专项债是个百宝箱？

2019年1月9日国务院常务会议曾提出“货币信贷政策要配合专项债发行及项目配套融资，引导金融机构加强金融服务，保障重大项目后续融资”，《通知》恰好就是其具体措施。《通知》的发布象征着今年积极财政政策的进一步提速，预估对于基建和经济基本面有正面作用，但是作用会有多大，可能需要客观评估。对于这个问题的思考可以借鉴1998年的建设国债。

而对于地方债务和城投是否意味着放松风险管控，相关文件已经说得比较明确，后面就看执行情况，政策空间放松或影响深远。

作者：天风证券研究所固收孙彬彬团队

2019年6月10日中共中央办公厅、国务院办公厅发布《关于做好地方政府专项债发行及项目配套融资工作的通知》（以下简称《通知》）。该政策内容上有何新亮点？能否带来更为正面的信号？

新亮点

相比之前，《通知》内容中存在以下亮点：

亮点1：允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金。《通知》提到：“对于专项债券支持、符合中央重大决策部署、具有较大示范带动效应的重大项目，主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目，在评估项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件的，允许将部分专项债券作为一定比例的项目资本金，但不得超越项目收益实际水平过度融资。”

而在此前，由于专项债属于债务性资金，不得作为项目资本金，此次文件有所松动。

亮点2：积极鼓励金融机构提供配套融资支持。《通知》提到：“对有一定收益且收益全部属于政府性基金收入的重大项目，由地方政府发行专项债券融资；收益兼有政府性基金收入和其他经营性专项收入（以下简称专项收入，包括交通票款收入等），且偿还专项债券本息后仍有剩余专项收入的重大项目，可以由有关企业法人项目单位（以下简称项目单位）根据剩余专项收入情况向金融机构市场化融资。”

“对于实行企业化经营管理的项目，鼓励和引导银行机构以项目贷款等方式支持符合标准的专项债券项目。鼓励保险机构为符合标准的中长期限专项债券项目提供融资支持。允许项目单位发行公司信用类债券，支持符合标准的专项债券项目。

此前，专项债在项目总投资中主要充当补充融资的作用（详见团队前期报告《项目收益专项债如何拉动基建？》）。目前明确相关项目可以采取专项债加市场化融资的方式，可以说是一大突破。

那么，不管是从地方政府债务角度，还是基建托底角度，我们需要首先需要明确专项债能有多少规模？

有多少专项债可用于补充项目资本金？

《国务院关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》（国发[1996]35号）首次提出，在投资项目的总投资中，除项目法人的债务性融资外，还必须拥有一定比例的资本金，项目资本金对于投资项目来说应是非债务性资金。

在项目收益专项债券的实际项目中，项目资本金一般由地方政府财政资金或项目承建单位（包括下级政府、部门或事业单位）自有资金提供，这说明之前地方专项债并未用作项目资本金。

既然《通知》允许将部分专项债作为一定比例的项目资本金，那么这个规模到底有多大呢？

截至《通知》对外公布的日期，2019年新增专项债已经发行9622.97亿，新增专项债限额剩余11877.03亿元，那么这其中有多少专项债可用于补充项目资本金呢？

（1）专项债可用于补充项目资本金的下限

《通知》重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目，在评估项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件的，允许将部分专项债券作为一定比例的项目资本金。

首先，我们对2019年上半年新增专项债发行情况进行一个梳理，挑选出用于高速公路、铁路、供水供电项目的专项债合计发行发行828.5亿，占发行总量的8.6%，按照比例推算下半年会投入此四类国家重点支持项目的专项债规模有1022.56亿元。上述项目除并未明确披露以外，在偿还专项债券本息后，专项收入都有剩余。

《通知》中提到：“允许将部分专项债作为一定比例的项目资本金。”那么这1022.56亿中有多少会用于补充项目资本金？我们假设25%、50%、75%三种情况：

可以看出，严格按照《通知》重点支持的四种项目来看，下半年可用于项目资本金的专项债规模在255.64-766.92亿之间。

（2）专项债用于项目资本金规模的上限

2019.6.14前发行的9622.97亿新增专项债中，有3256.20亿用于土地储备，3654.24亿用于棚改，而土储和棚改大部分是不计入基建的，在极端情况下，我们将除土储和棚改之外的所有资金投向全归为基建类，则2019.6.14之前有2712.53亿投向了基建类，占比28.2%，由此推算下半年发行新增专项债发可用于基建的上限为3347.9亿元。

同样，我们假设有三种情况：25%、50%、75%的基建类新增专项债用于补充项目资本金：

可以看出，在仅剔除土储和棚改项目时，下半年专项债可用于项目资本金规模在836.97-2510.93亿之间。

为什么还要考虑土储和棚改呢？，因为这是地方政府当前最为重要的资金用途，也是部分缓解地方政府隐性债务压力的方式。当然上述测算依然比较粗糙。

怎么看积极财政政策与基建投资？

今年《政府工作报告》中基建投资目标仅与往年基本持平，据此观察今年基建投资大概率只是“托底”。

从专项债安排来看，《政府工作报告》明确要求适度扩大使用范围，从这个角度，其实基建托底留下了伏笔。从实际数据来看，今年以来基建投资累计同比增速触底反弹。

二季度以来，受到内外部结构性因素的影响，国内经济基本面有所恶化，稳增长需要基建投资来提供进一步支撑。因此，《通知》一文是对基建托底诉求的进一步提升，这也是积极的财政政策的体现。

