【旅游业】服务消费估值方法论系列：酒店估值三重境界-周期,价值,成长共振

机构：国泰君安

本报告导读： 本文从周期、成长以及价值三个维度对酒店估值进行系统性分析，详解相对估值、基 于资产价值估值、内含价值等方法的适用性，挖掘酒店行业投资机会。 

摘要：

 酒店估值是周期、成长与价值三重共振的结果。①周期主导了短期波 动；天花板、规模、格局决定 3-5 年内估值中枢；长期看是连锁加盟、 品牌、规模下的回报率决定估值水平；②成长期叠加量价齐升的阶段 是投资的最佳时机，但更应把握周期底部的低估值布局机会，继续推 荐：首旅酒店、锦江股份，美股华住酒店和格林酒店。 

 周期的影响：低谷至高峰有数倍空间。①中国酒店估值底发生在 2013/15 年，PE13-18x，扣非 PE13-22x，EV/EBITDA 4-8x，量价齐升 期最高 86xPE；32xEV/EBITDA；出租率降幅收窄可带来 30%估值修复， 繁荣期估值提升数倍；②波动中枢：均值 41xPE（ttm）， 15xEV/EBITDA， 规模扩张，格局向好和议价能力提升使得估值中枢上移，近两轮周期 估值中枢涨幅 20%；③波动率：加盟提升经营杠杆降低，业绩波动下 降，但估值与情绪更相关，近期波动率明显提高；④中国酒店周期短 于海外主要市场（中国 3-4 年 VS 美国 8-10 年），供给弹性高以及需 求端的政策扰动是主要原因；⑤酒店折旧摊销与净利润比接近 1:1， 资产负债率普遍 60%以上，EV/EBITDA 反映现金流情况，更适用。 

 基于资产价值：度量竞争优势和壁垒的价值。①规模优势是新进入者 难以突破的壁垒：酒店加盟商粘性强，物业质量决定未来 5-10 年盈 利能力，门店优势难逆转；②目前连锁化率一线和省会超 50%，空间 在省会及以下，中高端产品仍有很大空间；成本上涨是更重要的升级 动力：一线写字楼租金自 2008 年累计+60%，全国累计+35%；平均房 价+40%可恢复利润率，+100%达中档利润率，与经济型 plus 以及中档 定价吻合；③酒店高定位不等于高估值，溢价来自规模、回报率以及 成长性，基于超额净收益估值思想，本文采用单房价值法度量酒店市 值空间，对标国际巨头华住 60%,其他三大集团存数倍空间；④目前 酒店集团自有物业价值被低估且周转率低，未来 REITs 或成为资产 变现的途径。 

 好赛道应享受估值溢价。①酒店是能够诞生大市值的好生意：早期中 低端酒店为同质化消费品，竞争优势来自规模经济低成本，得规模者 得天下，成熟后依靠品牌变现；②横向比较多种连锁业态，大空间、 规模效应以及高壁垒是诞生大市值的必要条件，酒店均满足；③头部 酒店集团品牌优势明显，高利润率、高 ROE、现金流好，相比其他连 锁业态估值应处于中上水平：华住酒店 22x EV/EBITDA；万豪 18x EV/EBITDA，海底捞 44x EV/EBITDA（ttm）；星巴克 19x EV/EBITDA。

  风险提示：经济波动对行业需求影响；行业竞争加剧供给失速风险。