周大生：珠光璀璨，抓住珠宝行业低线城市消费升级的重要红利

以钻石镶嵌为主的差异化产品层次布局：公司坚持以钻石为主力产品，黄金为人气产品，铂金、K金、翡翠、珍珠、彩宝为配套产品，不断丰富产品线。公司选择钻石作为核心产品的主要原因为：①80后90后成为新一代消费主体后将会带动钻石需求，钻石在国内的普及率有望不断提升；②钻石的自身特点导致了钻石可以标准化批量生产，钻石4C标准建立了相对标准的定价体系；③钻石相对稀缺，供应和需求较稳定，价格波动小。

我们认为，珠宝行业的差异化除了品类和样式本身，更重要的是品牌故事和价值的传递，因此差异化的大单品对于品牌而言是必不可少的。2013年公司独家引入比利时EXELCO公司“LOVE100”百面切工钻石（通常所见的钻石为57个或者58个切面）作为核心产品系列，拥有其在大中华区（包括港澳台地区）的独家经营权。百面切工钻石亮度较一般钻石可提升20%左右，产品推出后获得了较高的市场美誉和消费者认可度。

此外，2016年公司首创“情景风格珠宝”，进一步推进产品差异化战略。“情景风格珠宝”把场景应用、风格划分和消费者日常生活进行有效缔结，打造“优雅、迷人、浪漫、摩登、自然”5大风格，在多变的风格间找到恰合时宜与场景的珠宝配饰，精准锁定各品类主力市场，建立了多维度产品款式库，不断丰富完善产品线，精准锁定各品类主力市场，针对不同消费者，优化产品结构，满足市场多样化需求。

为了适应品牌的定位、地域消费需求的差异性，公司根据不同的设计风格和主题，制订标志款、人气款、配套款相结合的款式风格组合，建立了多维度的产品款式库。公司产品款式库由核心款（包括标志款）、畅销款、配套款、区域特色款和新秀款构成。公司制定了《选款配货规范》,以规范款式的开发和选款流程。此外，公司根据区域特点、商圈特点、投资额度和产品组合，划分十余组店铺配货模型，在满足消费群体差异化需求的同时，实现产品的标准化管理。

从商业价值链来看，无论是一二三四城市，核心商圈的优质渠道资源都是有限的，拥有优质的渠道资源可以持续提升品牌的核心竞争力。近年来，越来越多的国内珠宝首饰企业开始通过建立核心商圈旗舰店、增加高端商铺专柜以及扩大加盟门店规模等手段来加强对终端销售的控制力。我们认为，渠道资源作为品牌珠宝首饰企业竞争能力的重要构成因素，应当持续被珠宝首饰公司重点关注和投入。

加盟店快速拓展是公司的崛起之源，公司是行业中前瞻性采用规模先行渠道建设战略、建立全国性连锁网络的企业，进而奠定了龙头地位。截至2018年12月31日，公司已在全国拥有302家自营店、3073家加盟店（统一形象、产品、价格体系和服务），形成行业领先的连锁渠道网络。自营店使公司在全国最发达的地区立稳脚跟，初步建立品牌地位与产品形象；加盟店可快速在城市周边及三、四线城市拓展布局，且无需占用大量资金。面对一、二线城市中国际、港资品牌的强势地位，公司看准低线城市婚庆刚需与消费升级潜力，运用轻资产加盟店抢先占领三、四线市场，依靠差异化路线获取大量市场份额，奠定公司龙头地位。

公司自营店定位于全国一、二线城市的核心商圈，2018年门店调整逐步结束，净开店26家。2015-2017年公司对自营门店进行大幅度调整，三年内分别净关店 40家、5家、18家。大幅调整主要由于公司直营早期合作的部分百货店受到电商与购物中心分流影响，部分商场进行停业整顿；同时公司主动提升了考核指标，对部分业绩不达标的店面进行关店调整。2018年门店调整逐步结束，公司自营店净开店 26家。

自营同店增速在调整产品品类后企稳上升。2015-2016年，公司自营业务在门店调整的同时也面临同店下滑的压力，主要原因为2015年黄金价格整体震荡下行，公司自营黄金首饰销售受到较大影响。而在公司积极调整产品品类后，2017和2018年公司直营单店收入分别为355万元和397万元，分别同比+18.6%和+11.6%。

