金融去杠杆，华山一条路

作者：魏枫凌 

来源： 证券市场周刊

金融供给侧改革以包商银行被接管宣告启动，此后资金市场流动性冲击频现，尽管市场认为通胀和债券供给等因素不会影响到货币政策，但是结构性流动性紧张可能会延续，坚持去杠杆是华山一条路。

银行间资金利率在6月份频繁冲高，暂时延缓了6月上旬债券小牛市的步伐。令交易员们感到更加焦虑的是，如果是非银行机构或是产品户以信用债作为担保品，找到交易对手融资的难度也明显上升了。

银行间市场的情绪与波动尚未明显传导至股票市场，交易所回购利率尚处在低位，但金融供给侧改革以及包商银行被接管的事件意味着监管部门对于金融市场上降杠杆的要求并未松懈。这家银行间市场曾经的资金融出大户曾被交易员们誉为“非银之友”，但如今头寸难平的非银机构资金交易员只能提高报价。

股票市场方面，证监会主席易会满在上周中央电视台《新闻联播》当中陈述中国资本市场亮点时，也提到了杠杆下降这一方面。接下来，随着CPI通胀继续上升以及稳定人民币汇率的压力持续存在，尽管多个新兴市场国家的央行在6月实施了降息，但是中国货币政策还未明显打开宽松的空间。

对股票投资者来说，公司盈利的变化在经济下行周期当中难有起色，估值的变化则随着流动性的变化而波动更大。目前，上市公司业绩从截至4月的工业企业利润和5月工业生产者出厂价格情况来看尚处在下行阶段，流动性宽松环境下的估值提升是上半年股票市场反弹的主要因素。分析师们普遍认为，年中的CPI增速上升不会影响到中国货币政策。

2019年，中国经济金融“稳”字当头，专项债发行与信贷扩张更需宏观调控部门呵护资金面，那么未来货币流动性还能宽松吗？金融杠杆将何去何从？

资金利率分化成定局

6月11日，A股市场全线大涨，但是债券市场却感受到了流动性冲击的紧张。据交易员称，当天质押回购利率虽然整体平稳，但是盘中时有上行，且部分非银机构的资管产品借入资金难度明显增大，结构性紧张与整体平稳并存。

这是自人民银行和银保监会公告接管包商银行以来银行间市场出现的第二次流动性冲击。上一次出现时是在公告发布后的头两个交易日，但很快就在人民银行投放流动性的措施当中平稳下来。此后，人民银行和银保监会持续发布声明指出，这次接管是一起金融反腐引起的个案，并无继续接管其他银行的意图，人民银行党委书记、银保监会主席郭树清也公开发言称，这次接管是一次防患于未然的主动化解风险。然而，这一次流动性紧张还是再次发生了，并且是在股市大涨的乐观情绪蔓延之时。

据银行间市场流传的一份报价记录显示，包含非银机构在内的R001最高达到7%，R007最高达到15%。不过，人民银行更加重视的质押回购加权利率依然保持稳定，隔夜R001和7天期R007加权利率分别为2.1%和2.56%。

在包商银行被接管之后，市场对于中小银行和资产管理类账户的偿付能力的担忧也有所上升。有证券公司固定收益交易主管表示，这次资金利率上行本质原因还是银行间资金市场分层的格局难以彻底改变，非银机构获得流动性的能力明显弱于银行，信用债特别是民营企业债券的质押担保接受程度也明显弱于国企债，“某种意义上说，这种局面是对非银机构和信用债作为担保品的一种‘歧视’。”

资金市场的分层结构由来已久，但在资管新规出台之后，市场机构对这一格局的感受越来越深。这种结构性矛盾的根源来自于市场机构加杠杆的内在冲动和去杠杆的客观压力，以及中国金融市场信用定价不完善、信用风险释放导致的风险偏好降低。人民银行货币投放分层传导的机制加剧了市场机构之间获取流动性难易程度的分化。

这一问题是否有解呢？在上述约束存在的条件下，可能暂时难以找到解决的办法，非银机构和中小金融机构的非法人账户可能还是会持续存在流动性压力。但是，在主管部门提出金融机构支持实体经济、专注主业、优化区域定位等要求的背景下，或许在流动性结构性紧张的环境下坚持去杠杆是金融机构的华山一条路，人民银行则会通过公开市场和定向货币投放力保不发生系统性的流动性紧张。

