下载格隆汇APP
下载诊股宝App
下载汇路演APP
社区
会员
作者：董德志 柯聪伟 徐亮
来源： 国信固收研究
主要结论
国债期货策略
利率互换策略
正文
国债期货策略
方向性策略
策略回顾：过去一周，债市先涨后跌，整体小幅下跌。具体来看，上周债市整体表现偏弱，主要原因有：（1）贸易摩擦有缓解预期，股市上涨明显，债市受到压制；（2）地方债下半年可能放量的传言引起市场对于利率债供给的担忧。尽管上周央行通过投放流动性来维稳市场资金面，市场资金利率又回落到近年来较低水平；市场也对美联储降息的预期强烈，但受到风险资产的压制，债市在上周的表现并不佳。
整体来看，期货方面，TS1909累计上涨0.020，对应收益率下行约1BP；TF1909表现持平，对应收益率基本不变；T1909累计下跌0.100，对应收益率上行约1BP。现券方面，2年期和5年期分别下行约6BP和3BP；10年期利率基本维持不变。现券在本周的表现整体优于国债期货。
展望后期，在经济基本面方面，预计实际经济增长有望稳中有降，但是压力不大；而通胀高点已过，预计三季度将面临显著的下行压力。经济增长弱稳定叠加通胀率回落的组合显示名义增速在三季度将会出现回落。而在经济调结构的政策背景下，当前出现超预期刺激宽松信号的概率较低。因此，预计三季度利率将会出现下行，但波动幅度可能有限，当前预计10年期国债利率最多会回落到3%左右的水平；10年国开回落到3.40-3.50%左右的水平。
按过去一周平均IRR计算，TS1909的理论价格范围是100.08-100.29，TF1909的理论价格范围是99.43-99.85，T1909的理论价格范围是97.56-98.31。
期现套利策略
IRR策略
过去一周，现券表现强于国债期货，国债期货的IRR水平出现下行。目前，2、5和10年期活跃CTD券180014.IB、190004.IB和180019.IB所对应的IRR水平分别为1.66%、0.93%和0.94%。
过去一周，国债期货的IRR水平略有下行。可能有两方面的原因：（1）前期国债期货持续强于现券，在上周债市略有调整的背景下，现券的表现反而会好于期货；（2）上周资金面整体较为宽松，同业存单收益率也出现下行。后续来看，当前债券市场情绪逐渐偏乐观，市场对于套期保值需求有所减弱，利率在三季度存在下行机会的概率较大。在这一预判的背景下，国债期货强于现券的表现可能会在三季度得到延续，而这也将使得国债期货IRR在三季度出现上行的概率较大。
基差策略
策略回顾：过去一周，尽管国债期货表现不及现券，但受到资金利率下行的影响，债券的持有收益走高，并最终带动大多数可交割券的净基差继续下行。具体来看，2、5和10年活跃券中，180014.IB的净基差下行0.02；190004.IB的净基差上行0.02；180019.IB的净基差下行0.03。
目前，二债、五债和十债主连活跃CTD券所对应的净基差水平分别为-0.05、0.26和0.22。与IRR上行的判断一致，预计基差在三季度出现下行的概率较大。主要原因在于债市情绪在三季度将会有所好转，市场做多的力量可能会增加，套保力量将会减少。不过需要注意的是，若10年期利率下行至3%附近时，基差可能会因为交割期权价值的增加而出现上升。
跨期策略
跨期价差方向策略
过去一周，国债期货的跨期价差出现下行。具体来看，TS1909-TS1912的价差下行0.050，目前为0.185；TF1909-TF1912的价差下行0.040，目前为0.270；而T1909-T1912的价差下行0.060，目前为0.435。
后续来看，由于1912合约流动性不强，因此现阶段暂时不建议进行跨期价差策略操作。不过在方向上，预计1909-1912合约价差上行的概率比较大，主要原因在于资金面中长期来看保持宽松的概率较大；而且当前债市情绪有所恢复，若投资者参与做多国债期货，可能会更多地选择主力合约1909。另外，值得注意的是，如果后续国债期货的IRR上升至合意水平，部分投资者可能会参与正向套利策略，这将会在后续国债期货换月移仓中，可能带动跨期价差出现下行。
做多跨期价差并持券交割
对于2年品种，在活跃券中，近月交割能拿到180014.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到160021.IB或180021.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到其它可交割券且不换券，收益也能达到0.55元左右。