公司加盟店重点定位三、四线市场，2014-2018年，公司持续加大加盟店拓店力度，门店数量由1860家增长至3073家。加盟模式下公司不承担开店的高额成本与经营风险，同时可减少大量资金占用，因而系公司开拓期的占领全国市场的核心渠道。近年公司持续加大加盟店拓店力度，加速渗透空白、薄弱市场，2014-2017 年加盟店分别净增 117 、185、286家。2018年加盟拓店继续提速，年内净增 625家。

扩店有序开展的同时，随着品牌知名度的提升及加盟体系的优化完善，公司加盟店实现的单店收入亦稳步提升。2015-2018年，公司加盟店实现的单店收入分别为74万元、84万元、106万元和118万元，分别同比+3.2%、+13.6%、+25.8%和+11.2%。公司加盟店同店收入增速亮眼的主要原因为：①公司加盟展店主要来源三、四线，三四线受贸易战、金融资产下行影响小；②三四线珠宝消费进入黄金时期。公司在三四线布局最完整，是该区域消费者珠宝消费最好的选择之一；③新开设加盟店的铺货需求推动。根据我们测算，公司加盟门店的单店平均零售额可达1000万左右，高于公司直营门店。

加盟商首次铺货收入占比有限，单店零售的增长维持公司增长的可持续性。2014-2016 年新增加盟店首次铺货金额在当年新增加盟店的总进货金额中占比为50%左右，后续进货金额也占有较大比重。新增加盟店首次铺货金额在当年所有加盟收入金额中占比仅为16%-18%。新增门店首次铺货的贡献有限，单店零售的稳定增长为公司带来了收入增长的持续性。

展望未来，公司单店收入仍有望提升：公司直营门店收入自2016年积极调整产品品类以来逐年上升，目前达到373万/店，考虑到钻石镶嵌品类未来向上的发展趋势和公司品牌力的提升，自营门店收入有望进一步提升。对于加盟门店，公司体系化的管理标准建立和输出，是支撑未来持续成长的基础，而良好的加盟商优胜劣汰机制，以及产品和品牌的持续升级，也将有助于提升整体门店质量。

未来开店空间仍然广阔，测算可达4583家，相较2018年末门店数有36%的增长空间。以公司2018年年末在各地区的门店数和各地区常住人口数为基准，我们可以算出公司在各地区平均每百万人拥有的门店数量。考虑到珠宝消费与各地区经济水平密切相关，我们将人均GDP作为划分未来各地区每百万人拥有潜在门店数量的指标。根据人均GDP的大小，我们将各地区分为人均GDP在12万以上，11万~12万，10万~11万，9万~10万，8万~9万，7万~8万，6万~7万，5万~6万，4万~5万和4万以下10档，每一档中取目前每万人拥有门店数的最大值为未来预测的潜在每百万人拥有门店数，进而计算出在各地区未来潜在的门店数。根据我们的测算，公司在全国范围内的潜在门店数可达4583家，相较2018年末的3375家仍有36%的门店数量增长空间。

此外，我国复杂的城市层级分布也为擅长渠道运营的品牌提供了机遇：我国共有34个省级行政区、334个地级行政区、2851个县级行政区和39888个乡级行政区，复杂的城市层级是中国地缘的一大特色，也为擅长渠道建设运营的品牌企业提供了崛起的机遇。

周大生外延式、规模先行的渠道战略能够取得较大成效，得益于经过多年在行业内的深耕细作，公司建立的标准化加盟商管理体系：

①门店经营的标准化：公司通过精心打造充分表达品牌概念的标准化样板店，建立了标准化门店经营管理体系，对加盟店和自营店的资质评估、经营标准、开店流程、店铺形象、培训、管理、销售、价格体系、广告投放、考核等方面进行标准化管理，在推助公司建立专业性、高品质的品牌形象的同时，使得公司销售网络具有较强的复制能力和协同能力，为进一步拓展营销渠道奠定了夯实基础。

