鹰普精密(1286.HK)领先的高端零部件制造商,高增长与低估值并存

2019年6月18日,高端零部件的杰出制造商及细分领域的隐形冠军——鹰普精密工业有限公司(下称"鹰普精密"),开始了全球发售公开招股。

根据公司官网和招股书的介绍,鹰普精密是全球领先的高精密度、高复杂度和性能关键的铸件和机加工零部件制造商,其产品广泛应用于乘用车、商用车、大马力发动机、液压设备、航空及医疗、工程机械、农业机械、休闲娱乐船舶和车辆、能源等终端市场。

鹰普精密公布,本次全球发售计划发售股份3.33亿股,其中90%用作国际发售,余下10%为香港公开发售,招股价介乎2.80元至3.30港元,以每手1000股作为买卖单位,入场费约3333.25港元,集资最多约10.99亿港元。

招股时间为6月18日至6月21日(本周五),预计6月28日在香港联交所主板挂牌交易。

值得留意的一点,鹰普精密的全球发售招股计划引入了中国国有企业结构调整基金作为基石投资者,认购其约2.2亿港元股份,若按中间定价,约占发售股份21.66%。重磅的基石投资者和长线的机构投资人,其投资动向是市场关注的焦点之一,此次为何鹰普精密会吸引到重量级的投资者入股?

全球化的高端零部件优质企业,一直是资本市场的稀缺品,当然了也肯定会是资本市场的宠儿。早在2015年,美国股神巴菲特便斥资372亿美元,折合约2920港元,以17.5倍的估值收购美国航空精密零部件供应商及精密铸造商Precision Castparts Corp(NYSE:PCP)。其创立于1949年,总部位于美国俄勒冈州波特兰,是一家精密金属零件制造公司,其产品应用在航天工业及一般工业上,是波音、劳斯莱斯、空客公司、庞巴迪、赛斯纳、古德里奇等的指定零配件制造商,该项收购在2016年1月29日完成,自此Precision Castparts成为Berkshire Hathaway的子公司,也成为了Berkshire Hathaway历年来最大的一宗收购。

所以,这就是全球领先的高端零部件制造商及细分领域龙头给市场带来的冲击力和吸引力,而回过头来看正在招股的鹰普精密,无论从股东结构、业务布局及客户群体、业绩增长情况和财务状况、行业地位乃至发展模式来看,鹰普精密确实是拥有不少值得关注的投资亮点。

靓丽的业绩增长记录及稳健的财务状况

根据招股书所示,在2016年至2018年期间,鹰普精密实现营收持续增长,复合增长率为21.3%,2018年营收较2017年同比增长23%,加速迹象显现,期间的盈利表现也呈现出相同特征,2016年-2018年,公司的经调整净利润的复合增长率为34.2%,而2018年鹰普精密的经调整净利润同比增速更接近40%。

取得良好的持续高速增长的往绩,离不开公司在突出的优势竞争力下创造出稳定且丰厚的利润率的支持,过去三年,鹰普精密经调整的EBITDA利润率为30.4%,同时经调整EBITDA也维持稳固的增长态势,同期的复合增长速度为21.3%。

鹰普精密的财务状况和资产负债表,在良好的经营业绩持续录得高速增长的背景下,持续获得改善。从财务杠杆来看,公司的净资产负债率由2016年末的86.8%下降至2018年末的63.1%,另一方面利息覆盖倍数则由2016年末的5.5倍提升至2018年末的6.3倍。很明显,鹰普精密的财务杠杆在过去三年一直在降低。

但却完全不改变其资本运用效率和回报的持续提升的结果,公司的ROIC由2016年的11.2%提升至2018年的16.3%,(经调整的)ROE则由17.9%持续提升至2018年的23.9%,这充分说明了其获取较高的资本回报,源于盈利能力和核心竞争力的持续提升所致。

现金流创造方面,根据招股书所示,在过去三年公司的经营活动所产生的现金净额在稳步提升,2018年的经营活动净现金流为77.76亿港元,而截至2018年末,公司所拥有的账上现金为23.55亿。庞大的经营现金流和充足的现金储备,进一步印证了公司在财务上的稳健性。

