【招商宏观】2019年下半年宏观经济展望：谁主沉浮

外需冲击与内需对冲。综合现有信息看，中美之间的贸易谈判并不容易在6月底达成协议。因美国加征关税对于国内经济造成的需求收缩效应有可能从7月开始进一步显现。为此，决策层启动降税减费、允许专项债作为符合条件的重大项目资本金等一系列政策措施加以对冲。不过，当前的对冲政策更依赖于调动家庭和民营经济的消费和投资积极性，因而起效较慢，效果具有不确定性。鉴此，我们的基准假定是下半年的经济增速小幅回落。

供给推动而非需求拉动的通货膨胀。2019年第一季度GDP平减指数显著低于分析师依据传统CPI和PPI权重估算的数值，我们给出的一个解释是制造业占比下降和服务业占比上升的结构性因素。不过，平减指数作为一个衡量标准提醒我们关注当前CPI和PPI对通货膨胀水平的代表性。猪肉价格、水果价格和原油价格对通胀水平的贡献，增值税调整对于PPI的推高作用，以上证据表明，目前的价格上升具有更强的供给推动因素。考虑下半年外需冲击的收缩效应和5月最新通胀数据揭示的信息，我们认为下半年CPI不会过3%，PPI将出现年内的新低。

“四万亿”与“一千亿”。当前与2008年不同，国内环境不同，国际环境更不同。基于中美关系转变长期化的前提，基于国内高宏观杠杆率、高资产价格的事实，中国再无必要推出一个“四万亿”。1000亿职工技能专业培训和提升专项资金也许更加能够代表2019年下半年的宏观政策方向：稳就业为目标，立足供给侧，托底而非推高经济增长。因此，大规模基建、全面放松房地产政策等等市场猜想都应该不是政策工具箱的首选项。

产业转移与产业升级。贸易摩擦显然不能涵盖中美关系转变的全部内容，中期来看，中国的核心问题是如何应对因贸易摩擦而加剧的全球第五次产业转移。科创板为内容之一的金融供给侧改革、国企改革等等一系列改革措施均应以提升中国产业的国际竞争力为标准。

美元已属强弩之末，人民币汇率打破“7”的整数位枷锁。

大类资产配置建议。2019年下半年大类资产配置的建议需考虑中美贸易谈判的不同情形。我们的基准建议是：外需冲击打破短期类滞胀局面，就业导向的宏观政策立足于托底经济，供给侧结构性改革措施致力于培养创新驱动的经济增长新动能。权益市场呈现以科技创新为主题的结构性行情，而固定收益市场更具配置价值。

风险提示：信用紧张进一步扩展引发资产负债表收缩；中美争端进一步扩大化。