②运营管理的标准化：公司建立总部加盟、自营事业部和区域办事处两级总部、区域管理体系，对自营店、加盟店的管理模块和工作建立了全面的规范和细致的标准化流程。通过科学管理将运营管理流程化，标准化，有效提高服务效率和品质，为业务量的增长提供重要保证。

③加盟商的考核与评价标准化：加盟商的考核评价主要以资金实力、品牌意识、管理水平、配合度，经营方面：规范运作、折扣，进货量、活动的营销综合来看。对于加盟店的管理一开始就比较严，所有的产品都有自己的身份证，公司督导队伍定期、不定期去店里巡店，加盟商的违规成本非常高，因此加盟商持有私货的情况比较少，加盟商促销方面公司统一规范化治理，也不会出现乱打折等情况，针对节日的促销活动公司会以设置下线的形式进行管控。

较为完备的选址策略和经营培训也对加盟商形成了较大的吸引力，使得公司的渠道下沉效果显著。公司对加盟商的吸引力，一方面在于品类上选择更丰富，负责引流的黄金和毛利更高的钻石饰品都可以在周大生旗下得到；另一方面，公司提供了较为完备的选址策略和经营培训。总体而言，公司多年经营形成的一套标准化加盟模式是公司的重要优势。

2018年9月，公司收购I Do母公司恒信玺利16.6%股权：公司及全资子公司宝通天下与天津红杉签订了份额转让协议，拟以自有资金4.04 亿元收购其旗下风创新能100%财产份额和所有权益，并间接持有恒信玺利16.6%股份，其中周大生受让99.59%，子公司宝通天下受让0.41%。公司看好恒信玺利的市场发展前景，预计在实现良好投资回报的基础上，实现互利双赢。此次收购交易价格对应恒信玺利2017 年PE 仅8.7 倍，低于上市公司PE。

恒信玺利致力于设计、销售各种高品质的珠宝产品，是国内最早进入钻石行业的企业之一。旗下已拥有HIERSUN、IDO、oohDear三个钻石品牌，主要产品涵盖钻石镶嵌类戒指、项链、耳饰、手链、吊坠等。“恒信”品牌自创立以来在北京、上海设立较大规模的自营店，经过十几年的发展已成为国内知名高端珠宝品牌。2017年实现营收16.44 亿元，净利润2.80 亿元，同比+15.5%/27.26%。2018实现营收16.6亿元，净利润2.81亿元。截至2018 ，公司门店总数为 713 家，多分布于一、二线城市，期待后续与公司业务有进一步的协同发展。

2014-2018年，公司营收从26.6亿元增长至48.7亿元，年均复合增速为16.3%，处于行业内领先水平：从营收规模来看，周大福和老凤祥为行业龙头，周生生和六福的营收规模也在百亿元以上，公司营收规模较小与公司对于加盟店素金产品采用指定供应商模式，只收取品牌使用费有关。而从营收增速角度来看，公司在行业中近年表现最为亮眼，2014-2018年，周大福、六福、周生生的年均复合增速分别为-6.5%、-6.7%、-0.6%，老凤祥、莱绅通灵、潮宏基的年均复合增速分别为7.5%、3.8%、7.1%，公司年均复合增速为16.3%，位于行业领先水平。

2014-2018年，凭借较强的盈利能力，公司净利润从3.24亿元增长至8.06亿元，年均复合增速为25.6%：从净利润规模来看，2018年周大福以40.95亿元的净利润位于行业第一梯队，六福、老凤祥、周生生、周大生以10亿元左右的净利润位于行业第二梯队，莱绅通灵和潮宏基净利润规模较小。从利润增速角度来看，2014-2018年，周大生年均复合增速为25.6%，老凤祥和莱绅通灵年均复合增速为6.4%和5.1%，而周生生、六福、周大福和潮宏基年均复合增速分别为-1.7%、-7.4%、-13.4%和-24.7%。

2014-2018年，公司综合毛利率由30.27%提升至34%，毛利率提升主要来源于：①公司高毛利的钻石镶嵌首饰的营收占比在提升，由2014年的51.1%提升至2018年的63.3%。②随着品牌价值提高，溢价能力的不断提升，首饰产品毛利率不断提升。公司钻石镶嵌和素金首饰2014年毛利率分别为24.83%和14.14%，2018年分别提升至25.96%和19.92%。