在招股书中,鹰普精密亦公布了2019年前三个月的未经审核业务营运数据,收益及毛利分别同比上升6.5%及10.6%,毛利率亦提升1.2个百分点,逆市中继续保持住良好增长势头。但更重要的是,公司预期于2019年年底前完成交付的订单总值接近17.4亿港元,这为2019年全年业务发展提供很大的保障基础。

多样化的终端市场和地域覆盖

鹰普精密是一个高度全球化的制造企业,基本具备了销售及服务网络的全球辐射,产品已销往全球30多个国家和地区,截至2018年底,公司营收来自美国、欧洲、中国以及其他亚洲地区(不含中国)占比分别为42.0%、32.6%、22.9%及2.5%,充分反映出其业务的国际化程度,其现已在全球建立起了15个工厂、9个销售办事处及多个仓储设施,这些组合为鹰普精密实现全球化协同生产、规模化经济、降低运输成本及减少交货时间创造了基础条件,令它在在细分领域占据重要的行业位置,并从众多竞争对手中脱颖而出。

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若把营收就终端市场划分,就可发现公司的营收构成范围覆盖10多个终端市场,拥有多元化的市场终端是公司营收保持稳定的重要因素,而鹰普精密不但在成熟的终端市场(例如汽车、液压等)实现收入的持续增长,更在潜力更大的高增长终端市场(例如航空、医疗等)占据有利位置。

独特的“一站式解决方案”能力,与产能的高效利用

鹰普精密是全球极少数能凭籍其出众的垂直整合业务能力为客户提供一站式解决方案的熔模铸造商,即在整个产品生命周期内提供全面的真正意义上的一站式解决方案,而不仅仅停留在单一加工工艺上,从而确立了公司在行业的全球领先地位,并实现了较终端行业高3-4倍的增长率。

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鹰普精密可在最初的原型设计和开发阶段就参与到客户合作中去,并提供模具设计和制造服务,这些增值服务在现代制造业中尤为重要,会对客户产品开发计划起到关键性作用,这也是鹰普精密除了制造技术和产能以外,对客户形成的“粘性”作用,是其核心竞争力的重要组成部分。而凭借着早期阶段的合作,鹰普精密就能够深化与客户的关系,并在早期收集到第一手的意见,成为改进技术和定制化服务的依据,有利于以绝对的优势锁定客户的采购订单。

另外,鹰普精密遍布全球的物流仓储设施及销售办事处会很容易让其在激烈竞争中脱颖而出,并能较其他竞争对手取得整个价值链之外的溢价价值。

2016-2018年鹰普精密产能利用率总体改善,其中熔模铸造产能利用率从74.8%增长至83.7%,提升近9个百分点;精密机加工产能利用率从80.4%降至78.1%,减少2.3个百分点,但仍维持在较高水平,众所周知,产能利用率越高,。公开数据显示,2018年全国工业产能利用率为76.5%,并在2019年第一季度降至75.9%。通过对比可知,鹰普精密产能利用率是高于全国平均值,并在制造业活动减缓的情况下,产能利用率逆势实现扩张,实属不易,也印证了高端制造业的需求正日益增长的态势明显,作为全球前十的高端零部件制造商——鹰普精密,凭籍其领先的行业地位,持续推动其高端制造能力的护城河加深。

行业领导者和细分领域的隐形冠军

根据罗兰贝格报告所指(2018年数据),鹰普精密已经成为全球第七和中国最大(第一)的熔模铸造商,同时也是在汽车、航空及液压终端市场上的全球第四大精密机加工公司。另外,鹰普精密是全球第五、中国第二的复杂高性能铁砂铸造制造商,并为中国排名第三的电镀供应商,公司在多个细分领域排名靠前,并占据重要的行业位置。鹰普精密业已成为全球顶级铸件制造商中唯一的备受业内认可、拥有竞争优势的中国公司。

