波司登（3998.HK）逐一反驳沽空报告：四大指控均错漏百出、毫无依据

作者：王立平 唐宋媛

来源：申万宏源纺服

导语

针对沽空报告，波司登公司在24日晚举行了电话会议。波司登在港交所公告称，本公司否认Bonitas报告中对本公司之所有指控。该报告包含具有误导性、偏见性、选择性、不准确及不完整之陈述以及毫无根据之指控及不负责任之猜测。公司股票将于6月25日上午9点恢复交易。

电话会议纪要

PART 1 针对沽空报告的四点质疑

以下分别反驳：

第一，指控本集团2015-2017年的收入、利润和上市公司披露数据有差距。

1.数据来自中国新闻报告，用的是中国会计准则，上市公司的报告用的是国际会计准则，国际会计准则多或有租金，例如商场扣点等，所以中国会计准则的数据会小于上市公司的集团。

2.PRC和香港上市公司口径财务年度不一致，上市公司是331截止财年，PRC是1231截止财年。

3.子公司来看，沽空报告只列出10多家公司，实际上市公司的合并范围有80多家公司。按照沽空报告把80多家简单加总的2016-2018年三年收入得到101/110/121亿，合并抵消以后是、公司的子公司只能不同，不同功能的公司有职能划分，比如原料、生产和销售子公司之间有很多关联交易。

第二，关于本集团女装收入的问题。

2011年波司登发展进入第二阶段，羽绒服业务碰到瓶颈，公司为了寻求多元化发展，在非羽绒服方面进行了布局，发展了女装、休闲装和童装。在女装投入较多资源，2011年先收购杰西，在2016-2017又先后收购了两个女装，希望让女装成为波司登的第二利润中心。杰西品牌之前和歌力思等在深圳齐名，是成熟的女装品牌。该品牌是周先生1998年创立，在2008年进行重组，而不是在2008年低价买入，最终在2011年卖给公司。邦宝女装创立于2004年，由台湾创始人创立，在波司登上市公司收购之前，已经用刚收购了70%股权的杰西公司收购30%的股权，杰西支付1.5亿（对应邦宝整体评估5-6亿），之后增资。天津女装是1992年创立的，在中国北方有一定地位。在朗姿上市之前，波司登收购的天津女装在北方比较有地位，商场位置好，坪效高，希望和南方的杰西和邦宝进行互补。所以周先生5.3亿买了天津女装，并对公司进行整合，付出了很多资源和经历，第二年，再以6亿多卖给上市公司。波司登在收购三家女装之前，对三家女装公司进行过深入的调查，并聘请国际知名的四大会计师事务所，对公司进行详尽审计和尽调，定价按照PE，支付对价是现金+股份，并有公司设有最低业绩承诺。2012年以前，公司把精力放在多品牌多元化，在2018年我们进行了战略调整，回归初心，认为波司登主品牌有更大潜力，把更多精力放在主品牌重塑。女装板块没有被上市公司放弃，只是阶段性重点不同。周先生创立了第一个品牌，和我们一起收购了第二个品牌，再帮助我们一起整合了第三个品牌，付出的也很多，不是沽空报告描述的简单付出1000万元。

第三，低价出售资产。

过去羽绒服品牌有波司登、雪中飞、康博等品牌，进行高中低定位覆盖。

我们在羽绒服业务遇到瓶颈的时候，希望资源集中在更有潜力的品牌，就把康博和冰飞拨出。2014年逐渐出售，出售后冰飞的办公室等一直空置，2016年把资产出售，出售前邀请了市场评估机构，进行评估。5400万等，是评估机构评估出来的结果，该资产的账面价值是5300万元，我们认为价格是合理的，并且收购的资金至今已经全部收到。

第四，支付重大股息。

公司从2007年上市起，一直给稳定的派息，承诺是每年不低于30%。上市至今平均派息比例超过70%，充分说明我们能给股东稳定派息。

PART 2  Q&A

Q：三个女装品牌收购的时候大概6亿多每个，现在每个的估值怎么看，和收购的时候有什么变化，变化的原因？

A：三个女装大概6-7亿每个，总体超过20亿。截止20180331，女装业务单元实现1.84亿RMB的息税前利润来看，整体女装的市盈率在10-15倍的PE水平，企业价值评估是没有减。女装南北渠道有协同，未来发展有信心。

Q：关联交易有哪些？

A：2007年波司登上市的时候推崇轻资产上市，工厂业务就留在了上市体系外，10多年以来羽绒服生产外包给体外工厂和第三方工厂。上市公司采购所有原辅材料，生产一部分外包给非上市集团生产，其他外包给独立第三方工厂，未来也不排除把非上市工厂纳入集团体系。

Q：董事长在体外有哪些资产布局？

A：有高速公路、环保类、新能源发展、房地产投入和一些金融资产的投入等。

Q：举例说明部分子公司应收和应付的来源？

A：比如波司登信息科技，主要是为集团和公司客户提供信息技术服务的，由于该子公司是高新技术企业，我们希望有计划的运用公司的战略地位。同时，我们会把子公司账上的现金，统筹到总公司一起管理，所以在一些时间点，会有比较高的应收应付。再举例，有些子公司的应收，是把货卖给销售子公司，在合并报表的时候，该子公司的应收是和另一子公司的应付抵消的。

Q：孔总的过往经历？

A：孔博士2004年加入公司，在公司服务时间很长，在投资和资本运作方面是专家，包括推动公司香港上市，引入战略投资者等都很有功劳。后来孔博士由于自己发展的需要离职创业，由于其专业能力和对公司的了解，和公司还是有一些合作，也可以理解。

Q：三个女装的业绩对赌和完成情况？

A：杰西和天津女装收购的时候有对赌，邦宝没有。

杰西对赌是完成A目标，按照A对价，如果完成B，按照B对价。

天津女装最终和对价7000多万有几百万的差异，这个差异由卖方承担。

Q：公司未来发展？

A：首先是聚焦主业羽绒服，中国羽绒服市场很大，还有双位数增长。

波司登未来向中高端转型，还有很大空间，公司还有雪中飞，冰洁等覆盖中低端市场。未来百亿品牌，千亿市值是我们的梦想。

OEM业务和品牌业务协同发展，品牌业务主要在下半年，上半年工厂闲置，利用闲置产能，发挥羽绒服专家的优势，发展OEM业务。我们客户主要有Northface、阿迪、Tommy等国际大牌，至今增长仍然不错。

未来品牌和OEM业务会协同发展。