【纺织和服装】日本服装行业发展历史及优衣库SPA模式变革深度剖析：低速增长期尽显英雄本色,精细化运营孕育服装龙头

机构：光大证券

◆中国服装市场：空间大、格局分散，低速成长期正待龙头崛起 服装作为重要的可选消费品行业体量大，2018 年国内市场规模 2.49 万亿，进入门槛低、格局分散，但成长门槛高、尚未孕育出可类比国际龙 头体量的大市值公司。 18Q2 后国内消费整体承压，服装上市公司收入增速亦逐季放缓。国 际经验表明服装龙头大多崛起于本国行业发展成熟后阶段、增速放缓后弱 者将被淘汰、龙头迎来成长。我们判断随着国内服装行业由高增长卖方市 场转变为低增长买方市场，原有粗放式发展模式难以为继，优质服装公司 有机会通过迎合消费趋势向零售思维转变、提供有竞争力的产品实现崛 起，成长为大市值龙头。 

◆日本服装行业：经济放缓后高性价比龙头崛起，集中度提升非一日之功 20 世纪 70-80 年代日本经济增速持续放缓，优衣库、无印良品、宜得 利等一批本土新消费龙头相继崛起，通过破坏性创新、精细化运营打破原 有价格体系，凭借高性价比产品快速成长。 详细分析日本服装行业三个发展阶段，我们发现：1）经济放缓后日本 服装消费分化，其中 80 年代奢侈品消费较为旺盛，90 年代后大众性价比 消费成为主导。2）服装龙头成长、集中度提升所需时间较长，从行业增 速放缓到集中度显著提升历时近 20 年。3）长周期看日本服装行业能够诞 生穿越周期的龙头，如优衣库、岛村服饰、World 集团等，多以大众高性 价比定位且采用 SPA 模式精细化运营。 

◆优衣库：转型 SPA模式实现精细化运营、打造高性价比优势 优衣库成立于 1984 年，早期通过郊区开店、去中间化订货、定位基 础款打造低价优势（价格较同行低约 50%），收入增长由开店驱动，产品 低质低价，模式较为粗放；1998 年通过 ABC 改革转型 SPA 模式，合作 东丽推出多款爆款产品，实现精细化管理打造性价比优势，渠道扩张同时 店效显著增长，驱动公司脱颖而出成长为全球服装巨头。 详解公司 SPA 模式变革，主要包括：1）生产方面，压缩工厂及 SKU 数量降低成本，委派驻厂、与东丽合作研发面料提升品质。2）店铺管理 方面，回归零售本质，总部主导改为店铺主导，强化店长作用。3）库存 方面，实现以周为单位的商品管理并及时调整生产和促销计划，挖掘单店 销售潜力。4）人才方面，积极引进各类外部人才，培养优秀店长及区域 经理，为店效增长及渠道扩张提供支持。 

◆以邻为鉴，关注高性价比和商业模式优化下龙头诞生的机会 目前中国服装行业发展阶段接近日本 20 世纪 70 年代末 80 年代初， 借鉴日本经验，未来高性价比消费有望成为趋势，行业增速放缓后将迎来 大众龙头的崛起，虽然所需时间较长，但率先优化商业模式、实现精细化 运营的服装公司有机会成长为大市值龙头。 建议把握两条投资主线：1）定位高性价比、产品竞争力较强的大众 服饰龙头海澜之家、箱包龙头开润股份等；2）不断优化商业模式、运营 思路向 SPA 模式转变的森马服饰、太平鸟等。 

◆风险提示：消费疲软、国际品牌加剧市场竞争、库存积压等。