竞争力下降，将面临较大的打击。

Ø  广和通目前的模块业务还没有绝对领先优势的情况下，向下游拓展风险较大，即使未来成为全球第一，还要视具体的行业发展和竞争格局演变而决定发展思路。

跨行业对标分析：拓邦股份横向应用扩展

与无线通信模组比较类似的产业链环节有智能控制器，其技术能力（硬件设计+嵌入式软件）、下游客户结构（多应用领域，有大客户，也有若干中小客户）、行业竞争格局（寡头竞争）、产品价值量（均价几十元）较为接近，且智能控制器这一产业环节目前发展较为成熟，因此选取国内智能控制器龙头拓邦股份作为公司长期发展的模板进行对比分析探讨。

从成熟的家电应用市场，不断拓展至其它细分应用领域。拓邦股份（002139.SZ）成立于1996年，在智能控制领域已有20多年的经营历史，目前已发展成为国内智能控制器领域业务体量最大的公司。公司智能控制器解决方案早年主要应用于家用电器领域，后通过内生及外延，不断向电动工具、燃气控制、个人护理、工业控制等领域不断拓展，业务体量不断扩大。

在这一过程中，公司出货量不断增加，2017年底已出货量近9000万套（广和通目前出货量刚突破1000万套）。公司业务较为成熟，毛利率稳定在20%上下，净利率保持在8%上下。

公司对于广和通的启示：

Ø  通过内生或外延，将模组产品拓展至不同下游应用领域，进行横向扩张，从而打开成长空间，是不错的选择。

Ø 随着出货量的增大，长期来看，公司毛利率和净利率将保持在稳定水平，从产品价值含量看，可参考拓邦股份，毛利或稳定在20%出头，净利率稳定在8%的水平。

我们将各业务进行分拆，具体每项的预测如下。

核心假设:

1、  M2M受益于POS机市场近年来放量，2018-2020年增速可以达到80%、40%、21%

2、  MI受益于笔记本电脑市占率提高，2018-2020年增速可以达到177%、 92% 、67%

3、  目前产品降价空间已不大，总体毛利率保持稳定

4、  公司控费效果显著，未来研发费用将是主要支出，但国模效应同步显现，预计费用率整体保持稳定

1、  物联网产业发展不达预期，主要体现在物联网技术与各行各业的结合速度低于市场预期，相应连接数和产值增长速度不达20%。

2、  4G产品价格快速下降风险，目前产业处于2G/3G模组向4G升级期，从而带来出货均价的大幅提升，若4G新产品由于竞争激烈和技术成熟短时间内快速下降，行业产值增长将放缓。

3、  公司应用领域拓展不达预期风险，公司目前下游应用领域主要集中在智能POS机和笔记本电脑领域，若无法成功开拓更多的下游应用，长期增长将放缓。