债市冰火两重天：紧信用重现，无风险利率存在下行空间

上周四（6月6日）至本周四（6月13日）债市先跌后涨。本周影响债市走势的核心因素是专项债新政和银行风险偏好下行。周一发布的专项债新政允许用于部分重大基建项目的专项债作为项目资本金，其杠杆效应将为基建带来增量资金。周二市场对此反应十分明显，股市大涨，国债收益率下行，国债期货低开后全天走弱。到了周三和周四，债市对同业存单市场和中小银行信用收缩的担忧快速发酵，自上周以来银行风险偏好维持低位，非银机构通过质押较低等级的信用债和民企债从银行融入资金的难度越来越大，利率债吸引力短期内有所上升，周三、周四利率债走强。

上周四（6月6日）至本周四（6月13日），流动性分层现象明显。DR007在2.49%附近震荡，通过质押利率债融资的成本整体较低，与上周变化不大，但R007小幅上行，但不能很好的反映资金借贷成本。中小银行和非银机构本周面临的流动性压力较大。中小银行同业存单发行成功率依然较低，本身面临流动性压力和缩表风险，而市场普遍担忧这样的风险会进一步传到至信用债。因此，银行普遍不接受民企和AA+以下信用债作为抵押品融出资金，非银机构更难以质押回购的方式从银行借到钱，而非银机构所面临的困难远比R007所体现的大得多。

本周资金利率整体平稳，DR007窄幅震荡，R007小幅上行。DR007自上周四至本周四呈窄幅震荡走势，五个交易日的变动分别为5.57bp，-1.97bp，3.30bp，-2.35bp，5.27bp收于2.50%。R007大部分时间处于上行通道，上周四至本周四分别变动-2.92bp，7.69bp，4.43bp，1.54bp，-0.59bp至2.57%。从成交利率上看，R007的变动似乎并没有体现出本周质押回购的窘境，然而这正说明了问题，能够成交的质押券都是利率债或者AAA国企债，而较低资质的质押券即使给出较高的报价，也很难成交。

上周四至本周四，央行小幅回收流动性。上周四央行开展100亿元7天逆回购操作，同时开展5000亿元1年期MLF操作对冲4630亿元MLF到期，另有300亿元逆回购到期，实现净投放170亿元。周一、周二均开展小额7天逆回购操作，两天均净回笼流动性500亿元。周三、周四央行开启了较长期限逆回购的投放，分别投放了200亿元、1000亿元28天逆回购，周三实现250亿元净回笼，周四实现900亿元净投放。央行本周流动性投放与回笼大致平衡，DR007保持稳定，但是在流动性出现明显分层的情况下，公开市场操作这种总量操作预计难以解决结构性问题。

预计下周公开市场到期量适中，到期压力不大。下周一至周三分别有300亿元、100亿元、150亿元七天逆回购到期，下周三将有2000亿元1年期MLF到期，总计2550亿元，到期压力不大。

10年期国债活跃券190006上周四全天震荡波动，全天上行1.25bp至3.22%。本周一走势较为平坦，波动幅度较小，收益率全天上行0.75bp至3.23%。周二受到前日发布的专项债新政影响，市场开始出现明显变化，190006收益率全天上行4.5bp至3.27%。周三开始避险情绪有所发酵，自上周开始非银机构质押回购就遇到较大阻力，本周愈演愈烈，银行不仅提高了质押券的资质要求，对交易对手也进行限制，利率债和高等级信用债的吸引力增加，周三早盘190006收益率呈下行趋势，午盘有所反复，尾盘快速下行，全天下行2bp至3.25%。周四190006小幅下行0.25bp，收至3.24%

上周四10年期国开活跃券190205早盘、午盘走出震荡行情，最终收涨1.55bp至3.74%。本周一交投冷清，市场较为纠结，收益率波动不大，小幅下行0.95bp至3.75%。周二同受专项债新政的影响，现券收益率较前几个交易日上涨幅度明显增大,全天逐步上行至3.78%，涨幅2.75bp。周三则一直保持震荡走势，到尾盘小幅下跌，全天下行2.17bp至3.76%。周四国开活跃券换券，190210全天走平，收于3.66%。

上周四至本周四，国债期货前跌后涨，走出V型走势，T1909近五个交易日小幅收跌0.12%。上周四国债期货早盘震荡偏弱，午盘震荡上行，T1909尾盘翻红，全天收涨0.02%。周一T1909小幅低开，全天震荡走势，在前期利多因素都已提前反映的情况下，当日小幅收跌0.09%。周二受到专项债新政的影响，T1909低开低走，午盘后快速下跌，全天跌幅0.34%。周三T1909小幅高开，早盘震荡上扬，最高至97.275，午盘则波动下行，至收盘微涨0.02%。周四债市情绪明显较好，早盘迅速拉升，随后维持震荡，全天收涨0.19%。

专项债新政为基建带来增量资金，经济回暖预期带动周二利率上行。本周一地方政府专项债新政出台，该政策允许部分符合条件的专项债作为项目资本金，主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和地方高速公路、供电、供气项目，意在通过专项债资金来撬动更多的社会资本参与到基建中来，以稳基建，稳增长来对冲经济下行压力。政策出台后，市场情绪变化明显，债市整体走弱，国债期货低开后单边下跌，国债收益率上行4-6bp，股票市场情绪上扬，上证综指收涨2.58%，建材板块大涨逾5%。我们认为，尽管专项债新政是积极财政的有效工具，但其实际落地效果将会有所滞后，对全年基建影响最多3-3.5个百分点，拉动GDP低于0.2个百分点，该政策仍然是对冲经济下行的托底政策，尽管有一定的信号意义，但其对基建和经济的影响预计有限。

打破刚兑后银行风险偏好下降，同业存单市场收缩，导致流动性分层。包商事件的影响仍在持续，并愈演愈烈，流动性出现结构性分层。原本的流动性传导途径是央行直接支持一级交易商，而中小银行则从大行融入资金，融出给非银机构和企业。但是由于包商事件打破中小银行刚兑，与其类似的中小银行同业存单风险面临重估，中低等级同业存单的发行成功率维持低位，中小银行负债端无法从大行融到钱，流动性传导阻滞在了中小银行这一环。

流动性分层引起中小银行信用收紧，进一步导致“信用分层”。非银机构和民营企业十分依赖中小银行的信用，中小银行的信用收缩可能会让非银机构和企业资金链断裂，在这种情况下，中低等级的信用债的信用风险提升，不论是大行还是中小银行，都不愿意接受较低资质的信用债作为质押融出资金，只接受利率债和AAA国企债作为抵押品，甚至对交易对手也有所限制，本周非银机构就明显感受到融资压力。因此，不论从风险溢价还是流动性溢价的角度来看，较低等级信用债收益率都有上行的压力。短期来看利率债和高等级信用债相比于中低资质信用债的流动性更好，所以我们看到周四利率债和高等级信用债收益率趋于下行而中低等级信用债收益率上行。