1.  贸易摩擦双输，中美脱钩不易

1.1  贸易摩擦再起，修昔底德陷阱

贸易摩擦愈演愈烈。自从18年6月美国首次对中国出口500亿美元产品加税以来，目前美国对中国出口产品的关税已经经历了三次上调，而且美国贸易代表办公室已经公告将对中国剩余3250亿美元产品加征关税。而中国也已经对从美国进口的500亿美元商品征收25%的关税，另外600亿美元商品征收5-25%的关税。此外近期美国政府把中国华为及其子公司列入出口管制“实体名单”，贸易摩擦愈演愈烈。

 美国难以独善其身。虽然美国对中国的进口看上去不大，但美国企业在中国获得的营收并不少。比如苹果2017年中国市场的营收总额为447亿美元，占其总营收的19.5%。波音公司2017年中国市场营收为119亿美元，占比13%。通用汽车18年的总营收为1470亿美元，其中中国区的汽车销售占比超过40%。所以在美国5月份重启贸易摩擦之后，苹果和波音也很受伤。而由于华为从美国企业1年的采购金额超过100亿美元，近期高通等与华为有业务往来的相关美股价格也出现明显下跌。

 中国发展实在太快。为何美国要损人不利己？在肯尼迪政府学院的创始院长艾利森看来，原因是中国经济的变化太快了，就犹如捷克前总统哈维尔说的：这一切发生的太快，以至于我们都来不及惊讶。在1987年，90%的中国人还在每天不到2美元的贫困线下挣扎，而到了2004年时，按照购买力平价计算，中国经济规模达到了美国的一半，到2014年时中国经济已经和美国旗鼓相当，而预计到2024年时中国经济将达到美国的2倍。

 修昔底德陷阱：老大与老二之争？中国的崛起太快了，必然会对以美国为首的世界秩序形成挑战。根据哈佛大学的研究，崛起的力量对现存霸权形成挑战，在过去的500年发生过16次，其中12次是以战争收尾。桥水公司的达里奥认为中美之争并非贸易之争，而是意识形态之争。美国强调的是以个人为重、是自下而上的生活方式，而中国强调的是以集体为重、是自上而下的生活方式。加上中国正在崛起为一个与美国实力相当的大国，而世界并不大，这两个国家会以各种方式互相碰撞。

 1.2  短期美国有利，长期中国占优

提早爆发对美国有利。达里奥说，就谈判而言，由于中国的发展速度更快，因而对抗越早爆发就对美国越有利。因此特朗普选择在当下开启贸易摩擦，其实原因在于美国依然占优，而中国在短期处在不利的一方。根据IMF今年4月份最新发布的《世界经济展望》，他们用各种模型测算了给美国与中国的所有产品都征收25%关税的影响，结论是美国经济的减速幅度大约在0.3%到0.6%之间，而中国经济减速幅度在0.5%到1.5%之间，贸易摩擦对中国经济增速的影响大约是美国的一倍。

 产业影响对中国更大。另外一个重要的影响在于产业链的转移。根据IMF的测算，在中美双方互加25%关税的情况下，中国对美国出口会大幅下降，而这些部分会被其他经济体所取代。而从产业来看，中国的电子等制造业会出现一定程度的萎缩，而墨西哥、加拿大以及一些亚洲经济体的制造业会扩张。而美国的农业则会出现巨大的萎缩。因此，目前贸易摩擦对中国的产业影响也大于美国，美国受影响的只是其经济中不太重要的农业，而中国受影响的是经济中相当重要的电子等制造业。

 长期前景中国占优。而达里奥的另一个重要观点是，时间站在中国这一边，因为中国发展的速度比美国更快。这意味着看的越远，就会对中国越有信心。IMF在2018年10月份的世界经济展望中，也曾经对中美贸易摩擦的影响做过测算，结论是在长期内贸易摩擦对美国的影响大于中国，贸易摩擦会导致长期内美国经济增速下降1%，而中国经济只减速0.5%。

 中国同样存在反制措施。而且即便从短期而言，中国也有很多反制的措施，包括可以继续提高对美国进口产品关税税率，限制美国企业在中国市场的准入，扩大美国以外企业的市场进入、限售关键要素资源、限制赴美旅行等，而在金融市场上出售美国国债、人民币汇率贬值也会对美国产生一定影响。

