【纺织服装行业】2019年下半年投资策略：十年复盘：行业红利减弱，龙头溢价凸显

机构：光大证券

◆品牌服饰行业：需求疲软致增速放缓，借鉴日美经验看长期发展 品牌服饰行业经历了 2011 年及之前的粗放增长期、12~16 年的持续 调整期、17 年中期~18Q1 的回暖期，18Q2 以来终端需求不振影响行业整 体增速放缓。短期来看，终端需求持续疲软、行业增长压制因素仍存，但 19Q1 的高基数效应在后续季度消除有望带来行业增速的环比修复。 对行业未来空间及中长期谁能胜出进行研究：1）我国服装行业发展 时间相对较短、尚不成熟，人均消费水平、行业集中度存在继续提升空间， 美日人均服装消费各为我国的 4.1 倍、2.3 倍。2）美国经验显示经济波动 的长周期内服装细分品类表现不同，部分品类如童装、运动服饰具有持续 较高的景气度，大众服饰则波动相对较小。3）日本经验显示经济持续下 行期间，部分定位性价比、满足消费者更加细分/极致需求的业务模式创新 型公司有望做大，并且能够穿越经济周期并明显跑赢行业，如优衣库等。 

◆纺织制造行业：多重影响因素带来不确定性 18年行业外部影响因素错综复杂， 18Q2以来中美贸易摩擦一波三折、 逐渐升温，影响国外客户下单积极性，叠加国内消费现疲软，纺织制造行 业收入端增速随之放缓，但汇率贬值增厚行业收入、以及利好毛利率等多 个指标，另外 19Q1 部分公司投资收益在净利润端带来一定提振。 短期来看，仍需继续关注中美贸易摩擦进展和汇率走向，外部较大不 确定性暂未消除。长期来看，行业产能向外转移趋势不改（或加快），龙 头公司全球化布局、扩大规模效应和领先优势、提升抗风险能力，将促使 行业优胜劣汰加剧、集中度提升。 

◆近十年行情复盘：行业红利减弱，龙头溢价凸显 复盘09~18年纺织服装行业行情，明显跑赢大盘的阶段有三个：09~11 年、15 年、18Q1，但各阶段驱动力不同。15 年为牛市中转型带动、估值 提升贡献，其余 2 个阶段则主要为业绩驱动、由基本面与估值共同贡献， 其中 09~11 年行情提前业绩启动，18Q1 则是对品牌服饰行业 17H1 开始 的复苏的滞后反应、启动晚于其他大市值消费行业并以龙头公司为领先。 总结涨幅居前的公司特征，09~15 年大市值公司并未明显跑赢行业， 但 16 年以来龙头溢价逐步凸显，开始出现森马、比音、开润、南极等凭 借业绩高增长在较长周期内持续领涨的市值较大标的。此种现象表明行业 已由过去的粗放式发展（整体行业性机会）向精细化转变（优质公司机会）， 部分公司在此过程中开始逐步构筑可以支撑长期发展的护城河及抗风险 能力，从而获得持续较高的收益。 

◆投资建议与推荐公司 结合我国不同子行业的景气度差异、借鉴国外优质龙头公司的成长路 径，推荐两条投资主线：1）景气度持续较高的细分品类中具有优势地位 的标的，包括童装龙头森马服饰、运动服饰龙头安踏体育、高端运动时尚 服饰代表比音勒芬；2）所在品类相对成熟但空间较大，可凭借性价比优 势、规模效应和精细化管理能力不断壮大、跑赢行业，包括大众服饰龙头 海澜之家、极致单品代表开润股份。另外，建议关注高端服饰中个体经营 素质突出的歌力思、地素时尚，以及一二线城市地产回暖带来增量利好的 家纺龙头罗莱生活。 

◆风险分析：宏观经济增速下行、终端消费持续疲软；汇率波动；中美 贸易摩擦继续发酵；棉价下跌或大幅波动。