股票头寸更少，收益率反而更大，Why？

作者：徐杨

来源：新全球资产配置

有一位朋友在后台对《新全球资产配置白皮书 - 半个世纪的历史回测带你看全球资产配置》提出了一个问题，我们觉得很有价值，非常感谢。这位朋友问到：股债配比75/25的伯恩斯坦组合(选股增强)的年化回报率，为什么不如股债配比60/40(选股增强)，不是承受的风险越大收益就会越大吗？借这个非常好的问题，我们做出了一些分析和思考。

没有看过原文的朋友，可以看看下面这张表：我们对几个股债组合进行选股增强后，股债配比60/40的组合的年化回报为15.88%，高于伯恩斯坦(股债大类配比75/25)组合的回报(15.39%)。60/40组合相对于伯恩斯坦，股票头寸更少，但是年化回报反而更大了，这是为什么？

回答这个问题，我们必须仔细看它们组合中底层资产的配比和历史回报：

(1) 60/40选股增强中，有60%的股票头寸的历史年化回报在13%-15%左右。而在伯恩斯坦选股增强中，同样历史回报的股票头寸的仓位，只有25%。

(2) 相比只持有美国市场股票头寸的60/40组合，伯恩斯坦中还有25%的发达国家股票选股增强头寸，而这一部分的头寸，年均回报约为8.5%-10%，相比纯美股市场的选股增强收益，小了不少。

(3) 仅从以上这两种资产来看，伯恩斯坦跟60/40的年化回报的差距应该不小。但是，伯恩斯坦又还有25%的美国小盘股股票增强头寸，这一部分的年化回报在14%-17%左右，高于纯美国市场的股票增强带来的回报，让伯恩斯坦扳回了一城。

失之东隅，收之桑榆。伯恩斯坦组合最后的年化回报，只比60/40股债双雄低0.49%。虽然历史上，60/40看起来是“简单又美好“，但我们要知道，美国10年期国债在过去30年中，都是大牛市。单纯的股债双雄组合，能否在未来的加息周期中持续提供分散风险的能力，我们对此是存疑的。

鸡蛋需要放在多个篮子中，合理地增加篮子的数量，是通过资产配置降低风险的重中之重。60/40也好，伯恩斯坦也好，我们需要通过数字看透背后的逻辑，并且理解其中蕴含的资产配置的道理，在此之上，选择自己最相信的资产配置方式，并做到长期坚持。

正如这位读者朋友细致的观察，在资产配置的路上，与其费尽心思地去找表现最好的策略，不如花更多的时间在另外三个方面：

第一，对模型的认知

【最好的模型】，投资者们听到它都觉得非常美好，梦想的摇篮，极致的追求；但在实际操作中，没有【最好的模型】，只有【最适合你的模型】。投资中，你要找到适合自己的一套打法和操作。

第二，对风险的控制

投资单一资产的风险非常非常大，很多人只想着一夜暴富，却忘了还可能“血流如注”。所以加入国债或者其它避险资产，才能真正发挥资产配置的作用。不过减少风险资产（股票、房地产）的配比后，总体回报肯定会有所下降，但是能换来更多的回(po)撤(chan)保护。

第三，模型的费用

投资的时间越长，费用对于整个投资回报的影响就越大，因为时间复利的威力是巨大的。假设年化回报是10%，你首期投入了10万块。经过15年的投资，0.5%的费率下，你的本金将增值到390,132块；而如果费率是2%的话，你的投入将会变成317,216块。每年1.5%的差距会让你少赚近73,000块。

我们在《投资于智能投顾，到底是在投什么？》一文中浅议过以上的问题。一年多以后的现在，美国的智能投顾市场有没有什么变化呢？我们找来截止【2019年第一季度末】的众多美国智能投顾策略和业绩数据，进行了对比。

跟之前相比，美国市场上新增了很多智能投顾策略。之前参与评选的模型组合只有不到20个，而现在已经超过了40种。我们选取其中表现周期不低于1年的27个模型来跟大家分享。

数据来源：BeckenDBenchmarking

组合的资产配比上，股票类的占比是大头，平均占62%的仓位，包括美股头寸和国际股票头寸；排第二的是固定收益类，平均占比36%；现金类平均占比1%；其它资产约0%。

这些组合看起来似乎都是股债60/40的配比？The devil is in the detail：不同标的、不同头寸、不同调仓频率和不同的费率，都会导致最后的结果有差异。因此每个模型里面的每个细节，都非常重要。

数据来源：BeckenDBenchmarking

上图中的这些模型，在2019年第一季度平均取得了8.58%的回报。其中，Personal Capital组合回报最高，为9.70%；Merrill Edge组合回报最低，为7.69%。看起来差距好像并不大？No，第一感常常会让我们忽略很多信息。

我们如果往回看12个月，从上图中橙色部分可以看到，每个模型间的差距拉大了。在截止2019年第一季度末的前12个月中，模型的平均回报是3.02%，最好的是Fidelity Go，为4.71%，最差的是Schwab，为0.86%。

而2019年一季度排名第一的Personal Capital，在过去一年的回报中排倒数第三(22名）；而季度最差的Merrill Edge，在过去一年的回报中排到第八。

3个月和12个月的数据长度，对于资产配置模型来说，并不是一个长的评判周期。但在这么短的时间内，这些有名的资产管理和智能投顾公司提供的资产配置模型，业绩回报都会有这么大的差距。

模型与模型之间，细微的差别、一点点理念或风格不同、执行的好坏，都会对最后的收益造成很大的影响。而对于投资者来说：模型不要看名头，弄清背后的逻辑最重要。事先了解老司机的开车风格，才不会晕车。

最后谢谢大家一直以来的关注鸭，有时候我们会来不及在微信后台回复，但是我们都会努力地找机会一一作答。