五粮液（000858.SZ）：系列酒开启整合，全面变革在路上

事件：本周以“聚合共赢”为主题的五粮液系列酒经销商沟通会在成都举行，此前系列酒板块三家公司整合成一家系列酒公司，统筹管理公司系列酒品牌，系列酒新管理团队集体亮相，邹涛总任系列酒公司董事长。此外，五粮液营销数字化平台和消费者俱乐部也正式上线，我们点评如下。

改革动机：从主品牌到系列酒，营销改革持续推进。今年以来公司营销改革动作不断，拉长板补短板思路清晰，五粮液主品牌在营销改革、品牌聚焦、产品升级综合举措之下，市场及渠道表现逐步改善。此次对系列酒业务进行全面整合，意味着营销改革正从主品牌到系列酒进行全面推进。我们认为，系列酒板块开启改革，目的是解决系列酒板块缺乏统一规划、品牌定位不清、资源不够聚焦重复投入、品牌过多过杂等现状，核心体现公司坚持三性一度要求（确保五粮液的纯正性、一致性、等级性，提高品牌的辨识度）和三个聚焦（向中高价位、自营品牌和核心品牌聚焦）原则，目标打造系列酒4+4品牌矩阵的决心。

改革举措：品牌渠道资源充分聚焦，坚定品牌品质自信。从沟通会反馈来看，我们认为公司在后续系列酒工作加强的方面清晰明确，是今年持续变革的良好延续。首先，品牌向中高品牌、自营品牌和核心品牌聚焦，主力打造大单品，持续清理透支品牌的同质化产品。其次，持续强化渠道建设，扶持优质商家，引进潜在优质商家，切实降低经销商库存水平，渠道模式以短渠道和轻库存为导向。再次，市场组织方面，强调发挥市场化运作，明确提到让真正听得炮声的人做决策，创新加强消费者培育。最后，品牌传播方面，加强系统性科学性针对性的整合品牌传播，提升系列酒品牌知名度。从提升的工作可以看到，品牌渠道资源按照市场化原则进行聚焦分配是关键，整合组织是基础保障，借此清晰打造4+4品牌矩阵、重构价格体系、划定专属跑道，将是系列酒改革的最大提升空间所在。公司还提到，坚定系列酒浓香自信、品质自信和品牌自信，我们认为这是系列酒改革的最大底气所在。

改革展望：系列酒目标做大做强，二次创业战略策略执行高度统一。从此次系列酒整合来看，目前系列酒品牌当中，五粮春五粮醇单品规模离全国化品牌尚有差距，品牌之间存在相互竞争的情况。此次营销整合将是系列酒改革的开启，目的就是打破系列酒品牌大而不强，目标做大做强。首先，从系列酒所处价格带而言，中端和次高端价格带市场空间稳步扩容，系列酒品牌需要通过聚焦来实现尤其是在次高端价位上的补位；其次，自营品牌和总经销品牌要实现双优驱动，总经销商品牌要做好加法，跟上转型步伐，后续将启动新一轮再甄别。最后，从品牌规模角度，最大单品五粮春仅20亿体量水平，和大众价位段的全国性大单品相比，可提升空间明显，未来主力打造10亿/20亿/50亿级大单品。从整体公司营销改革来看，应该看到一系列动作背后是公司二次创业从战略到策略到执行体现了高度统一性，营销数字化平台正式上线，标志着公司在八代五粮液上市后正式开展控盘分利模式，我们认为公司控盘分利模式并非单纯解决渠道利润问题，这意味着公司在营销理念和营销模式上发生全新变革。消费者俱乐部上线之后，公司明年将开展俱乐部的深度运营，积极做好终端消费者培育，未来公司将重点讲好品牌故事，做好消费者培育和体验。包括此次整合在内的营销改革相继快速落地，体现了良好执行力，而渠道改善和重塑品牌则是做正确的事情。

维持目标价133.5元及“强推”评级。公司全年目标积极进取，今年以来品牌聚焦更趋清晰，营销渠道破局颇有成效，改革力度空前，营销理念有望实现全新变革，从战略到策略到执行体现了高度统一性。我们建议投资者高度重视公司今年以来品牌聚焦和营销变革带来的长远意义，维持公司2019-2021年EPS为4.45/5.35/6.33元，目前股价对应PE为24/20/17倍，维持目标价133.5元，对应19年30倍PE，维持“强推”评级。

风险因素：产品需求不及预期；改革效果不达预期。