 1.3  加税两败俱伤，中美脱钩不易

美债利率倒挂，引发衰退担忧。由于中美两大国的实力接近，贸易摩擦其实是两败俱伤。5月份美国Markit制造业PMI指数降至50.1，创下10年新低。而更引发担忧的是美债利率曲线出现倒挂，历史上美债曲线倒挂大多预示了衰退的到来。上世纪80年代以来美国每一次衰退出现前的1-2年，美债长短端利差都率先呈现倒挂。

 寄望联储救命，加税通胀承压。在经济面临衰退风险的背景下，美联储成为了市场的救命稻草，近期鲍威尔演讲表示将采取恰当措施维持经济持续扩张，引发对美联储即将降息的联想。但如果美国宣布对中国剩余3250亿美元产品征收关税，其中大部分是美国对中国依赖较重的商品，或导致商品大幅涨价，美国通胀上升，制约美联储宽松。IMF的最新研究报告《TheImpact of US-China Trade Tensions》显示，美国对中国产品征收的关税几乎全部体现为到岸价的提升，并部分转移到美国消费者。

 加税两败俱伤，中美脱钩不易。特朗普的贸易政策是今年5月美国经济急剧下滑的主要原因，其只针对中国顺差、而忽视美国居民和企业在全球产业链上的巨大收益，必然会导致双输。在贸易冲突导致的不确定环境下，很难想象美国的企业会增加资本开支，而在进口涨价和股市下跌之后，也很难想象美国的居民会扩大消费。如果投资和消费持续低迷，以至于出现经济衰退，将成为特朗普竞选连任的最大障碍，这意味着特朗普继续给中国加关税恐怕不是那么容易，未来中美贸易摩擦斗而不破、边打边谈或成常态！

2.   美国科技领先，资本市场长牛

2.1  美国科技引领全球，资本支持研发投入

美国科技引领全球。在贸易摩擦中，我们感到最痛心的就是技不如人。美国当年以贸易手段，把日本的半导体行业瓦解。而今又开始针对中国的华为、中兴通讯公司等优秀科技企业。而美国人之所以肆无忌惮，在于其科技引领全球。从全球市值最大的企业来看，前十大里面有八家都是美国企业，其中前五大是美国的科技企业FAAMG。

 资本市场支持创新。而美国强大的创新主要靠资本市场支撑。美国几乎所有的创新型企业，都有PE、VC等股权投资基金的影子。以Facebook为例，目前的市值高达5000亿美元，其上市前共进行了十轮股权融资，在股权投资基金的支持下，其估值也从首轮的500万美元一路上升至第十轮的500亿美元，而在上市以后市值又翻了10倍。

 巨额资金投入研发。在优胜劣汰的激烈竞争之下，美国的科技企业投入巨额资金进行研发创新，以获得不断的成长。以亚马逊为例，其17年的研发费用为226亿美元，超过1000亿人民币，占其营收比例的12.7%。而FAAMG在17年研发费用总和为638.8亿美元，其研发强度平均为13.4%。

 2.2  70年代创新乏力，货币超发房价飞涨

70年代创新乏力。但是回顾美国的经济历史，虽然其在科技上一直领先于全世界，但也并非一帆风顺，曾经在1970年代遭遇了巨大的挫折。从1964年到1978年，美国的研发投入强度从3.1%降至了2.3%，而同期日本的研发强度从1.5%升至2%，与美国的差距大幅缩小。在汽车、半导体等多个领域，日本企业对美国形成了巨大的挑战。

 科技公司淡出，油气公司崛起。而观察美国股市前十大市值公司的变化，也可以感受到美国经济当时遭遇的巨大挑战。在1967年，美国前十大市值公司中有6家都是国际商用机器、美国电话电报等科技企业，但是到1980年前十大市值公司中有7家都是油气公司。

 货币超发滞胀，物价房价飞涨。是什么原因导致了1970年代的美国研发强度下降，科技公司淡出？我们发现，主要的原因在于货币超发，导致物价飞涨投机横行，而企业失去了研发创新的动力。由于物价的飞涨，70年代的美国居民热衷买房，富豪热衷商品投机，当时邦克·亨特凭借投机白银一度成为美国首富。

