海昌海洋公园（2255）: 中报符合预期，期待轻资产创新业务发力

$海昌控股(hk02255)$

中报符合预期。海昌海洋公园公布2015年中期业绩：收入增加0.8%至5.32亿元：其中，公园收入增加18.0%至约人民币4.25亿元（2014年上半年约3.55亿元），公园EBITDA增加68.5%至约人民币1.97亿元，配套商业的租金收入亦保持高增长，较去年同期增加30.6%至约人民币0.286亿元。

公司盈利能力持续提升，整体毛利及毛利率分别为2.14亿元及40.3%。其中，占总收入比重约79.9%的公园运营分部的毛利大幅增加63.8%至1.721亿元，毛利率则由2014年上半年的29.2%大幅提升至2015年上半年的40.5%，公园运营毛利率上升主要由公园收入稳定增长，以及公司实施有效的成本控制措施。配套商业收入同比下降36.1%至1.07亿元，主要是结算进度的影响，管理层表示有信心完成年初3个亿收入的计划（2.2亿销售+8000万租金）。净利润6540万，同比增加20.6%，每股收益1.57分。

创新业务—管理输出及海洋主题嵌入式产品，有望成为新亮点。公司上半年大力开发海洋文化创新轻资产业务，主要表现为管理输出以及开发海洋主题嵌入式产品：由于海洋公园及水族馆等海洋主题产品不同于传统的器械类主题公园，对产品的前期设计、建设、动物的引进及饲育驯养、水系统的管理以及后期运营都需要技术含量高，专业性强，需要经验丰富的团队来管理。目前海昌已在国内和香港签订多个管理输出合同，上半年已签订6144万合同，其中今年落地260万，未来每年新增收入约1200万，而公司下半年还有5-8个项目在谈，其中有2-3个项目落地概率极大，预计2016年起，管理输出每年贡献4000-5000万收入，毛利率高达近70%。

从市场覆盖的角度来看，随着土地价格的上涨，城市核心城区的土地供给、土地价格方面已经很难满足开发大型海洋公园的需求，而三四线城市受制于旅游市场的开发不足，游客数量少，大型海洋公园同样较难生存。同时，随着国内 “单独二胎”政策正式实施，预计2015年起每年增加新生儿100万左右，增量幅度在6%左右，商业设施内的儿童游乐市场同样发展迅猛。在此情况下，寻求城市核心区域的商业综合体作为承载，凭借海昌在海洋公园方面积累的经验以及庞大的海洋动物种群，借力开发都市型水族馆以及室内海洋主题儿童游乐项目，借助于商业综合体实现海洋主题产品在不同层级城市的覆盖，并在相对较低投入的情况下，获得较高的内部收益率，三到四年实现投资回收，符合海昌控股发展战略的重点方向。目前海昌已完成若干产品的研发，可根据不同业态自由组合，如海昌小小海洋世界、海昌海洋光影乐园以及家庭娱乐中心。其中，光影乐园将于9月下旬在沈阳万象城开业。

天津港事故对海昌天津项目影响较大，但对整体收入及利润影响较小。天津海昌极地海洋世界距离天津港事故现场约10公里，事故影响主要体现在交通上，对公园资产并无大影响。天津公园上半年收入5570万，同比增长26.8%，占公司总体收入比重约10%，预计事故后对天津项目收入影响约50%，对公司下半年总体收入影响约5%。

维持“买入”评级。我们采取分部加总法对公司进行估值，给予海昌控股公园业务13倍的EV/EBITDA，计算公园业务企业价值为84亿元人民币，对地产业务采用NAV折让的估值方法，分别给予开发类物业及投资性物业各50%的折让，得到地产业务企业价值为12亿元；预计其他收益的净现值为4亿元、净负债为20亿元，公司合理市值为80亿元人民币，折合港币100亿港元，对应每股目标价为2.50港币。预计2015-16年公司收入17.6亿、19.5亿；净利润2.4亿、3.3亿，对应EPS分别为0.06元、0.08元人民币。

（安信国际）