银河娱乐和澳博控股深度比较：牛股的兴衰3-百年博彩变局，银河后来居上

机构：国泰君安

摘要：本文深入复盘了银河娱乐与澳博股份公司发展历史，分析银河娱乐 如何抓住时机，后发至上。 

 投资建议：我们预计澳博控股（0880.HK）公司 2019-2021 年归母净 利 润 分 别 为 30.30/37.43/40.64 亿港元，对应 P/E 分别为 16.2/13.1/12.1x，对应 EV/EBITDA 分别为 11.8/8.8/7.8x。银河娱 乐 (0027.HK) 公司 2019-2021 年 归 母 净 利 润 分 别 为 125.37/140.06/172.23 亿港元，对应 P/E 分别为 16.2/14.5/11.9x， 对应 EV/EBITDA 分别为 12.5/10.9/8.9x。两家公司均有值得期待的 新开发项目，将充分享受澳门整体旅游环境的改善，均给予“增持” 评级。 

 业绩影响股价，估值保持稳定。①2008-2019 年，澳博股价涨幅为 4.6 倍，银河 17.9 倍，恒生指数 1.3 倍。银娱 2007-2014 年营收增 长 5.5 倍，年均营收复合增长率为 128%，EBITDA 增长 10.8 倍，年均 EBITDA 复合增长率为 141%。澳博 2008-2014 年营收增长 3.1 倍，年 均营收复合增长率为 125%，EBITDA 增长 5.4 倍，年均 EBITDA 复合增 长率为 140%。②短期新开业的娱乐场增厚公司业绩，影响股价；长 期看股价与宏观经济和政策相关性更大。③澳博增长稳定，估值稳定 且与业绩相关性较大；而银娱发展迅速，投资者期望获得更高回报， 估值与股价波动更大。 

 更多牌照不意味着更好盈利，战略与运营更有价值。①澳博控股股 权结构与家族关系复杂，拖累了公司发展；银河娱乐则构成简单。② 银河娱乐踩准澳门博彩发展趋势与政策方向，提前大手笔布局路氹区 域，是成为后起之秀的关键。③经验叠加资源优势，银河娱乐在中场 与非博彩业务上进行资源倾斜，符合政府、澳门居民、游客三方的利 益诉求，成功把握消费趋势。④澳博大量卫星赌场和外包赌桌，拉低 了整体创收能力；2012 年以来银娱的员工人均薪酬明显高于澳博， 良好的激励制度保证了员工工作的积极性。⑤股权、战略和管理的不 同，最终反映在各项财务指标与股价上。 

 新物业开业和基础设施完善利好两家公司。①新物业开业在即，产 能释放有望提升公司业绩。澳博位于路氹的上葡京开业在即，弥补酒 店客房不足等劣势，银河三期四期非博彩业务营造合家欢模式，带来 较高客户粘性。②一系列基础设施建成将增加澳门旅游吸引力。 

 风险提示：中美贸易纠纷对行业的影响；新赌场建设进度低于预期； 禁烟政策影响高于预期；宏观经济景增速下行等。