 2.3  收货币减税收，80年代创新重启

80年代重启创新。但是从1980年开始，美国又重新开始了新一轮科技时代。从1980年到1990年，美国研发强度从2.3%回升至2.8%，此后长期保持在2.8%的相对高位。从美国GDP中知识产权投资的占比来观察，在1970年代保持在1.7%左右，但从1980年开始持续上行，到1990年时上升至2.8%，而目前已经高达4.4%。

 里根与供给学派：降低货币增速。1980年最大的变化是里根宣布竞选美国总统。里根认为美国经济陷入滞胀的根本原因就是货币刺激，而他给美国开出的药方是“供给学派”，其核心思想是两大内容：一是支持沃克尔的货币紧缩，大幅降低货币增速，这使得通胀和房价涨幅显著回落、抑制了泡沫投机，同时也使得利率水平大幅下降，这不仅降低了企业的融资成本，也显著提升了股市的估值水平。

 里根经济学：两次大减税。里根的另一政策是减税，在其任上实施了两次大规模减税，大幅的减轻了居民和企业的税负水平。正是得益于里根新政，美国的货币增速大幅下降，泡沫投机得到抑制，与此同时利率下降提升股市估值，减税提升企业盈利，之后美国股市开启了近40年的超级大牛市，进而培育了一代代优秀的科技公司。

3.  去杠杆收货币，减税改善供给

3.1  举债催生泡沫，发展不可持续

举债催生经济泡沫。看完美国创新的曲折历史，其实就可以理解中国和美国科技产生差距的原因。其实答案就是任正非讲话中说的，这与我们这些年的经济上的泡沫化有很大关系。我国过去的10年其实特别类似于美国的70年代，一样是货币高增，房价大涨。美国当时培养了一批油气企业，而中国A股当前市值排名前十的公司中有5家银行、2家保险，还有2家油气公司。

 金融地产吸金，唯独缺少研发。在货币超发的环境下，金融、地产和能源这些行业赚钱最容易，18年中国上市公司净利润为3.3万亿，其中约2/3属于金融、石化能源和房地产等三大行业。但这些行业几乎都没有研发投入，比如在银行业中号称科技投入最大的招商银行，18年的科技投入占营收的比例为2.78%，中石油18年的研发强度仅为0.9%，而地产企业的报表中几乎都没有研发费用。而华为公司2018年的研发费用超过1000亿元，超过中国研发排名前十名当中7家国企的总和。

 08年金融危机：举债发展不可持续。中国的货币超发始于2008年，为了应对金融危机，我们出台了4万亿刺激政策，从此走上了刺激需求的道路。经过10年不停的刺激之后，我们的所有经济主体居民、企业和政府都举过债。这其实也与美国类似，美国在遭遇1929年大萧条之后，罗斯福新政开启了凯恩斯主义刺激之路，虽然把美国拉出了经济危机，但也导致了70年代滞胀的出现。

 债务见顶，穷则思变！到了2015年，中国的整体债务率达到250%左右的历史顶峰水平，和美国次贷危机之前的水平也十分接近、没有上升空间了。为了经济的长期健康，我们在2015年推出了供给侧结构性改革，这其实类似于美国80年里根时代的供给学派改革，也会带来经济发展模式的相应变化。

 3.2  打破刚兑维稳利率，货币收缩债牛很长

如何完美去杠杆？在达里奥的新书《A  template for understanding big debt crisis》中提到，很多国家都遭遇过巨债危机的挑战，要想完美去杠杆，核心是做好紧缩、债务违约、创造货币、财富再分配这四件事。而这其实对应的就是我们过去几年做的去杠杆和补短板。

 货币为何超发？非为央行，而是影子银行。谈到货币超发，大家第一反应是和央行有关。但其实央行所控制的基础货币只占广义货币的20%，因此真正超发的其实是商业银行层面的广义货币，是商业银行信贷发放过度。商业银行是一个高杠杆机构，天然就有超发信贷的冲动，08年的4万亿就与商业银行的信贷投放过度有关。但在2012年，中国实施了《巴塞尔协议Ⅲ》，用资本充足率约束了商业银行信贷投放，结果货币依然超发，这其实主要因为12年以后影子银行的大发展，从11年到17年，我们估算影子银行的规模扩张了近10倍。

