债券收益率是否会进一步下行？

作者：沧海一土狗

来源：沧海一土狗

对于近期的债券市场而言，最重要的事情莫过于六月份的美联储议息会议：1、有7位（一共12位）FOMC委员预计今年降息两次；2、明确表态缩表接近其计划寿命的终点。尽管本次会议维持利率不变，但市场迅速地把降息预期打到价格里。

图一：美联储降息预期以及联邦基金利率走势

自2015年12月以来，美国经历了漫长的加息周期；2018年底，情况出现变化，美债市场经历了第一次降息预期高企——2年美国国债收益率和3个月美债收益率倒挂，之后的议息会议，美联储宣布不加息。

目前，3个月美债的收益率在2.11%，2年美债的收益率在1.77%，倒挂34bp，基本上是预计两次降息的幅度。

既然美联储快要降息了，大家自然会去想，咱们的央行会不会跟着降低MLF利率或者继续降低准备金率？以目前的种种迹象来看，这种可能性是比较低的。因为早在17年底央行就开始了国内的降息周期，现在国内的资金利率已经处于历史低位。

图二：国内短端利率情况

无论从3个月SHIBOR收益率看还是3个月国开债的收益率来看，目前国内的短端利率都达到近些年的低位。所以，国内和国外的货币政策周期是错位的——国内的降息周期接近结束，美国的降息周期刚刚开始。这种货币政策的错位也贡献了一定程度的人民币贬值压力。

随着2018年底美联储“放鸽”，国内也形成了很强烈的降准预期。转过年之后，央行就开始连续多日回笼资金，着手扭转降准预期。

图三：一波三折的国内降准预期

2019年3月10日，易纲行长在两会记者会上表示，进一步降准的空间不大。

这也给国内本轮宽松周期画上了休止符。但是，市场仍然不死心，想继续赚央妈的钱。于是，有人在市场上谣传央行会降准，还有人写报告论证央妈降准的必要性。央行辛辛苦苦扑灭的降准预期又起来了。最终，央行在4月3日罕见地报了警。市场终于死心了。

然而，东方不亮西方亮，六月份FOMC以来，国内的降准预期再起，叠加上“包商事件”带来的流动性分化，银行间存款类机构隔夜加权利率跌破1%（ps：2019-6-24）。

在这个时间点，债券投资者们不应该继续亢奋了，也不应该期待央行“再宽松”，要警惕央妈重新开始回笼流动性。毕竟有那句老话，

联储的工作就是在宴会正在进行时拿走盛满酒的大酒杯。

——威廉·麦克切斯尼·马丁

比以往更加注重预调微调的中国央行，应该不会等着舞会会场躺满醉汉，才开始工作。

ps：直到现在，我还清楚地记得2016年债券市场的疯狂，有些人叫喊着“职业生涯只剩下100bp”，另外一些则嚷嚷着“跟央妈掰手腕”。最后的结果，大家都知道了。

既然赚央妈“再宽松”的钱可能性不大，那么，我们是否可以赌期限利差压缩——吃一碗“基本面”呢？

图四：期限利差情况及短端资金利率情况

自2006年以来，10年和3个月国开的期限利差大致在100BP附近波动，大幅偏离的情况有两类：1、短时间大幅度偏离；2、长时间大幅度偏离。第一种情况主要是短端利率上升较快；第二种情况有两次，一次是09-10年通胀期间的偏离，另一次是14-15年通缩期间的偏离。为了剔除掉一些小波动，我们可以分别对3个月和10年国开的利率做20日平均，然后观察利差。

图五：长短端收益率20日移动平均之利差

经过20日中心移动平均处理之后，10年期国开债和3个月国开债的期限利差有如下的统计特征：均值125bp，中位数120bp，1/4分位数89bp，3/4分位数149bp。

图六：长短端收益率20日移动平均之利差

如果对数据的平滑度还不满意，我们还可以做60日移动平均，它统计特征变动不大：均值125bp，中位数120bp，1/4分位数90bp，3/4分位数148bp。

此外，我们还可以从图六上观察到一些其他的特征，期限利差维持低位的时候绝大部分是因为短端收益率上行得太快。例外只有两个，一个是通缩期间，另外一个是大资管最疯狂的时候。

资管新规已经把资管疯狂的情形排除掉了，剩下的决定力量就是通胀或者通缩。除此之外，期限利差一直比较稳定，即期限利差往往反应了资金面的波动，基本面波动的占比比较小，即便有，也只是反映了物价的大幅度变动。

ps：当然这里应该有一系列批评，譬如，期限利差的波动多小才算小，基本面的波动可能会同时影响长端和短端利率，相关性问题。这些问题会把楼歪得不成样子，我就偷个懒，不讨论了。

如果一个债券投资者被逼无奈，无法安心配置，不得不参与交易，那么，他只能赚波段的钱。可是，如果小波段太难做（或者不值得做），那么，除了赚央妈的钱之外，他只剩下一条路了——赚通缩的钱（大资管被堵住了）。那么，通缩情况又是如何呢？

