中软国际( 00354.HK) ：转型需要时间，下调至“增持”评级，目标价 4.5 港元

机构：申万宏源

评级：增持

目标价： 4.5 港元

在宏观压力下，中软国际的估值维持在10倍稀释后的19E的市盈率低位。尽管市场情绪疲弱，但公司积极参与大客户内部的业务调整，预计今年来自大客户的总收入绝对值不会下降。但鉴于公司新兴业务增速低于预期，结构改善效果放缓，因此拉低了整体利润率预期。我们将稀释后的每股收益预测19年从0.36下调至0.28元人民币(同比增长1%)，将20年从0.46元人民币下调至0.30元人民币(同比增长10%)，并预测21年为0.38元人民币(同比增长15%)。我们的目标价由8.64港元下调至4.5港元，对应12x19EPE。股价仍有19%上涨空间，我们将评级从买入下调至增持。

外部影响。2018年头部客户收入占总收入的53%。公司预计来自头部客户的收入2019年没有下降。在当前宏观趋势下，大客户内部业务结构正在发生变化，有的部门在扩张，有的部门在收缩。我们注意到这一变化对中软未来的相关业务构成了较高的不确定性。

结构改进停滞。近年来，随着云计算、大数据、JF平台等新兴业务的快速发展，净利润率不断增长。然而，自2H18年以来，新兴业务增速放缓，短期内不太可能实现预期的利润率提升。未来几年，随着研发费用的增加，公司将更多地专注于云业务的发展。我们预期短期内利润率持平，而很难有所改善。

云业务。公司成立云智能业务集团作为一个独立的部门，支持云业务的发展。与云迁移服务不同，公司会更关注大企业的云解决方案。从一次性解决方案收费向SAAS模型转型，需要时间。我们预计云业务部门的财务状况或将在2020E年的财务报表中单独披露。

下调至增持评级。我们将稀释后的每股收益预测19年从0.36下调至0.28元人民币(同比增长1%)，将20年从0.46元人民币下调至0.30元人民币(同比增长10%)，并预测21年为0.38元人民币(同比增长15%)。我们的目标价由8.64港元下调至4.5港元，对应12x19EPE。股价仍有19%上涨空间，我们将评级从买入下调至增持。