对于5年品种，在活跃券中，近月交割能拿到170013.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到170006.IB或190004.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到其它可交割券且不换券，收益也能达到0.47元左右。
对于10年品种，在活跃券中，近月交割能拿到170025.IB或180004.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到180019.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到其它可交割券且不换券，收益也能达到0.30元左右。
跨品种策略
过去一周，国债期货上的做陡曲线策略继续盈利。TS1909、TF1909和T1909合约对应收益率分别变化约1BP、0BP和-1BP。在期限利差10-2Y与10-5Y方面，现券期限利差（10-2Y）上行约6BP；期限利差（10-5Y）上行约3BP，目前两现券期限利差分别为38BP和19BP。而期货隐含期限利差（10-2Y）上行约6BP，隐含期限利差（10-5Y）上行约3BP，目前两期货隐含期限利差分别约为46BP和20BP。曲线增陡策略多2手TS1909+空1手T1909在上周盈利0.180元；多2手TF1909+空1手T1909在上周盈利0.100元。
上周资金面再度变松，期货上的曲线增陡策略在上周继续获利。后续来看，尽管央行大幅放松货币政策的概率不大，但随着美联储降息预期的升温，以及内部压力的影响下，央行维持相对偏松的政策是可能的，资金面也会长期维持在宽松的水平。因此，投资者可以择机参与做陡曲线交易。不过，当前的资金利率已处于近年来的低水平，后续进一步下降的可能性并不大，建议投资者可以适当止盈已有的做陡曲线头寸，等到资金利率再度回到2.55%上方或附近后，再重新参与做陡策略。
在蝶式策略方面，过去一周，曲线做凹策略盈利0.060元。目前，蝶式指标处于历史均值附近，资金面也处于较为宽松的水平，后续短端利率的表现可能不及长端利率，曲线变凹的可能性较大一些。
国债期货技术指标分析
从国债期货四个方面的技术指标来看：
（1）趋势指标。上周MACD红柱继续收缩，短期来看，国债期货市场上的风险正在逐步加大。
（2）能量指标。上周BRAR指标变化不大，国债期货市场情绪一般，目前两指标已回到偏低位置。
（3）压力支撑指标。上周BBIBOLL轨道有所扩大，期货价格运行到BBIBOLL中线附近，后续观察BBI中线能否对期货价格形成支撑。
（4）波动指标。ATR指标出现下行，期货市场的波动率整体仍然处于历史较低水平。
上周债市先涨后跌，整体小幅下跌。根据各技术指标综合来看，短期债市的风险可能大于机会，债市在短期的性价比可能不足。但拉长时间来看，三季度依然可能会看到债市有较好的表现。
利率互换策略
方向性策略
过去一周，公开市场有550亿元资金到期，另外6月19日还有2000亿元1年期MLF到期；央行开展了3400亿逆回购操作，并续作了2400亿元MLF，实现资金净投放3250亿元。资金利率整体维持在宽松水平，互换利率在上周出现下行，IRS-Repo1Y从2.68%下行7BP至2.61%附近，IRS-Repo5Y从2.94%下行3BP至2.91%附近。
后续来看，下周公开市场无资金到期，下周为本季度最后一周，资金面可能会较上周略有收敛，但整体应还会处于相对宽松的水平。相信利率互换面临的压力不大，预计未来一周IRS-Repo1Y在2.51-2.61%区间，IRS-Repo5Y在2.81-2.91%区间。
回购养券+IRS
过去一周，回购养券+IRS的价差水平由66BP左右下行3BP至63BP左右。目前来看，回购养券+IRS的价差水平并不算太高，我们暂不推荐这一策略。
期差（Spread）交易
过去一周，IRS-Repo5Y与IRS-Repo1Y的利差从27BP左右上行4BP至31BP左右，1×5变陡交易盈利4BP。
现阶段，与国债期货一样，同样建议投资者可以择机参与利率互换上的曲线增陡策略。不过当前资金利率依然处于较低水平，短期利率下行空间并不大，但长端利率因为市场对经济偏悲观的预期而出现较大幅度的下行，当前阶段可以先等待综合资金利率回到2.55%上方时，再考虑介入利率互换的曲线变陡交易。
基差（Basis）交易
过去一周，SHIBOR3M和FR007两者的互换价差出现下行。具体来看，SHIBOR3M和FR007在1年期互换上的价差从43BP下行4BP至39BP左右；5年期互换上的价差从55BP下行3BP至52P左右，我们推荐的做多价差策略在2年期上亏损约4BP；在5年期上亏损约3BP。目前两者的价差相对依然较低，我们认为SHIBOR3M和FR007两者的互换价差将会继续上行。
