“U”型的美债收益率曲线说明了什么？

6月20日美联储召开议息会议后，市场对7月份降息的预期已经十分强烈。自从5月份3M与10Y收益率出现倒挂以来，收益率曲线一直呈现出非常明显的“U”型（图表1）。

我们总结了历史上3次收益率曲线倒挂时期的曲线形状，分别为1989年、2000年、2007年，发现了这样的现象：（1）在收益率曲线倒挂初期，曲线均是完全向下的；（2）随着美联储降息或者市场降息预期的提高，3M和10Y的倒挂可能仍会存在，但是曲线已经变为明显的“U”型；（3）一般2年期和3年期收益率是“U”型曲线的最低点（图表2、3、4、5、6、7）。

本次倒挂与前面3次非常不一样的地方在于，本次倒挂自始至终均是“U”型，从来没有出现过完全向下的收益率曲线，即3M与10Y倒挂，但2Y与10Y并没有倒挂。怎样解释这个现象？

首先要从不同期限收益率的影响因素说起。传统的利率期限结构理论包括：预期理论、流动性偏好理论和市场分割理论。预期理论认为，远期利率是对未来即期利率的无偏估计，收益率曲线的形态取决于对未来利率的理性预期，因此，如果市场预期未来利率会下降，那么长债的收益率便会低于短债；流动性偏好理论认为，收益率曲线取决于流动性溢价水平，债券的期限越长，流动性越差，需要包含进一部分的流动性溢价，利率也就越高；市场分割理论认为，收益率曲线取决于各种期限债券的供求状况。这三种理论可以比较好的解释收益率曲线的形状。以3个月为代表的短期债券收益率可以近似的看作即期利率，基本围绕联邦基金目标利率波动（图表8）；以2年期为代表的中期债券收益率不仅包含了期限溢价（包含流动性溢价和供求关系两方面）的因素，还包含进了降息预期，相关性分析表明，2Y-3M利差与美联储的降息预期之间存在非常明显的负相关关系（图表9）；而以10年期为代表的长期债券收益率，除了包含了降息预期和期限溢价外，还包含进了通胀预期的因素。

因此，历史上的三次倒挂后，在最开始，降息预期并不高，因此通胀预期也并没有向上走，所以出现了完全向下的收益率曲线；但是随着降息预期的升高，2Y-3M的期限利差被拉大，通胀预期也出现明显上升，收益率曲线逐渐过渡到了“U”型。本次倒挂后，降息预期一直处于比较高的状态，因此并没有出现完全向下的收益率曲线，而是一开始便是“U”型。

那么“U”型的收益率曲线是否对经济衰退具有指示性作用？现有的研究基本上均围绕10Y-3M利差展开，美联储（Wright，2006）和纽约联储（EStrella and Trubin，2006）在2006年也做过类似的研究，但是对收益率曲线为何具有预测效应，目前并没有统一的理论模型解释，主流观点是通过投资者预期的渠道来传导，即如果曲线成平滑或者倒挂形态，说明投资者对未来通胀和利率的预期是走低的，因此也就会减少消费和投资，并导致经济衰退。

而本轮倒挂，并没有出现完全向下的收益率曲线，这至少表明了在降息预期浓厚的情况下，市场对长期经济增长和长期通胀的预期并没有之前三次那么悲观。因此，“U”型的收益率曲线对经济衰退的指示性作用，可能并没有前三次那么强，或者说，市场认为即便经济会衰退，下滑的程度也没有之前那么大。

6月20日凌晨，美联储公布利率决议，维持联邦基金利率在2.25%-2.50%不变，符合市场预期。本次议息会议及新闻发布会值得关注的点包括：1、点阵图。点阵图显示，7名委员预计2019年将降息2次，1名预计降息1次，8名预计年内维持利率不变，1名预计加息1次；2、首次出现了反对票。本次会议的投票中，圣路易斯联储主席Bullard投了降息票；3、删除了“耐心”一词，改为“密切监测未来经济信息对经济前景的影响，并将采取适当行动”；4、对经济前景的表述修改为“不确定性正在增加”，将“经济增长稳健”改为“经济增长温和”；5、缩表将按照计划进行，但如果货币转向宽松也有可能调整缩表计划；6、美联储下调了对于失业率、PCE、核心PCE的预期中值，但对于GDP增速的预期中值有所上浮。