公司综合毛利率位于同行中上水平：从品类角度来看，镶嵌首饰由于在设计、品牌等方面溢价较大，毛利率相对较高；素金首饰由于原料市价较为透明，毛利率相对较低。从经营模式来看，销售商品直营模式毛利率大于加盟模式，但是加盟模式下如果收取管理服务费和品牌使用费，则这部分收入无直接成本，毛利率为100%。老凤祥主要以黄金品类、批发模式为主，因而毛利率最低；周大福、六福素金类产品占比较大，因而毛利率低于公司；莱绅通灵主要以钻石品类、自营模式为主，因而毛利率高于公司。

费用管控合理，盈利能力出色：2014-2018年，公司销售费用率分别为13.07%、13.3%、13.17%、11.71%和10.66%，管理费用率分别为1.87%、2.17%、2.06%、1.99%和2.79%。从品类角度来看，钻石首饰相对黄金首饰是更为非标的产品，需要更多营销投入去赋予产品价值，因此销售费用率和管理费用率更高；从经营模式来看，直营模式的销售费用率亦高于加盟模式。因此，可以看到老凤祥作为以黄金品类和批发模式为主的公司，销售费用率和管理费用率均非常低；而莱绅通灵作为以钻石品类和直营模式为主的公司，销售费用率和管理费用率处于行业内较高水平。

货周转天数位于行业平均水平：2014-2018年，公司存货周转天数分别为265、287、286、261和263天。从品类角度来看，素金产品由于具有保值投资功能，市场需求量较大，周转速度较快；而镶嵌产品价值相对较大，受产品款式设计、婚恋等特定需求的影响，周转速度相对较慢。从经营模式来看，自营的销售模式为零售，会面对不同客户的购买需求，单个门店的存货周转率大体相当于所有自营门店的平均周转率；而加盟/经销的销售模式为批发，单笔销售数额较大，不同加盟店之间的产品需求虽然会有一些差异，但也会有相当程度的重合，因此加盟模式的存货周转率会明显高于自营模式。因此，可以看到老凤祥以黄金品类和批发模式为主，存货周转天数非常短；而莱绅通灵以钻石品类和直营模式为主，存货周转天数较长。

公司ROE近年来保持在20%以上，高于其他珠宝公司：2018年，公司销售净利率、资产周转率和权益乘数分别为16.55%、0.95和1.4，ROE高达22.18%。对比同行业收入规模较大的公司，2018年周大福的销售净利率、资产周转率和权益乘数分别为7.11%、1.11和1.64，净资产收益率为12.56%；老凤祥的销售净利率、资产周转率和权益乘数分别为3.57%、3.03和2.44，净资产收益率为20.26%。公司稳健的ROE主要来自于领先行业的净利率水平和相对较高的资产周转率。

创始人夫妻为公司实际控制人，公司股权结构稳定：截至2019年 3 月底，创始人周宗文、周华珍夫妻为实际控制人，周飞鸣是实际控制人周宗文及周华珍之子，三人合计持有公司63.33%的股权。其中通过第一大股东周氏投资持有公司 55.55% 的股权，通过金大元投资持有公司7.19%的股权，通过泰有投资持有0.59%的股权，处于绝对控股地位，股权结构稳定。

2018 年1 月，公司发布第一期限制性股权激励计划，考核目标对应2018-2021年利润年均复合增速为14.19%：向包括董事、财务总监及核心业务骨干在内的177名激励对象授予7,529,500股限制性股票，授予价格为14.27 元/股，股票来源为公司向激励对象定向增发的A 股普通股。股权激励计划考核目标为2018 /2019 /2020 /2021 各年度实现的净利润与2017年相比增长率分别不低于15% /30% /50% /70%，四年复合增长率为14.19%，对应2018-2021年每年的净利润增长率依次为15.00% /13.04% /15.38%/13.33%，体现公司对于未来业绩稳定增长的信心。预计此次股权激励为公司2018-2022年分别增加费用摊销4243万、2819万、1553万、741万、140万，影响逐年递减且相较公司各年利润影响较小。

