历史比较：1998与2015

作者：天风研究固收 孙彬彬

此次专项债新政与1998年长期建设国债和2015年专项建设债十分相似。而且发行时宏观背景都较为类似：外需萎缩，内需不振导致经济增速下滑以及就业压力加重，两种债券的发行都是在经济基本面下行的情况下政府积极财政政策的重要举措，短期内具有一定的效果。

对于市场，结合1998和2015两次历史经验，这一政策落地对利率的方向并不构成显著扰动，我们还是要考虑现在的宏观约束和内外环境。对此我们还是遵循之前的观点，当前的宏观背景跟1998年-2002年很相似，还是处于宽货币紧信用的环境。在这样环境下，利率虽然可能会因各种事件冲击而出现波折，但波折是有限的，央行会进行干预。在这样的干预下，我们还是可以对利率方向保持乐观。

2019年6月10日中共中央办公厅、国务院办公厅发布《关于做好地方政府专项债发行及项目配套融资工作的通知》（以下简称《通知》）。考虑到当前经济基本面下行压力，《通知》的发布象征着今年积极财政政策的进一步提速，预估对于基建和经济基本面有正面作用，但是作用会有多大？我们可以从历史借鉴的角度进行分析，此次专项债调整与1998年开始发行的长期建设国债，以及2015年开始发行的专项建设债有着相似的作用和目的，关键都是债务性资金作为项目资本金，托底基建拉内需。

1998年，长期建设国债的历史借鉴

1.1. 什么是长期建设国债？

长期建设国债又称专项建设国债，是财政部从1998年9月开始向四大银行定向发行的10年期国债，募集资金专项用于基础设施建设、国企技术改造等方面，意在“扩大国内需求、拉动经济增长、促进结构调整”。

1998年首次推出长期建设国债时，其资金全部用于基础设施建设，包括加快农林水利、交通、城市基础设施和环保、城乡电网建设与改造、中央直属储备粮库、经济适用住房六个方面，1999年之后的建设国债在保证前期在建国债项目的同时，增加安排了重点行业技术改造、重大项目装备国产化和高技术产业化、环保与生态建设、教育基础设施等方面的建设。

建设国债资金一类列入中央预算支出，用于中央建设和补助地方项目建设；一类转贷给地方政府和中央部门，用于地方和中央部项目建设，由地方政府和中央部门还本付息，不列入中央预算，也不作财政赤字处理。

按照《关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》（国发[1996]35号），列入中央预算，按照基本建设预算内资金拨付使用的部分可以直接作为项目资本金，转贷地方的国债资金不能够作为项目资本金使用。

在利用长期建设国债的同时，鼓励各家银行重点支持国债项目建设。国开行和四大行成为国债项目配套贷款的主要承贷银行。在实际使用过程中，银行基本按照1：2的比例进行配套贷款 ，因此能够进一步起到带动杠杆、放大投资的作用。

按照2000年政府工作报告中的估算，前两年2100亿的国债资金，带动了4200多亿的银行贷款和自筹资金。

1.2. 长期建设国债推出的宏观经济背景

1998年年初的政府工作报告中，对于当年的财政政策定义为“适度从紧的财政政策”，但伴随着亚洲金融危机的影响不断加重，国内经济逐渐下滑，甚至有陷入通缩的危险。

外部需求急剧萎缩，内部需求不振。1998年，正值美联储持续加息后亚洲金融危机影响逐渐显现，我国出口也连带受到影响，出口增速持续下滑，1998年下半年已经陷入负增长，对于国内经济增长产生严重拖累。与此同时，内部需求也持续萎靡不振，1998年上半年的社会消费品零售总额增速向下突破10%，为当时的历史最低水平。

受需求不足影响，经济增速连续下滑，CPI陷入负增长。受内外需求影响，经济增速从1997年开始就持续下滑，到了1998年二季度，GDP当季同比已经降至6.7%，为1991年之后的最低增速；CPI同比增速也一路下滑至负值，从1998年4月份开始，CPI负增长一共持续了22个月，形成长期通缩。