 收缩影子银行、打破刚性兑付。而18年开始的资管新规等金融监管要求穿透式原则，这使得通道业务等监管套利无处遁形，信托、基金子公司、券商资管等影子银行载体的规模都开始大幅收缩，在过去1年三大影子银行的资管规模收缩了大约10万亿，总规模萎缩了接近20%。近期包商银行因为严重的信用风险而被托管，部分原因也在于同业业务发展过度，受到了影子银行监管的打击，这其实就是在金融市场打破了刚性兑付。

 “问题”银行同业存单情况。借鉴包商案例，筛选值得关注的中小银行（中小银行的标准是总资产低于1万亿，筛选标准是财报延期或不良率高于4%或含同业存单的同业负债占比高于35%）共28家，同业存单余额合计0.46万亿，占商业银行整体的4.52%。

 在“问题”银行的存量同业存单评级上，AAA级占60%，AA+和AA分别占比17%和16%，AA-级及以下占到7%。

 利率走廊维稳，钱荒不会重演。包商银行托管事件引发了对中小银行信用风险的担心，但包商银行的处置有“明天系”的特殊性，央行明确表示这是个案，短期不会再有其他机构被接管。央行在5月对县域金融机构降准3%，而且在13年钱荒之后央行建立了SLF制度，地方中小银行可以通过SLF向地方央行举借资金，因而钱荒不会重演。在6月初同业存单发行开始恢复，AA级同业存单利率见顶回落，意味着流动性明显改善。

 中国货币从超发到收缩。而影子银行监管、打破刚性兑付的最大意义在于改变了金融机构的行为，减少了无效的融资活动。19年以来的M2增速仅在8%左右徘徊，远低于08-17年15.4%的平均增速，这说明货币超发的时代已经彻底结束了。

 利率中枢下行，债券牛市很长。因此，相比于过去的10年15.4%的货币增速，目前的中国货币增速只有8%左右，相当于降到了过去的一半，这个变化其实和美国里根时代前后的变化一模一样。这预示着中国也会发生两个相应的变化，一是地产泡沫和通胀预期得到抑制，房地产作为投资品的意义大幅下降；二是中国的利率中枢也将发生永久性的下降，我们预计未来10年期国债利率的中枢或在3%以下，而这也意味着中国金融资产的估值有望得到系统性的恢复。

3.3  货币L型增长，不走举债老路 

经济依旧承压，源于融资下滑。但是去杠杆不是没有代价，一个重要的影响就是经济增速的下行。进入19年，经济开局依旧不佳，虽然3月经济有所改善，但4月的工业投资增速再度下滑，地产汽车两大行业的销售依旧低迷。而本轮经济下滑的重要原因在于金融去杠杆，17年4季度社会融资余额增速出现了显著下滑，直接导致了18年以来的经济减速。

 债务率趋稳：从去杠杆到稳杠杆。2018年的经济下滑，虽然有贸易摩擦的影响，但其实真正的影响在于金融去杠杆。而2019年虽然贸易摩擦再起，但不一样的地方在于去杠杆已经转入稳杠杆。18年去杠杆导致全年社融同比下降近3万亿，资金不够经济发展，银行总负债增速低于GDP名义增速，而19年稳杠杆意味着资金够用，货币与GDP名义增速相匹配，钱不多也不少。

 金融供给侧改革：融资堵偏门、开正门。如何理解稳杠杆，在我们看来，核心是改变融资结构，堵偏门、开正门，这其实也是金融供给侧改革的核心。今年前4个月，新增社融9.6万亿，同比多增2万亿，其中一半来自于银行信贷，但这部分主要是短期贷款而不可持续，而另外一半来自于企业债和地方政府专项债，这其实是用债券融资替代了影子银行的融资行为，未来还有科创板来释放股权融资，这全部都是直接融资。

