护城河研究系列之汽车篇：解码汽车企业的攻守道

机构：长江证券

报告要点

 汽车行业护城河包括哪些？

护城河指的是一套可保护公司防御竞争的结构化屏障，巴菲特认为护城河是一 个伟大企业的首要标准。构筑起护城河的 5 项可持续竞争优势包括：无形资产、 成本优势、转换成本、网络效应和有效规模。具体到汽车行业，乘用车作为耐 用消费品，品牌通过认知度和美誉度来影响消费者决策，因而乘用车企护城河 主要来源于品牌（无形资产）；商用车作为生产资料，客户更看重价格，因而成 本优势是最重要的护城河，此外，由于客户对可靠性和售后服务要求更高，品 牌也是护城河之一；零部件作为典型中游制造业，成本优势为主要的护城河。

 从法拉利看乘用车整车的护城河

法拉利品牌影响力位居全球之首，在超跑界龙头地位稳固，无论在规模体量、 品牌溢价还是抗经济周期能力方面均领先竞争对手。法拉利修筑强大品牌护城 河的因素可归为三点：1）专注超跑的精神为其注入最纯正的超跑血统，法拉利 自创立之初就为比赛而生，迄今已有近百年超跑历史；2）在 F1 比赛中取得的 难以匹敌的成绩使得法拉利成为众多人心中最负盛名的超跑品牌；3）坚持走产 品高端化路线，辅以限量、限售等市场策略，让法拉利成为有价无市的珍品。

 从福耀看乘用车零部件的护城河

福耀作为全球汽车玻璃龙头，盈利能力和国内份额都远远领先于竞争对手。福 耀早期依靠就近配套的成本优势持续开拓新客户，之后凭借大量的生产基地构 筑了强大的壁垒。在就近配套的基础上，依靠规模效应和垂直一体化两大因素 使其汽车玻璃成本为行业内最低。我们认为福耀未来护城河将不断变宽。

 从宇通、潍柴看商用车企业的护城河

作为全球客车龙头，宇通的护城河主要来源于成本优势和品牌。成本优势是依 靠规模效应和全产业链布局形成，可靠的产品和完善的售后服务打造品牌力。 作为国内重卡发动机龙头，潍柴的护城河主要来源于成本优势和品牌。高产销 规模带来高议价能力和刚性成本摊薄，优秀的质量和售后增强品牌效应。

 投资建议

基于汽车行业的护城河分析，品牌培育是乘用车企业取得长远发展的重要因素， 建议关注品牌上攻的长城汽车、吉利汽车；商用车推荐拥有成本优势和品牌护 城河的宇通客车，零部件推荐护城河不断变宽的福耀玻璃、潍柴动力。

风险提示： 1. 原有护城河因为技术变革被摧毁； 2. 由于管理不善导致护城河被侵蚀。