【保险行业】2019年中期投资策略：静待保险负债柳暗花明

机构：招商证券

 2019 年上半年保险股明显跑赢大盘。保险指数年初至今（6/10）上涨 40%， 跑赢上证综指 28 个百分点，其中平安/太保/国寿/新华/人保涨幅分别为 42%/21.5%/29%/18%/60%，超预期表现的原因在于资产负债两端的改善， 尤其是资产端的权益市场向好和国债收益率修复的两次助力。（1）资产端， 权益市场大幅向上修复投资收益率，推动利润大幅增长。平安/国寿/新华/太保 19Q1 归母净利润同比增速为 77%/93%/29%/46%。另外国债收益率超预期上 行，一度升至 3.4%高位，目前企稳在 3.2%的水平，打破此前市场破 3%的悲 观预期。（2）负债端，寿险产品策略调整，开门红引入长期保障类产品销售 推动价值率同比明显提升，负债端里子（价值保费）明显优于面子（规模保 费），新业务价值累计同比正增长好于预期，但 Q1 改善幅度预计为全年顶点。

 资产端：短期股债震荡前行，利润增长毋庸置疑。（1）权益市场受益科创板 推出后的交易情绪升温和配套政策的逐步出台，预计全年有望平稳向上；信 用周期的逐步扩张和金融供给侧改革深化对实体经济的支持，经济运行情况 好于悲观预期，债券收益率掉头向下的难度较大，10 年期国债期货收益率有 望围绕当前 3.2%的水平震荡，综合 2019 年整体投资收益率有望优于去年同 期。（2）手续费及佣金支出税前扣除比例调整有望明显降低保险公司税率， 增厚利润规模。其中寿险影响超出预期，静态测算 2018 年平安寿/太保寿/国 寿/新华利润增厚规模 85 亿/35 亿/52 亿/18 亿，人保财/平安财/太保财分别为 29亿/18亿/10亿，同时追溯调整2018年所缴纳的税额，有望一次性增厚2019 年净利润。投资收益率企稳回升，叠加税率调整和追溯调整的一次性影响， 再考虑到剩余边际的稳定释放，三方面共振有望助推上市险企 2019 全年业绩 增速同比翻倍增长。

 寿险：聚焦保障，价值率进一步提升推动价值增长。前期保险公司因各自产 品策略差异导致保费增速分化，其中平安、太保累计负增长但降幅逐步缩窄， 国寿和新华正增长，但其增幅也在随着基数的提升而下滑。客户消耗和高基 数的叠加导致 4-5 月上市险企新单增速承压，但我们预计保险公司将在 6 月 份通过上线新产品、打销售高点、修改基本法等举措力保保费和价值稳定增 长，预计中报核心指标好于预期。展望全年，偏储蓄型的年金险种仍难有起 色，但保障类产品需求仍较为旺盛，1-4 月行业健康险同比+35%，较去年同 期的 6%明显提速。上市险企开门红便引入长期保障类险种的销售，销售时间 的拉长和基本法的调整推动上市险企高价值率的产品有望保持相对稳定的增 速，进一步优化产品结构，提升价值率，对冲保费压力，带动新业务价值保 持正增长。新业务价值正增长叠加投资偏差负贡献的修复，预计上市险企 2019 年 EV 增长 15%-20%，穿越周期稳定增长。

 财险：保费增速持续承压。2019年1-4月产险公司总保费4504亿，同比+11%， 较去年同期 16%的增速下滑 5 个百分点，主要为车险增速下滑拖累，非车业 务保持相对较高的增长态势（太保一季度非车险增长 28%，平安 1-4 月意健增长 41%）。车险增速低迷的原因在于新车销量持续下滑所致，新车销量同比降幅由年 初的 4%扩大至 5 月的 12.5%。展望后续，在第三次商车费改持续深入降低车均保费和 汽车销量承压的背景下，车险保费增速依旧承压，财险保费的增长预计依靠非车险的拉 动，全年预计财产险保费收入约 10%左右的增长。

投资建议：上半年保险指数明显跑赢市场，往后看我们认为保险仍维持推荐评级。资产 端：权益市场受益科创板政策的强力引导有望实现稳中向上，提高保险公司投资收益率； 中国经济运行承受内外压力，但总体仍保持平稳好于预期，预计国债期货收益率大幅下 行的可能性较小，有望维持当前 3.2%的水平，改善市场悲观预期，同时考虑到手续费 及佣金支出税前扣除比例降低 2019 年税率和追溯调整 2018 年多缴纳的税额，有望增 厚保险公司净利润，有望实现翻倍增长。负债端：寿险新单 4-5 月承压，但保险公司在 6 月份通过上线新产品、打销售高点、修改基本法力保保费和价值的稳定，我们预计中 报数据有望好于预期，同时展望全年，销售时间的拉长和基本法调整推动上市险企保障 类产品销售维持相对稳定的增速，进一步调整结构提升价值率，力保新业务价值保持稳 定增长。财险受累于新车销量的持续下滑，预计保费增速将逐渐放缓，同时短期综合成 本率难以明显改善。个股推荐：强烈推荐中国平安，积极关注新华保险、中国太保和中 国人寿。

风险提示：新单销售不达预期，保障类产品销售下滑，代理人规模持续下滑，利率超预 期下行。