从金融市场的表现看，股票市场迅速上涨，标普500收涨0.30%；10年期美债下跌0.2BP至2.029%；3个月美债下跌1.3BP至2.17%；美元指数下行至97.2以下；7月降息25个BP的概率从61.4%上升到83.7%；7月降息50个BP的概率从20.7%下降到15.6%。总体上看，金融市场的反应与历史规律比较符合。本次会议美联储呈现出明显的鸽派倾向，促使美联储态度发生转变的原因包括通胀预期的下降、就业数据的不佳以及不确定性的提高，美联储也将继续观察不确定性是否会导致经济前景承压，并决定是否采取适当行动。根据历史数据的统计，如果政策声明中出现“根据需要采取行动”的措辞，都会是美联储即将发生政策转变的强烈信号，自1999年以来，反例仅有4次。

目前看美联储年内降息的可能性已经非常高，但我们认为降息的规模并不会很大，降息1-2次的可能性更高一些，主要原因包括：（1）下半年美国经济存在地产补库存的支撑，不会表现的特别差；（2）为以后留足降息的空间。从金融市场的角度，根据历史规律，在美联储降息前后，美股一般会出现一波上涨，债券收益率趋于下行，但长债收益率在降息落地后反而会上升。预计长债收益率继续向下的空间已经不大，近期的资产配置上应主要以股市和短债为主。

欧洲央行行长德拉吉周二在辛特拉论坛上发表讲话称，展望未来，欧元区增长前景仍倾向于下行，未来几个季度的指标显示出持续走软。在风险缺乏改善的情况下，欧元区实现通胀目标受到威胁，将需要额外的刺激措施，如果通胀没有达到目标，欧洲央行可以再次降息或提供资产购买。目前欧元区市场显示ECB将在年内降息10个基点，将存款利率从-0.4%下调至-0.5%。

从金融市场的表现看，股市出现明显上涨，DAX涨2.03%、CAC40涨2.20%。债市收益率迅速下行，法国、瑞典、奥地利三国10年期国债收益率首次跌至0%；德国10年期国债收益率则进一步迈向负区间，刷新历史新低至-0.326%；英国10年期国债收益率亦跌6个基点，创2016年10月以来最低水平。大宗商品亦全线走高，原油涨超2%，LME期铜涨1.9%，LME期镍涨1.5%。汇率方面，欧元兑美元大幅下挫跌破1.12。

北京时间20日晚间，英国央行公布利率决议，维持利率于0.75%不变，符合市场的普遍预期。此外，货币政策委员会一致同意维持4350亿英镑资产购买规模不变，一致同意维持100亿英镑非金融投资级企业债购买规模不变。英国央行表示，货币政策委员会在本次会议上认为，现有的货币政策立场是适当的。由于贸易紧张形势加剧、无协定脱欧风险增加，经济增长面临的下行风险增加，下调英国第二季度GDP增速预期至0%。如果脱欧进展顺利，将来的任何加息都是渐进的且有限度的。

决议公布后，英镑兑美元短线小幅下挫，国际黄金短线变动不大。5月初以来英镑已下跌5%，因外界担心不论能否达成退欧协议，下任首相的热门人选约翰逊都将带领英国在10月31日退出欧盟。不过，本周欧洲央行和美联储最新的鸽派倾向使得英镑连续第二天上涨。根据CME“英国央行观察”，英国央行今年8月维持利率在0.75%的概率为99%，加息25个基点的概率为1%；9月维持利率在0.75%的概率为97.0%，加息25个基点为3%；11月维持利率在0.75%的概率为85.7%，加息25个基点的概率为2.6%，降息25个基点的概率为11.6%。

上周美元指数下行至96.2，主要原因在于美联储释放出偏鸽派的政策信号，以及欧元区6月PMI数据略有改善（图表12）。受此影响，主要货币兑美元均出现了明显的升值，其中人民币升值0.96%、日元升值1.15%、英镑升值1.22%、欧元升值1.42%（图表13）。

上周原油、黄金、铜价格均出现了明显反弹，主要原因在于美元指数出现明显下降。其中布伦特原油上涨5.84%，至63.4美元/桶，WTI原油上涨8.83%，至57.43美元/桶（图表14）；黄金价格上涨4.37%；铜价上涨2.67%（图表15）。

受益于流动性的宽松，上周全球股指继续出现明显的反弹（图表16）。债券市场方面，上周10年期美债收益率下跌到2.07%。截至6月21日，10年期美德利差上升1BP至2.36%，10年期美日利差上升2BP至2.232%（图表17）。