 融资增速见底，货币L型增长。展望未来，在影子银行全面受控之后，银行表内信贷的扩张将受到宏观审慎监管及银行资本充足率的严格约束，难以重现08年4万亿盛宴。而融资的增量来自于直接融资，而这部分货币将由实际需求而非供给决定，因而货币增速大概率是L型而非V型反转，这意味着未来社融增速将见底企稳而非大幅回升，因而不会回到举债发展的老路。

 即便猪价大涨，通胀压力有限。今年年初以来，由于猪价、水果价格等的上涨，引发了对通胀预期上升的担忧。但这些价格上涨背后主要都是供给端的因素，比如说非洲猪瘟或者苹果库存偏低。如果没有货币增速的大幅上升，就意味着没有需求端的支持，就很难形成全面的通胀预期。从工业品价格来看，近期油价、铜价、煤价大幅下跌，意味着工业通缩风险大于通胀风险。我们预计全年CPI在2.4%左右，峰值不超过3%，下半年的通胀有望见顶回落。

 基建投资仍低，地产投资趋降。货币增速保持平稳意味着本轮经济并没有强刺激，因而工业和投资的疲弱其实是在预期之内。由于影子银行的融资还在萎缩，政府举债全面规范，基建投资依旧低迷。而棚改目标大幅下调，地产销售持续负增，也意味着当前地产投资的高增难以持续，本轮经济难以靠基建和地产刺激来拉动回升。

3.4  消费已成主角，减税促进创新

加大减税力度，政府过“紧日子”。但是，今年政策最大的亮点在于减税降费。19年政府宣布减税降费2万亿，我们估算其中个人所得税减免大约5000亿，增值税下调大约10000亿，社保减税大约3000亿，还有2000亿是电信费、电费等的下调。事实上，从18年4季度税收增速转负、19年以来的税收低增中，就能看出本轮政府减税的诚意。

 增加居民收入、提升消费增速。而减税的最大作用是增加居民收入，提升居民消费。中国居民的人均收入刚刚接近1万美元，其实并不高，因而中国居民的边际消费倾向高达70%。我们测算今年给居民部门减税降费1万亿左右，可以增加7000亿的居民消费，提升消费增速2%，足以把社会消费总增速从年初的8%提升到年底的10%以上。

 4月节日效应，消费并未减速。19年4月的社零增速下降至7.2%，令人担心消费减速。但19年4月的假日只有8天，比去年同期的10天减少了20%，而通常在节日期间的消费会比较多，例如19年春节黄金周的日均消费是1400亿，大概是3月平均水平的1.4倍，而18年10月黄金周的日均消费为2000亿，为9月水平的2倍。我们保守假设假日消费水平平均为工作日的1.2倍，可以计算出今年4月的实际消费增速为8.5%，今年以来消费的累计增速为8.4%，均高于去年末的8.2%。而根据我们的推算，5月的零售增速有望回升至9%。

 必需消费平稳，可选消费回升。而从消费的结构来看，在过去1年的经济下滑过程当中，必需消费增速依然保持了平稳增长，今年经济有望企稳，必需消费增速应不会再降。而可选消费增速的下滑是本轮消费下滑的主因，但从去年末开始，可选消费增速已经由负转正，加上其中占比最大的汽车消费增速从18年5月起大幅下滑，考虑低基数效应，以及减税降费的支持，后续汽车以及可选消费增速的回升是大概率事件。

 消费已成主角，无惧投资下行。过去中国经济主要靠投资拉动，无论是投资增速还是投资对经济增长的贡献度，都远超消费。但是从2015年开始，消费增速就超过了投资增速，今年1季度的消费增速为8.3%，高于6.3%的投资增速。而从对经济增长的贡献率来看，1季度消费的贡献率为65%，远超投资的12%。因而未来即便投资增速小幅下滑，靠消费的回升也能稳住经济增长。

 减轻企业税负，增加研发创新。减税的第二个作用是可以增加企业收入，促进研发创新。从全球比较来看，我国企业部门税负处于较高水平。根据世界银行2017年的统计数据，我国企业部门税负占企业利润的比重高达67%，仅次于巴西。所以如果能大幅给企业减税，就可以增加企业的研发创新能力。我们测算今年给企业部门减税降费金额约1万亿，如果能形成相应的研发投资，那么制造业投资增速也有望低位企稳。