《通知》中明确指出：“精准聚焦重点领域和重大项目。鼓励地方政府和金融机构依法合规使用专项债券和其他市场化融资方式，重点支持京津冀协同发展、长江经济带发展、“一带一路”建设、粤港澳大湾区建设、长三角区域一体化发展、推进海南全面深化改革开放等重大战略和乡村振兴战略，以及推进棚户区改造等保障性安居工程、易地扶贫搬迁后续扶持、自然灾害防治体系建设、铁路、收费公路、机场、水利工程、生态环保、医疗健康、水电气热等公用事业、城镇基础设施、农业农村基础设施等领域以及其他纳入“十三五”规划符合条件的重大项目建设。”

因此可以看出，《通知》其实延续了今年《政府工作报告》的基调，只是更为明确和具体化。

但同时有两点需要注意：

其一，专项债纳入广义赤字，依然要考虑预算约束。

其二，基建这条老路虽然依然可用，但预估很难再四两拨千斤。按照相关规定，铁路等项目资本金要求是20%，如果按照乐观估计，可以测算带动投资近万亿，但是我们目前的基建投资总规模已经十分庞大，考虑产业结构变化，基建投资的综合带动作用其实也有限。这一点我们可以直接参考1998年的建设国债，也是资本金加商业贷款形式，作用确实有，但是很难逆转趋势。

怎么看地方政府债务和城投？

《通知》允许融资平台公司在不扩大建设规模和防范风险的前提下与金融机构协商继续融资，允许项目法人在一定条件下展开市场化融资，是否意味着放松债务风险管控？

对此《通知》和随后的答记者问明确了条件和约束，重点强调：对有一定收益且收益全部属于政府性基金收入的重大项目，由地方政府发行专项债券融资；收益兼有政府性基金收入和其他经营性专项收入，且偿还专项债券本息后仍有剩余经营性专项收入的重大项目，可以由有关企业法人项目单位根据未纳入预算管理的剩余其他经营性专项收入情况向金融机构市场化融资。对收益中不含其他经营性专项收入或偿还专项债券本息后其他经营性专项收入没有剩余的重大项目，不得向金融机构市场化融资，防止形成新增隐性债务。

但无疑这是一个更进一步的信号。

2019年政府工作报告对于防范化解地方政府债务风险，就给出了比较积极的信号。

“今年拟安排地方政府专项债券2.15万亿元，比去年增加8000亿元，为重点项目建设提供资金支持，也为更好防范化解地方政府债务风险创造条件。”

这一表述有两个层面的积极信号表示：

一是中央政府对地方政府债务的态度发生部分转变。

对比2017-2019年的政府工作报告中关于地方政府债务相关的表述，2017年和2018年对于地方政府举债以规范为主，而2019年则转为支持地方政府化解债务，这种表述的转变显示出中央政府对地方债务态度的转变，预计2019年地方政府债务化解，尤其是隐性债务化解可能会面临相对2018年更加积极的政府态度。

二是中央政府首次将新增地方债和地方政府债务化解联系在一起，对于隐性债务化解给出了更多的选择。

政府工作报告提出的“为更好防范化解地方政府债务风险创造条件”，意味着地方债可以在隐性债务化解中发挥更大的作用，《通知》就是具体如何发挥作用的一种方式，未来是否还有进一步的政策，可能还需要等待中央政府的相关政策或指导出台。但是有一点应该可以明确，地方债资金不能直接用于置换隐性债务，更多还是通过疏通项目现金流的方式进行债务化解。

因此，我们看到今年在一系列政策的推动下，城投债净融资额出现回升。城投整体信用风险得到较大程度的缓释。

但是，我们还需要考虑结构性去杠杆的诉求没有改变，2018 年中央财经委员会第一次会议指出，要以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。

虽然今年《政府工作报告》对于地方债务处理问题态度更为积极，但根据IMF的测算及预测，中国政府杠杆水平已经达到了较高水平，进一步加杠杆显然是空间有限，而地方债务问题又是结构性去杠杆的重点之一。

所以一方面我们需要合理分析政策变化对于地方政府当期债务风险的缓释，但同时也需要考虑未来整体债务风险的压力。市场在积极解读政策文件的同时，也需要考虑政策的动态平衡问题。

小结

2019年1月9日国务院常务会议曾提出“货币信贷政策要配合专项债发行及项目配套融资，引导金融机构加强金融服务，保障重大项目后续融资”，《通知》恰好就是其具体措施。《通知》的发布象征着今年积极财政政策的进一步提速，预估对于基建和经济基本面有正面作用，但是作用会有多大，可能需要客观评估。对于这个问题的思考可以借鉴1998年的建设国债。

而对于地方债务和城投是否意味着放松风险管控，相关文件已经说得比较明确，后面就看执行情况，政策空间放松或影响深远。

更为重要的是，货币政策需要保驾护航，这一点与2019年1月9日国务院常务会议提出的“货币信贷政策要配合专项债发行及项目配套融资，引导金融机构加强金融服务，保障重大项目后续融资”不谋而合。

央行一季度货币政策执行报告也明确：

1、稳健的货币政策保持松紧适度，有助于把握好处置存量债务和控制新增债务间的平衡，坚持总体稳杠杆和结构性去杠杆的协调有序推进。

2、稳健的货币政策讲求松紧适度，有助于找好债务存量和增量、杠杆总量和结构的平衡点，是稳中求进工作总基调的具体体现。

所以，还是那句老话，宽货币是宽信用的前提，目前情况下，能否宽信用还不好说，但是货币一定易松难紧。

我们继续看多利率。

风险提示

政策不确定性，市场反应超预期

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2019年6月12日

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