信用分层的本质、演绎及市场影响

信用分层的本质是融资主体间的信用分化

• 这种分化包括在金融机构之间和实体企业之间。金融机构之间的信用收缩，表现为不同金融机构间的信用分层，中小银行与大银行融资成本、非银与银行融资成本的溢价拉开。金融机构与实体之间的信用收缩，表现为实体的信用分层，信用利差、评级利差走阔。

虽然不完全相同，但对比看，13和17年的信用分层可以得出比较相似的规律：

• 均对应基本面偏强的背景，政策主动防范金融风险。12年之后，基建和房地产部门受益于同业创新和影子银行的快速膨胀，进入13年，政策开始关注同业及非标风险，主动抑制同业业务的扩张。在17年，受益于全球复苏、出口改善和企业盈利恢复经济走强，但因金融扩张和期限错配，政策主动推动金融去杠杆。

• 均为“中性偏紧”的货币政策，资金供给和负债稀缺。压力来源于两个方面：1、中性偏紧的货币政策，资金供给稀缺，特别是对于中小机构及非银，流动性压力明显加剧。2、资产端则需求旺盛，金融机构提高成本抢负债对接资产，特别是对应同业扩张较快的中小银行和非银机构。

• 均从金融机构的信用分层传导至实体的信用分层。13年的信用分层更多体现在金融机构间。14年实体进入去杠杆阶段，信用风险上升，反映在评级利差和城投与国企的利差上，到14年实体信用分层时就非常突出。1 7年金融机构信用分层和18年实体信用分层所演绎的逻辑跟13-14年相似。

本轮信用分层所对应的背景与前两轮不同，政策呵护下演绎路径亦可能不同

• 本轮的信用分层发生在基本面已经转弱的背景下，货币主动收紧的概率不大。今年政策“稳货币+结构性宽信用”对冲信用收缩，配合经济结构调整。这与前两年在偏强的基本面环境下政策主动收紧、极力推动金融去杠杆有明显不同。

• 政策偏呵护态度，维稳目的明显。

• 金融机构面临的负债压力不同。在18年信用收缩加速后，负债压力相比16-17年已经有所下降，本轮流动性总量较为宽松，只是渠道不畅通。在银行层面，本轮资产和负债的格局也不同：结构性的资产荒和负债荒。

• 信用分层演绎的路径也可能跟13、17年有所不同。

市场仍有颠簸，方向看多、负债管理至关重要

• 往后看，市场仍有不少干扰因素，可能仍有颠簸。但从方向上，可以对市场更为乐观些：1）基本面超预期上行概率不大，央行流动性呵护延续，基本面+流动性的格局对债市的方向有利；2）全球需求放缓+央行宽松导致水位仍在上升，中美利差在高位，国内债券估值优势凸显；3）3季度后地方债供给减弱，利于配置部位曲线形态修复。但需要注意的是，负债分化与裂变的方向未变，加强对负债端管理仍然非常重要。

最近一段时间，特别是包商银行被接管后，城商行和农商行的同业负债成本明显抬升，而国有行和股份行成本则相对稳定，不同银行的同业负债利差明显拉开。另一方面，经济转弱、市场流动性在央行呵护下维持总体宽松，资产端收益率震荡下行，与负债成本上升相背离。

包商银行事件后，市场出现几个明显的信用分层现象：1、市场流动性整体宽松，但中小银行补充负债困难，大小银行间信用分层明显；2、资金融出方抬升对交易对手和质押债券选择标准，银行与非银信用分层，部分产品流动性管理压力骤增；3、部分中低等级信用债受冲击，而大企业融资相对稳定，实体主体间信用分层。本文我们结合历史上的信用分层情况及影响进行分析，以判断下一阶段的市场变化。

信用分层本质上是融资主体间的信用分化，包括在金融机构之间和实体企业之间。随着影子银行的发展和中小银行的壮大，国内信用创造体系演变为两个层次：一是金融机构之间的信用创造体系，包括银行与银行之间、银行与非银之间；二是金融机构与实体之间的信用创造体系。信用收缩的结果一定是信用分层、信用利差走阔。金融机构之间的信用收缩，表现为不同金融机构间的信用分层，中小银行与大银行融资成本、非银与银行融资成本的溢价拉开，即所谓的流动性分层。金融机构与实体之间的信用收缩，表现为实体的信用分层，信用利差、评级利差走阔。而金融机构的信用分层，也将传染到和加剧实体的信用分层，因为：1、金融机构信用分层、金融机构缩表、信用收缩，加剧经济下行；2、金融机构负债成本推升，账户负债差异可能拉大，要求更多的风险溢价补偿；3、风控的标准更为严格（包括交易对手的选择和质押券的范围和标准），信用债质押要求抬升，信用利差、评级利差走阔。

历史上，13年和17年曾出现过发生在金融机构间的明显信用分层情况，随后又演化至实体间的信用分层。虽然不完全相同，但对比看，13和17年的信用分层可以得出比较相似的规律：