 消费科技领涨股市。而在今年股市当中，领涨的五大板块分别是日常消费、电信服务、信息技术、金融和医疗保健，其中主要都是消费和科技相关的行业，而这完全不同于过去3轮牛市当中的地产、材料和能源等周期板块领涨，也从侧面印证本轮股市并非刺激下的水牛行情，而是有着经济基本面的支撑。

 利润增速有望提前见底。减税的另一个作用是增加企业利润。我们估算2万亿减税降费中，有1万亿会直接归属企业部门，增加企业收入，而且没有任何成本，相当于企业部门直接增加了1万亿的利润。此外给居民减税的1万亿，会增加7000亿消费，相应也会增加7000亿的企业收入，单这部分收入增加就足以对冲中美贸易摩擦的影响。1季度上市公司的利润增速高达10%，其实就是归功于减税降费。而且考虑到今年的减税将逐步落地，去年的利润增速前高后低，因而今年全年的上市公司利润增速或超过10%。

 现代货币理论：政府举债减税、助力经济发展。很多人担心中国减税的空间有限，但其实不然。根据现代货币理论，主权国家的本币债务是不会破产的，政府的债务是实体经济的资产，因此在计算经济部门债务时应该把政府债务与实体经济债务分开计算。从各国的实践来看，日本政府债务率超过200%，美欧也达到100%。相比之下中国的50%仍有大幅上升空间，未来中国政府可以继续举债，只不过过去地方政府高息举债来搞基建投资，这其实没有效率。未来如果政府通过国债低息举债来减税，就可以继续增加居民消费和企业盈利。

4.  发展资本市场，迎接历史机会

4.1  工业化时期，地产是核心

工业化时期，地产是核心。过去在工业化时期，房地产是中国经济的核心。经济靠投资驱动，而投资需求靠地产支撑，与此同时房地产也是居民财富的载体。而在融资方面，与之配套的是以银行贷款为代表的间接融资。

 地产和信贷驱动经济。观察中国工业经济过去的走势，可以发现其和两个指标保持高度一致。首先是工业增速与地产投资增速保持高度一致，其次是工业增速与信贷增速也保持一致。这其实就从数据上证实了房地产和银行信贷对工业经济的决定性影响。

 房地产是财富载体。与之相应的是，房地产也成为中国居民过去财富增长的最主要载体。我们统计18年中国居民的房产总值已经超过300万亿，相比2000年的水平增长超过10倍。

 人口红利结束，地产需求见顶。但是房地产不是永动机，过去地产之所以可以持续不断发展，靠的是三个动力：一是城市化每年增加1%，大约新增1500万农村进城人口，按照3人一户，对应500万套住房需求；二是每年新增1400万25-34岁的年轻人，假定2人一户，对应700万套住房需求；三是棚改的更新需求，每年600万套。三者合计约1800万套。但2018年中国的地产销售已经超过17亿平米，按照套均90平米估算，全年商品房销售接近2000万套。而目前人口红利已经结束，城市化放缓，棚改目标大幅下调，各方面指标都显示地产销售其实已经达到历史顶峰了。

4.2  后工业化时代，金融资产为王

后工业化时代，服务创新为王。虽然随着人口红利的结束，中国的地产需求见顶，工业化也步入尾声，但这并不代表经济发展的结束。未来年轻人变少了，大家不需要买更多的房子，但随着老年人数量的增加，大家需要更多的医疗、养老、教育等服务。而年轻人需要的不是更多的消费品，而是品质更好的消费品，这就是消费升级。而随着居民消费转向服务消费和品质消费，服务业和科技产业将成为经济发展的新希望。

 服务创新靠资本市场。在工业化时代，经济靠投资驱动，而投资是重资产，因而最适合银行信贷为代表的间接融资发展。而在服务和创新的时代，最佳的融资方式是直接融资。因为创新的根基是知识产权，服务业的根基是人力资本，这些都是轻资产，因而无法向银行抵押借贷，只能靠直接融资。

 发展资本市场，助力经济转型。今年政府提出深化金融供给侧结构性改革，增强服务实体经济的能力，在我们看来其中有两层含义：一是在传统的地产和信贷方面做减法，抑制地产泡沫扩张；二是在资本市场上做加法，发展股市和债市，通过科创板等的注册制改革，帮助创新企业直接融资。因此，资本市场将是帮助中国未来企业发展的主战场。