CPI与PPI分化扩大

宏观经济基本面当中通胀对货币政策松紧有着重要的影响，进而影响流动性的松紧。6月12日公布的5月通胀数据显示，食品价格同比涨幅继续扩大，推升CPI增速上涨至2.7%，但PPI增速下降至0.6%。

中金公司首席经济学家梁红表示，往前看，低基数效应对CPI的推动作用可能至8月消退，CPI增速进一步上行的压力减弱——非食品CPI增速已经处于相对温和的水平。由此，食品价格的上涨可能不会导致CPI持续大幅高于3%，CPI或不对货币政策构成制约。梁红认为，在中美贸易摩擦升级的背景下、工业企业利润在下半年可能仍然承压，而PPI的基数在三季度将走高，可能进一步压低PPI增速至零附近。

交通银行首席经济学家连平强调，PPI同比增速年内首次出现回落，生产资料价格下降，反映出当前生产状况偏弱。数据显示，5月以来主要产品价格上涨势头明显减弱，部分工业产品价格明显下降，新涨价动力不足。连平认为，2019年下半年，PPI同比增速可能整体处于小幅增长，全年涨幅在0.5%以内，不排除部分月度负增长的可能。“当前和未来一个阶段，政策应更多关注需求不足问题。”

野村国际首席中国经济学家陆挺在分析中指出，夏季水果与禽蛋增产将令涨价势头很快放缓，但是猪肉价格由于母猪存栏处在低位因而还将持续。“2019年个别月份CPI同比增速或将逼近3%，但是这不会给人民银行的宽松货币政策基调带来压力。”

尽管6月中美贸易谈判尚未水落石出，但在特朗普不断施压以及中国高层释放出“打可以，谈奉陪”的立场之后，市场对乐观的谈判结果已没有太高的期待。

澳新银行分析师在评论中指出，中国决策层将会持续地通过财政和货币政策对冲不断上升的中美贸易冲突风险。

货币信贷增速平稳

6月12日最新公布的5月货币信贷数据基本上符合市场预期，但6月10日中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金。这一文件公布次日，多个部委就联合发文予以细化，市场机构纷纷将其视为逆周期调控的有力举措，并预测基建投资将在下半年企稳回升。由此来看，决策层已经对经济下行压力和就业压力做出了前瞻性的调控部署。

中信证券首席固定收益分析师明明根据静态测算指出，专项债最大限度将会提升基建增速3-3.5个百分点，且不会是立竿见影的效果，基建增量资金对2019年全年GDP的拉动作用大约是在0.16-0.19个百分点之间。

明明表示，地方债的集中放量时间与央行酌情增加公开市场操作投放和适度定向降准等流动性投放相契合，以熨平市场利率的过度波动，并且在利率上行周期地方政府债供给不会大幅扩张，地方政府债放量往往伴随着资金利率的适度下调以配合，减轻政府部门成本。明明认为，在目前地方债发行利率逐步抬升的情况下，如果流动性收紧，发行利率将进一步抬升，增加宽财政的利率负担，因此，适度宽松的流动性环境十分重要。

“现阶段货币政策已经从总量控制转向结构调控，对市场预期变动并相机抉择是未来政策着力点。在外部形势冲击下，货币政策和财政政策相互协调和匹配也变得更加重要，维持资金面稳定的态度也将更为明确。”明明分析称。

根据IMF的测算及预测，中国政府杠杆水平已经达到了较高水平，进一步加杠杆显然是空间有限，而地方债务问题又是结构性去杠杆的重点之一。2019年在一系列政策的保护和推动下，城投债净融资额出现回升，城投整体信用风险得到较大程度的缓释。

天风证券首席固定收益分析师孙彬彬表示，投资者需要考虑政府结构性去杠杆的诉求没有改变，更何况2018 年中央财经委员会第一次会议指出，要以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。

“投资者可以参考1998年的建设国债，也是资本金加商业贷款形式，作用确实有，但是很难逆转趋势。宽货币是宽信用的前提，目前情况下，能否宽信用还不好说，但是货币一定易松难紧。”孙彬彬指出，“投资者可以继续看多利率。”