图七：2006年以来PPI同比情况

通过图7，我们可以观察到，现在国内的PPI同比处于低位，但是，远高于2013-2015年大通缩的时候。况且现在政策周期处于“六个稳”的阶段——有了当年的惨痛教训，政府财政托底的决心和力度会更大。在这种情况下，预测较大通缩是不合理的。

综上所述，我们就回答了开头的那个问题，债券收益率是否会进一步下行？2.5%的3个月国开债利率中枢加100bp的期限利差，大概就是3.5%附近。目前，十年期国开债活跃券的收益率在3.63%附近，这么一比较，十年期国开真没什么空间了。

除非央行“再宽松”或者经济大幅度通缩，长端收益率很难继续下行了。对于交易几个bp的附加题高手，我这篇文章当然是彩虹屁了；但是，对于爱做送分题的投资者而言，拿着10多个bp的安全边际，搏那两个小概率事件，的确很不划算。

ps：人都是善忘的，我们可以再回顾一下两会期间易纲行长答记者问都回应了啥。为了避免你们找起来麻烦，我就贴在这里了。

ps：部分正文：

易纲：我们也在学习克强总理的政府工作报告，刚才这位朋友提出了如何降低实际利率水平，还有运用准备金率和利率，来引导金融机构投放贷款支持实体经济这样一个非常重要的话题。我们首先看如何降低实际利率水平，简单地说，实际利率等于名义利率减去通货膨胀率。如果我们假定通货膨胀率还比较稳定，我们先不讨论通货膨胀率，只讨论如何降低名义利率。我们看去年货币政策的取向，实际上我们一直在降低无风险利率。无风险利率是名义利率当中一个比较重要的组成部分，比如说7天的回购利率，在过去一年多的时间里有明显的降低。通常我们把十年期国债利率作为一个基准，在去年一年多，十年期国债利率下行了70多个基点，也就是说，从4%的水平，到现在差不多是3.15%的水平。这个无风险利率的下降，显然有利于降低名义利率。克强总理在报告中说降低实际利率水平主要指的是小微企业、民营企业实际感受的融资成本比较高的问题。在小微企业和民营企业实际感受的融资成本，特别是贷款利率里面，除了无风险利率，主要是风险溢价比较高造成的，所以这个贷款的实际利率还偏高，主要是怎么解决风险溢价比较高的问题。

我给大家举一个例子，我们去年大力支持了普惠金融口径的小微企业贷款，贷款增长是非常高的。但是普惠金融口径单户授信在一千万元以下的小微企业的贷款，不良率是在6.2%左右。人民银行、银保监会和其他有关部门的大样本统计，这个口径将近10万亿元的贷款，这个不良率是比较高的，不良率会反映在风险溢价上。所以我们要解决如何降低风险溢价的问题。要解决这个问题，主要是两个途径。第一个途径是利率市场化改革。我们要通过改革来消除利率决定过程中的一些垄断性因素，更加准确地进行风险定价，通过更充分的竞争，使得风险溢价降低。第二个途径是供给侧结构性改革。它可以提高信息的透明度，完善破产制度，提高法律执行效率，还有降低费率，这些供给侧结构性改革都可以降低实际的交易成本，也会使得风险溢价降低。所以我们会非常努力地以改革来促进实际利率的降低。

关于存款准备金率的问题，克强总理要求适时运用存款准备金率、利率等数量和价格手段，引导金融机构扩大信贷投放，降低贷款成本。去年以来，人民银行五次降低存款准备金率一共3.5个百分点，这个力度是比较大的。经过一段时间的降低，现在的存款准备金率将来会逐步向三档比较清晰的框架来完成目标。也就是说，大型银行为一档，中型银行为第二档，小型银行特别是县域的农村信用社、农商行为最低的一档。现在我们在逐步简化，使得存款准备金率有个更加清晰透明的框架。

从国际比较而言，我们的存款准备金率在国际比较中是中等的，不算特别高也不算特别低，朋友们在讨论这个问题时都说发达国家的存款准备金率特别低，就1%、2%，我们还有很大的空间。其实，在这一轮国际金融危机以后，现在发达国家的法定存款准备金率是比较低，但是它的超额存款准备金率比较高。比如说美国的法定存款准备金率加上超额存款准备金率一共有12%的水平，欧洲也是12%，日本更高，日本法定存款准备金加上超额存款准备金有20%多，这就是他们总准备金率的水平。

中国目前情况下，我刚才说有三档，三档准备金率加权平均的法定存款准备金率目前是11%，我们银行清算用的超额准备金率只有1%左右。所以，我们银行的总准备金率也就是12%左右，实际上跟发达国家的总的准备金率差不多，而且这个比率要远低于日本的比率。大家知道，发展中国家有个发展阶段的问题，在这个阶段，一定的法定存款准备金率还是合适的，必要的。所以，我们通过准备金率下调，在中国目前的情况下，应该说还有一定的空间，但是这个空间比起前几年已经小多了。同时我们在考虑这个问题，还要考虑最优的资源配置，还有防范风险的问题。综合考虑这些问题，我们就可以进一步落实克强总理报告中提出的这个任务。谢谢。[2019-03-10 11:12:45]

ps：如无特殊情况，央行的政策不会变来变去的；关于汇率可以参照潘功胜行长两会期间的回答。