在需求不足引发的经济下滑和通缩的背景下，叠加国企改革，城镇就业人数急剧下滑，1998年三季度减少1600多万人。1998年上半年货币政策首先放松，存款准备金率一次性下调5%，基准利率连续两次下调共计190BP，但对需求的拉动效果不明显，更需要积极财政政策的配合。在年中的《关于今年上半年经济运行情况和下半年工作建议》中，正式提出实施“积极的财政政策”，作为积极财政政策的一个重要部分，8月的中央预算调整方案决定增发1000亿元国债，专门用于基础设施建设。

随后，长期建设国债每年的发行规模逐渐扩大至1500亿，直至2003年之后，伴随着经济逐渐复苏，财政政策从积极转向稳健，长期建设国债的发行规模逐年收缩，直至2008年政府工作报告中，不再提及建设规模的发行，长期建设国债正式退出。

1.3. 长期建设国债的经济作用

短期拉升基建和经济，长期托底。

短期来看，在1998年年内，长期建设国债对基建和经济均有比较大的拉升作用。从建设国债作用最明显的基建来看，1998年基建投资增速大幅抬升至34.6%，建设国债项目拉升基建的能力不可小觑；此外对经济的拉升也很明显，1998年三、四季度的GDP增速连续回升至9.3%，通胀的下滑幅度也有所收窄。

长期来看，建设国债托底经济的效用更加明显。从GDP增速看，1998-2001年的平均增速为8%，期间波动幅度相对较小。从经济周期的角度，这一段时期正处在一轮经济周期的底部，根据《关于长期建设国债投资使用情况的报告》，1998-2000年，长期建设国债的项目投资分别带动经济增长1.5%、2.0%和1.7%，相较而言，较为平稳的底部体现出建设国债项目具有明显托底经济的效应。2003年之后，GDP增速重新回到10%以上增速时，长期建设国债的发行规模也逐渐递减（更多是确保在建工程），并最终退出。

1.4. 长期建设国债发行与市场利率表现

由于建设国债的积极信号过于强烈，短期对于拉升基建和托底经济的作用相对显著。因此利率出现了月度级别的阶段性调整，但是随着宏观环境的恶化，利率总体继续保持下行趋势。

一个佐证，就是时任财政部副部长楼继伟接受新华社记者采访明确：“初步测算，国债资金的使用大致可以使银行配套增加贷款1000亿元。这样，总数约2000亿元的建设投入所形成的最终需求，据测算可以拉动GDP增长2个多百分点，今年按发挥一半效果推算，必将有助于实现经济增长百分之八的目标。”但是众所周知，1998年实际的经济结果是没有保住8，这是利率后续大幅破位的重要前提 。

2015年，专项建设债的历史借鉴

2.1. 什么是专项建设债？

专项建设债券是2015年-2017年，根据国务院专题会议精神，由国家开发银行、农业发展银行向邮政储蓄银行定向发行专项建设债券，中央财政按照专项建设债券利率的90%给予贴息，国开行、农发行利用专项建设债券筹集资金，建立专项建设基金，用于项目资本金投入、股权投资和参与地方投融资公司基金，以支持项目建设。

2015年8月5日，《河北省发展和改革委员会专项建设债券工作实施方案》中指出“国开行、农发行向邮储银行定向发行专项建设债券，中央财政按照专项建设债券的90%给予贴息，用于项目资本金投入、股权投资和参与地方投融资公司基金”。

2015年8月5日，根据相关新闻报道：首批3000亿专项金融债将面市，补充地方建设资本金。

2015年9月28日，首都建设报披露国家首批专项建设债券资金日前拨付至北京市基础设施投资公司。第一批专项建设债券投资项目为新机场线和地铁17号线两个项目，投放资金分别为7亿元和4亿元，资金用于项目资本金投入，实际利率水平不超过1.2%，期限为20年。

值得注意的是，按照专项建设债的定义，发行专项建设债本身并不会增加地方政府的债务，因此可以在地方政府加杠杆普遍面临约束的情况下继续推动基建投资从而达到稳增长的目标。