所以,得益于领先的行业地位和长期的口碑积累,鹰普精密正为来自全球的多元化客户群提供定制的铸造和机加工产品和表面处理服务,并与多个全球公认行业领袖已建立长期战略合作关系,其与全球排名前十的客户拥有平均超过14年的业务关系,其主要客户包括Bosch、Cummins、Caterpillar、Benteler、Honeywell、Parker-Hannifin、HUSCO及Modine ,关键客户的关系日益巩固之余,从公司获奖情况可知,其制造的产品和服务受到了全球公认行业领袖和领先客户的高度认可。

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进击的巨人:“双引擎增长”战略驱动下的全球扩张

鹰普精密从一个默默无名的本土小机械加工零部件制造商起步,在过去二十年,成功转变成为一间具有大规模全球业务且提供全面一站式解决方案的跨国公司,并至今仍维持着高速的增长态势,同时建立起领先的行业地位和优势,均归因于成功实施的“双引擎增长”策略。

鹰普精密的“双引擎增长”战略,成功地将有机增长及协同收购结合起来,在迅速扩展业务规模的同时,完成了产业链垂直一体化的整合。这实际上是通过内生性业务的发展和外延性并购的扩张来持续为公司的快速增长带来源动力。

为实现内生性有机增长,鹰普精密致力于在高增长潜力的终端市场不断提升占有率,比如说航空、医疗或新能源汽车等终端市场。近年来,公司在这些高增长终端市场所实现的收入及占比正持续提升,鹰普精密也继续扩大在这方面的优势和提升市占率,例如近年来开始为空客A320 Neo、空客A350及波音787等不同型号的飞机提供液压系统、流体系统、启动系统及发动机生产部件及组件,根据招股书数据,自2016年至2018年,其在航空终端市场实现收入的复合增长速度为39.7%,这样高速的成长性,反过来又说明了鹰普精密的“双增长”引擎战略所取得的成效显著,同时也印证着战略方向的正确,及公司垂直一体化协同所取得的优势支持。

鹰普精密外延性并购的扩张策略实际上还有很大的空间,也为公司带来了非常突出的优势。据了解,鹰普精密所处的各个终端市场及业务分部,均是一个高度分散的行业竞争格局。根据罗兰贝格报告,2017年,全球有约48000家金属铸造厂,当中大部分没有全球化市场或者全球化供应链支持,分散的竞争格局导致了每间铸造厂的年产量及竞争力有限,但其中不乏优秀的个体,这种状况预示着存在大量的潜在行业整合机会,这种处于全球范围内的并购,使得鹰普精密有机会通过整合这些细分领域能力出众与母公司形成协同效应,继续深化其全球化与业务多元化的战略布局,进而持续获得提升行业排名的能力。所以说,鹰普精密外延式并购的过程,也是公司在全球化扩张的持续过程。

市场辨识度高,估值处于低洼水平

根据招股书数据,截至2018年底,鹰普精密的平均资产净值约26.8亿港元,收入规模为37.4亿港元,经调整纯利分别为6.2亿港元(扣除上市开支、商誉减值亏损等一次因素)。

全球发售股份数为3.33亿股,若考虑全球发售完成后投资者占比为18.18%,以上限价3.30港元计算,鹰普精密发行后上市前的总市值约为60.44亿港元,市盈率约9.75倍。我们也看到了巴菲特的Berkshire Hathaway在2015年出价全面收购美国航空精密零部件供应商及精密铸造商Precision Castparts Corp(NYSE:PCP)时给出的估值是17.5倍,证明优质的高端零部件制造商是可以拥有较优的估值水平。而作为作为全球10大熔模铸造公司的唯一中国企业,在精密零部件产业链上的多个关键生产环节均具有领先地位,是少数能够提供一站式解决方案供应商的鹰普精密,给出这样的估值水平,显然并不匹配。

鹰普精密在港股中的对标公司不多,因而具备较高的市场辨识度。在港股及A股市场挑选出具备高端零部件制造相关的上市公司进行比较,发现鹰普精密的估值处于相对较低的位置。另外,公司在招股书中已表示未来计划派发不少于净利润25%作年度股息,按此推算股息率约为3%,综上,行业龙头以及低估值、稳增长和有现金回报的一系列特征相信能够吸引长线投资者的关注。

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(数据来源:wind)

*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

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