• 均对应基本面偏强的背景，政策主动防范金融风险。12年之后，尽管制造业不是加杠杆的主力，但基建和房地产部门受益于同业创新和影子银行的快速膨胀，重新进入一轮新的加杠杆周期、宏观债务率进一步抬升，经济复苏。进入13年，政策开始关注同业及非标风险，主动抑制同业业务的扩张。在17年，受益于全球复苏、出口改善和企业盈利恢复，经济走强，但与此同时，因金融扩张和期限错配，金融的压力大于实体，政策主动推动金融去杠杆。

• 均为“中性偏紧”的货币政策，资金供给和负债稀缺。金融机构的流动性压力整体上升，中小机构融资成本分化、信用分层加剧，压力来源于两个方面：1、中性偏紧的货币政策，总量收紧、资金供给稀缺，特别是对于中小机构及非银，流动性压力明显加剧。2、12年外汇占款下降后，金融机构缺乏长期稳定负债，而金融扩张（12-13年体现在银行之间，13-17年体现在银行与非银之间）与期限错配，金融机构对同业依赖程度很提高，资产端则需求旺盛，金融机构提高成本抢负债对接资产，特别是对应同业扩张较快的中小银行和非银机构。所不同的是，13年上行幅度最大的是短期回购利率，而17年上行最大的是长期负债成本。

• 均从金融机构的信用分层传导至实体的信用分层。13年的信用分层更多体现在金融机构间。而由于金融机构缩表、信用收缩，经济下行压力增大，金融机构间的压力逐步传染至实体，14年实体进入去杠杆阶段，信用风险上升，反映在评级利差和城投与国企的利差上，13年金融机构的信用分层时走阔并不明显，但到14年实体信用分层时就非常突出。这也与货币和信用的组合相对应，13年是“紧货币+宽信用”的组合，金融机构的融资条件偏紧、分层加剧，而实体层面的融资条件仍然偏松，实体信用分层不是很明显。而14年是“宽货币+紧信用”的组合，金融机构的融资条件转松、信用分层缓和，但实体融资偏紧、分层加剧。同理，1 7年金融机构信用分层和18年实体信用分层所演绎的逻辑跟13-14年相似。

如文中开头所述，近期市场已经出现较为明显的信用分层现象，但与前2年相比，基本面和政策态度有所不同，演绎路径也可能不同：

• 本轮的信用分层发生在基本面已经转弱的背景下，货币政策主动收紧的概率不大。本轮全球经济基本面的下滑压力增加，国内除地产偏稳外其他各项指标均显示基本面已经开始走弱，年内经济大概率前高后低。在基本面转弱下，今年政策“稳货币+结构性宽信用”对冲信用收缩，配合经济结构调整。这与前两年在偏强的基本面环境下政策主动收紧、极力推动金融去杠杆有明显的不同。

• 政策偏呵护态度，维稳目的明显。BS银行事件后，政策层面均在极力缓解当前的流动性分层状况，包括央行为中小行存单发行增信、重启28天逆回购、增加3000亿元再贴现和常备借贷便利的额度、证监会召开防范化解债券市场流动性风险等等，维稳的态度很明显。

• 金融机构面临的负债压力不同。13年和17年在金融机构信用分层时，实体融资扩张，机构必须通过抬升负债成本来补充资产，流动性总量偏紧、负债整体稀缺。而本轮在18年信用收缩加速后，负债压力相比16-17年已经有所下降，本轮流动性总量较为宽松，只是渠道不畅通。在银行层面，本轮资产和负债的格局也不同：结构性的资产荒和负债荒。大银行不缺资产但贷款增速远高于存款、表内缺乏中长期负债；中小银行面临资产荒，优质客户稀缺、资产质量下降，导致中小银行配置了大量的存单和利率债，负债层面比大行更加依赖于同业负债。

• 信用分层演绎的路径也可能跟13、17年有所不同。在政策呵护下，流动性冲击压力将逐步缓和，中小银行存单发行成功率将逐步提升，银行与非银流动性分层状况亦将得到改善。但需要注意的是，中小银行存单的信用风险重定价仍是个中长期的过程（之前投资者普遍把存单当做利率品），中小银行存单需要一定的信用风险溢价补偿。存单等级利差的走阔向信用债评级利差的传导也还不是很明显，资管户、投顾户和结构化发行类账户也可能难以回归至以前的融资环境（经历过BS事件后，机构对交易对手方和质押券的标准选择更为严格），信用债评级利差仍有一定的走阔压力。但预计出现类似14年和18年因实体融资收缩、评级利差走阔的概率亦不大，评级利差的走阔更多是脉冲性的。

往后看，市场仍有不少干扰因素，可能仍有颠簸：1、6月地方债供给仍然偏多，缴税等因素对流动性也有干扰；2、政策在极力化解信用分层问题，但估计仍需一段时间消化，中小银行的配债需求亦受到一定的约束等等。

但从方向上，可以对市场更为乐观些：1）基本面超预期上行概率不大，央行流动性呵护延续，基本面+流动性的格局对债市的方向有利；2）全球需求放缓+央行宽松导致水位仍在上升，中美利差在高位，中国债券估值优势凸显；3）3季度后地方债供给减弱，利于配置部位曲线形态修复。但需要注意的是，负债分化与裂变也正在发生，加强对负债端管理仍然非常重要。