国开行的年报显示，国开行2015-2017年累计发行了近1.4万亿专项金融债（其中2015年为5870亿，2016年为6002亿，2017年为2080亿），2018年以后专项金融债逐渐退出。（农发行年报并无公布专项金融债相关数据）

2.2. 推出专项建设债的宏观经济背景

与1998年类似，2015-2016年中国经济基本面面临着内外部的巨大压力。

2015-2016年工业增加值增速整体处于历史低位，同时出口增速也因为受到全球需求走弱的影响不断下滑，拖累整体经济增长。

同时，房地产投资增速自2013年以来不断走低，到2015年底房地产投资增速处于历史低谷，此时房地产无法为经济增长提供额外的动能。

在基本面走弱的情况下，2015-2016年时就业压力也有所提升，此前城镇就业人员增量一直处于下行趋势。与此同时，政府也出台了大量稳就业政策，力度空前（详见团队前期报告《农民工少了，大学生多了！》）。

随着经济基本面走弱，CPI同比增速也处于偏低水平，PPI更是一直处于负值区间，工业品通缩的压力极为显著。

事实上，在专项建设债发行之前，央行已经采取相关行动，例如多次降息降准。

2.3. 专项建设债的经济作用

（1）专项建设债撬动了多少基建投资？

2015 年《国务院关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》（国发[2015]51号）对固定资产投资项目的资本金进行下调，基建投资项目的资本金比例也有所下调。专项建设债叠加基建投资项目资本金比例下调，政府试图通过基建投资来稳增长的诉求十分明确。

在不考虑农发行的情况下（农发行年报中没有公布专项金融债的相关数据），以相对保守的30%资本金比例估算，2015-2017年国开行发行的专项金融债撬动的基建投资总规模估计在4.6万亿左右（其中2015年约为1.96万亿，2016年约为2万亿，2017年约为0.69万亿）。如果进一步考虑农发行那么撬动基建投资规模会更为庞大。

（2）专项建设债对基建和GDP的影响

短期来看：与1998年的情形类似，2015-2016年大规模的专项金融债发行在短期内对基建投资和GDP增速均有一定的提振作用（基建投资增速最大时上升到21.3%，资本形成对于GDP增长的拉动最高时接近3%），不过主要发生在2016年上半年，随后专项建设债的促进作用开始消退。

2.4. 专项建设债发行与市场利率表现

按照媒体首次集中披露时点，专项债发行下拨并没有改变利率的方向。

小结

总结来看，1998年的长期建设国债与2015年的专项建设债的发行时宏观背景都较为相似：外需萎缩，内需不振导致经济增速下滑以及就业压力加重，两种债券的发行都是在经济基本面下行的情况下政府积极财政政策的重要举措，短期内具有一定的效果，经济“托底”作用较为显著。

我们简单比较会发现，虽然所处历史阶段不同，但此次专项债的政策方向与建设国债和专项建设债确实存在相似性，至于其差异并不影响结论。

回到《通知》，虽然其发布意味着今年积极财政政策的进一步提速，预估对于基建和经济基本面有正面作用，但能否完全实现托底还是存在不确定性。这主要取决于两方面的原因：

（1）基建投资这条老路虽然依然可用，但预估很难再四两拨千斤。

（2）相比于2015年时的专项建设债，依然要考虑预算约束。

综上所述，我们建议市场还是要对专项债做客观的评估。结合1998和2015两次历史经验，这一政策对利率的方向还不构成扰动，我们还是要考虑现在的宏观约束和内外环境。对此我们还是遵循之前的观点，当前的宏观背景跟1998年-2002年很相似，还是处于宽货币紧信用的环境。在这样环境下，利率虽然可能会因各种事件冲击而出现波折，但波折是有限的，央行会进行干预。在这样的干预下，我们还是可以对利率的方向保持乐观。

风险提示

经济增长超预期，稳增长政策超预期

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2019年6月14日

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