 后工业化时代，金融资产为王。而随着企业融资从信贷转向资本市场，居民的财富也会从房地产转向金融资产。我们发现，对于新兴经济体，其处于工业化阶段，居民财富往往以房地产等实物资产为主。而对于发达经济体，其居民财富往往以金融资产为主，这其实也预示了中国居民财富的增长方式将发生变化。

 4.3  货币超发滞胀，减税股债双牛

货币超发滞胀，减税股债双牛。在经济学中，供给和需求是两大永恒的主题。1978年之后，中国经济奇迹的发生并不是需求发生了变化，而是通过放开价格管制极大地释放了13亿人民的活力，经济实现了起飞。而在08年金融危机爆发之后，中国靠4万亿刺激走出了危机，最后导致了债务超增地产泡沫，其实类似于美国70年代的滞胀。而我们这几年的供给侧结构性改革，其实类似于美国80年代供给学派改革，那么在美国80年以后发生的变化就有可能在中国再现，我们也有希望从地产牛市转向股票和债券的牛市。

 国债利率下降，提升股市估值。首先，得益于过去几年的货币收缩，中国的国债利率出现了明显的下降。而且过去由于刚性兑付的存在，中国的无风险利率其实是各类地方政府隐性债务的融资利率，高达10%左右，而现在打破刚兑以后，3%左右的国债利率真正成为无风险利率。所以参照美国的经验，国债利率与股市估值有明显的反向关系，因而债券牛市有助于提升股市估值。

 便宜是硬道理：股>债>黄金>现金>房。而我们认为当前中国股市有价值、房市有风险，其实也在于两者的估值水平不一样，前者处于历史低位，而后者处于历史高位。上证指数目前的市盈率为14倍，低于美股、日股和欧股，也是全球相对最便宜的市场之一。更重要的是，从国内各资产的估值比较来看，目前10年期国债利率仅为3.3%、倒过来算是30倍估值。而黄金的价值在于通胀保值，中国目前CPI约为2.5%，倒过来算相当于40倍的估值。货币基金收益率2.3%、倒过来算相当于44倍估值；而一线城市房产的租金回报率为1.6%、相当于62倍估值。单纯从估值水平来看，目前中国各类资产当中投资价值“股>债>黄金>现金>房”。

 经济最坏的时代、投资最好的时代。美国股市已经走牛了近40年，标普500指数在过去40年的年化回报率是10%，其中的6%来自于企业盈利、2%来自于股息和回购，还有2%来自于估值的提升。为什么过去10多年的A股很难赚钱？其实A股过去11年的平均盈利增速高达11%，股息率也有2%，但是估值每年下跌15%。由于我们过去股市的估值太贵，所以花了近10年时间在消化估值泡沫，导致大家很难赚钱。如果未来在低利率环境下股市的估值不再压缩了，同时企业盈利也能保持7%左右的增长，加上2%的股息率，那么未来A股就可以提供9%左右的年均回报，其实就可以和过去40年的美股相当了。

 居民收入提升、信贷支撑消费。其中最关键的假设是我们认为未来5-10年中国经济名义增速可以保持在7%左右，其中GDP实际增速约为4-5%，而物价涨幅约为2-3%。而支撑GDP增速的主要是消费，我们认为未来5-10年的消费增速仍可以保持在8-10%左右，其中一个理由在于中国居民收入只占GDP的40%，远低于美国的70%，具备巨大的提升空间，未来如果企业和政府都减少投资，那么势必会增加居民收入分配比例。另一个理由是随着银行信贷从企业部门向居民部门转移，消费信贷方兴未艾，也可以支撑消费增长。

 从实物资产到金融资产。过去在货币超发的时代，通胀预期高涨，最佳资产配置是实物类资产，尤其是房地产。但如果以后我们下决心收货币，意味着通胀预期回落，实物类资产将受损，而金融资产将受益。其中债市中利率债长期看好，而转债和信用债短期更佳。而在股市当中，利率下行有利于高股息蓝筹，大力减税有利于消费服务和科技创新。