中国国旅（601888.SH）：免税龙头的喜与忧

作者 | 董宏海

数据支持 | 勾股大数据

上个月我跟大家聊过上海机场，上海机场凭借自身的地理优势以及免税业务的发展，成为一个名副其实的现金奶牛，我建议大家有空再回顾一下——《持股比例超30%，为何外资如此青睐上海机场？》，今天笔者再跟大家聊聊国内免税龙头——中国国旅（601888.SH），目前公司已经占据国内免税市场80%的份额，未来公司并购海免的话，预计市场份额将会达到85%，不过公司的经营并没有大家想的那么轻松，下面笔者借着分析免税行业与公司经营状况说说公司的喜与忧。

中国免税市场潜力巨大

通俗的讲，免税行业就是指向出入境旅客销售免税商品的旅游零售行业，此处所免的是关税、消费税、增值税等，免税商品主要有化妆品、香水、箱包、首饰、手表、服装服饰、食品、玩具、烟、酒等，通常为进口商品；免税店具体可细分为机场免税店、机上免税店、边境免税店、外轮供应店、客运站免税店、火车站免税店、外交人员免税店、市内免税店、邮轮免税店等。由于免税商品免除了关税、消费税和增值税，基本上比国内市场价格低20%—50%，所以免税商品有很大的价格优势。

中国免税市场规模正处于加速增长期。2015年中国免税市场规模为237亿元，2018年国内免税市场规模增长至395亿元，复合增长率为19%，其中2018年国内免税销售额同比增长27%，较此前呈加速增长趋势，主要是因为消费回流以及机场免税较快发展。

中国免税市场潜力巨大。2017年全球免税销售额为686亿美元，约4500亿人民币，2018年约为5000亿元。而2018年大陆居民出境购物消费超过1200亿美元，约8200亿人民币，根据中国出境旅行者调查，我国大陆消费者海外消费约37%发生在免税店，以此测算大陆居民在海外免税店共消费约3000亿元，占全球的60%。随着政策支持以及国内免税市场不断成熟，假设未来50%海外消费回流，就会有1500亿左右的消费回流，相当于当前免税市场规模的3.5倍左右，免税市场开发潜力巨大。

机场免税购物有待改善

市内免税市场开发空间广阔

机场免税购物有待改善。国内目前有73.2%的免税业务来自于机场、口岸与机上，虽然目前机场免税规模占比较大，但是仍然有很大的改善空间，主要因为目前各大机场免税店的面积相对较小，品牌店数量较少，目前仅萧山机场与白云机场可以进行线上免税预定，线下机场提货，未来随着机场免税店面积扩大，品牌店数量增加，同时各大机场支持线上预定，那机场免税收入将会大大提升。

市内免税市场开发空间广阔。与韩国免税购物渠道相比，中国市内免税市场开发空间较大，主要是因为机场免税店购物时间有限以及购物空间有限，市内店对购物时间没有限制，且空间较大，有利于商品的展示和销售。从韩国免税市场消费结构来看，有50%的免税消费是发生在市内免税店，其次才是机场和离岛，而目前我国免税销售收入中，机场+口岸+机上免税贡献约73.2%，离岛免税约占26.2%，市内免税店占比不到1%，2019年开始，国内正在加紧市内免税店的铺设（2019年海口、青岛、厦门、上海、北京、大连等市内免税店将纷纷开业），未来市内免税店的开发空间非常大。

全牌照优势铸就霸主地位

国内目前免税运营商主要包括中免（中国国旅旗下子公司）、深免、珠免、日上免税行、海免、中出服以及中侨免税店等，其中中免免税牌照最全，范围最广。随着中免集团2017-2018年先后收购日上中国、日上上海，并中标国内多处枢纽机场免税业务，公司在国内免税市场占有率不断提升。2018年中免已经占据国内免税市场约80%的份额，同时公司有望控股海免，到时候中免在国内免税市场中的占有率将会提升至85%左右，成为中国免税市场的霸主。

公司核心竞争力：免税全牌照优势。公司拥有经国务院批准唯一可在全国范围开展出入境免税业务牌照+离岛免税业务牌照+唯一的京沪大连厦门青岛的离境市内免税店牌照（针对外国人）+外交人员免税店牌照，免税牌照稀缺优势突出。

全牌照优势铸就霸主地位

中国国旅目前已和海内外1000多家奢侈品品牌建立长期合作关系，在全国已拥有240多家免税零售网点，已发展成为世界上免税店类型最全、单一国家零售网点最多的免税运营商，并建立起全国唯一的免税物流配送体系。随着国内各大机场免税店营业面积的扩大以及市内免税店的集中开业，加之公司有望并购海免，到时候公司的整体销售规模将会大幅提升。

虽然目前公司机场免税业务毛利较低（主要是因为机场提点较高，如上海机场综合提点为42.5%），不过随着公司销售规模提升，有利于提高采购团队的议价能力，到时候公司毛利率每提升1pct，对公司的利润的贡献将非常可观（具体预测可以参考下表）。毕竟2018年中免零售毛利率才53.09%，而全球销量第一的Dufry毛利率高达59%左右，中免的毛利率还有进一步提升的空间。

财报分析

2011年至今，公司营业收入持续增长，2017年与2018年更是加速增长，主要是因为公司2017年与2018年分别并购了日上中国51%的股权与日上上海51%的股权，未来并不一定能继续保持这样的业绩增速。同时大家需要注意的是，公司2019年2月剥离了旅游业务，将专注于免税业务，由于2018年旅游业务收入占比达26.36%，所以公司2019年的营业收入增速肯定会受到影响，不过这并不影响公司的正常经营以及2019年的净利润增速，因为公司2018年旅游业务收入虽然高达122.9亿，但对利润的贡献却是负值。

净利润持续增长，现金流整体较好。公司净利润持续增长，最近3年净利润增速都高于20%，2019年第一季度净利润增速为98.8%，这主要是因为公司2019年2月出售了旅游业务，给公司带来7.16亿的投资收益，公司实际扣非净利润增速为37%。经营现金流净额整体上略高于净利润，非常健康，说明公司获取现金的能力较强。

机场高扣点致使销售费用暴增。公司在2016年之前，三费占比基本保持在12%-13%，比较稳定，在2017年-2019年，公司财务费用大幅增长，致使三费占比提升至29.7%，这主要是因为公司新收购的机场免税业务扣点较高，扣点费用被计入到销售费用，所以才使得公司的销售费用大幅增长，三费占比大幅提升。要注意的是随着公司剥离了旅游业务，2019年公司的三费占比将会进一步提升，但是并不影响到公司的盈利。公司的管理费用基本较为稳定，财务费用一直是负值，说明公司资金较为充裕。

关于毛利率我们可以先看公司2016年之前的数据，随着免税业务收入高速增长，公司毛利率稳步提升，销售净利率也稳步提升，2017年—2018年并购日上中国与日上上海后，免税业务大幅增长，收入占比提升，使得公司毛利率快速上升至49.45%，随着旅游业务的剥离，毛利率将会进一步提升，这一部分的提升将会抵消三费占比增加的部分。随着公司的并购以及业务剥离，公司的毛利率与三费占比波动较大，不过大家可以看一下公司的总资产收益率，基本上保持在10%-12%，盈利能力较强且较为稳定。

资产周转速度较快，回款周期仅7天。随着公司免税业务占比不断提高，公司存货周转率一路下降，但目前仍然保持在6倍以上，存货周转率较为正常；应收账款周转率一路提升，目前已经提升至48倍，公司应收账款回款周期大约为7天，说明公司回款速度非常快；总资产周转率一直保持在1.3倍以上，2018年已经提升至1.75倍，总资产周转速度较快。

公司偿债能力较好，有息负债较少。公司没有长期借款，短期借款也在1-3亿左右，有息负债占比一直在1%以下，说明公司资金较为充裕，不缺钱；公司的资产负债率基本保持在30%以下，负债率较低且较为稳定；公司速冻比率基本保持在2倍以上，偿债能力比较好。

小结：公司目前收入快速增长，获取现金能力较强，资产周转较快，有息负债占比极低，偿债能力较强，总资产收益率一直保持在10%以上，可以说公司财务数据整体上非常健康。

对公司经营的两点担忧

首先，机场免税业务扣点太高，且保底提成给公司带来很大的经营压力。公司与各大机场合作时，无法占到主动权，所以机场方面在免税业务上扣点比较高，就拿首都机场与上海机场来说，公司与首都机场合作，T2航站楼与T3航站楼的销售扣点分别为47.50%与43.50%，首年保底提成分别为8.3亿元与22亿元；公司与上海机场合作，综合销售扣点为42.5%，7年的保底提成为410亿元，公司目前免税业务的毛利率大约为53%左右，一下子就被机场扣去销售额的42.5%-47.5%，扣除管理费等其他费用，公司剩下的利润会非常低，如果销售不达预期，公司可能会有亏损的风险。特别是目前国内经济并不是太景气，一旦消费降价，公司的业绩很可能就不及预期。

其次，如果政府增加更多的免税运营商或者海南岛全岛免税，那公司的全牌照优势将会被稀释。公司目前拥有全牌照优势，可以经营国内各个渠道的免税业务，市场占有率高达80%-85%，但如果政府增加更多的免税运营商，那将会使得公司全牌照优势被稀释，市场竞争压力也将变大。2019年3月，海南省财政厅厅长王惠平提到海南将全岛免税，且不限额购买商品，如果真的实现的话，这对公司的冲击还是非常大的，因为公司目前主要利润来源是海南省的免税业务，不过笔者认为，短时间之内，海南很难实现全岛免税，因为首先是操作难度较大，监管不方便，其次对国内有税市场冲击较大，所以可能性较低，但是不能完全排除。

总结

公司作为国内免税行业的霸主，市场占有率80%—85%，且拥有全牌照优势，这是国内其他免税运营商不可比拟的。公司目前的经营策略是做大国内免税市场，通过做大销售规模，来提高采购团队的议价能力，从而进一步提升公司的销售毛利率，这个策略也是非常可行的，因为想要降低机场方面的扣点比较难，而通过扩大采购规模来降低进货成本却比较容易，毕竟公司2018年收购日上上海后，免税业务毛利率提升了7个百分点。所以在国家政策的大力支持下，以及行业巨大的开发潜力，公司未来的成长性应该比较好，大家可以长期关注。

另一方面，虽然公司成长性较好，但是我们也要关注公司未来新中标机场免税业务的扣点情况，如果扣点进一步提升，或者保底租金要求较高，那将会给公司经营带来很大的压力；同时我们也要注意行业的政策变化，主要是免税额度的提升以及免税运营牌照的发放，不过就目前市场客单价而言，免税额度暂不提升影响不大，而如果国内免税运营牌照放开，或者海南实现全岛免税，将对公司的全牌照优势打击较大。