2019年1月，公司第一期限制性股权激励计划预留部分授予完成：公司向包括董事、中层管理人员及核心技术（业务）骨干（含控股子公司）在内的113名激励对象授予192.35万股限制性股票，授予价格为14.24 元/股，股票来源为公司向激励对象定向增发的A 股普通股。股权激励计划考核目标为2019 /2020 /2021 各年度实现的净利润与2017 年相比增长率分别不低于30% /50% /70%。预计此次股权激励为公司2019-2021年分别增加费用摊销1437万、698万、328万，对公司各年利润影响较小。

第一期员工持股计划顺利推进完成：公司2018年4 月17 日公告第一期员工持股计划，截至2018年7月9日，公司第一期员工持股计划已通过大宗交易方式受让公司持股5%以上股东北极光投资持有的公司股票5,952,300股，占公司总股本的1.23%，成交金额合计为1.4亿元，成交均价为24.95元/股，锁定期1年。此次员工持股计划参与对象包括董监高8 人及其他员工不超100 人，其中董监高认购占比超50%。

股权激励计划和员工持股计划彰显信心：公司股权激励计划及员工持股计划均以董监高、中层管理人员、核心技术骨干以及重点培养人才为主要覆盖对象，既体现了公司对核心经营人员的重视，有利于调动员工积极性并留住优秀人才，也为公司经营计划的实现奠定良好基础。

“周大生”是主打钻石镶嵌首饰，以加盟模式为特色的中高端珠宝知名品牌。公司采取轻资产、整合运营型经营策略，专注于品牌运营、渠道管理、产品研发和供应链整合。2016-2018年均营收复合增速30%，年均净利润复合增速37%。2019Q1，公司营收10.97亿元，同比+17.04%；扣非归母净利润1.85亿元，同比+23.16%。截至2019年3月31日，公司门店总数为3457家，其中自营店296家，加盟店3161家，已经形成全国范围内成熟的连锁渠道网络，未来标准化加盟门店的持续拓展输出是重要看点。

钻石珠宝在三四线城市渗透空间广阔，原钻开采商和珠宝零售商掌握产业链定价权，全国性品牌商龙头有望强者恒强：我国珠宝市场规模6,965亿元，镶嵌饰品占20%左右。目前一线城市钻石首饰渗透率达61%，三四线城市仅为37%，三四线是未来钻石消费的主要增长点。钻石珠宝是一个由原钻开采商和珠宝零售商定价的产业，销售给终端消费者时价格在1万元的钻石珠宝，原钻成本大约在1381元左右。而珠宝零售商以品牌和渠道为王，奢侈珠宝品牌是核心竞争力，中高端珠宝渠道是核心竞争力。目前品牌端集中度较低，CR10占比为18.8%，行业洗牌时期龙头市占率有望提升。

公司核心优势和未来看点主要体现在差异化品类、规模化渠道、标准化加盟管理和外延并购四个方面：①公司以钻石镶嵌为主的差异化产品布局，契合新一代消费者需求，成熟配货模型已实现产品标准化管理；②加盟模式占领三四线消费者认知，规模具有先发优势，经测算公司潜在门店数可达4583家，仍有36%增长空间，而伴随品牌力的逐步提升，单店收入亦有提升空间；③行业内多年深耕细作，业内领先的标准化加盟商管理制度是公司持续发展的基石；④财务投资I Do 16.6%股权，后续与公司业务协同值得期待。

公司成长性高，盈利能力强，ROE连续保持在20%以上，股权激励计划彰显信心：2014-2018年，公司净利润从3.24亿元增长至8.06亿元，年均复合增速为25.6%；综合毛利率由30.27%提升至34%，ROE 近年来保持在20%以上，高于其他珠宝公司。2018 年1 月发布第一期股权激励计划，考核目标对应2018-2021利润年均复合增速为14.19%。

预计2019-2021年公司营业收入为57.54/66.37/75.17亿元，分别同比+18.2%/15.3%/13.3%；归母净利润为9.81/11.17/12.60亿元，分别同比+21.70%/13.82%/12.85%，首次覆盖给予“买入”评级，目标价39元。

行业景气度受到宏观经济波动影响：珠宝行业是典型的可选消费，需求容易受到宏观经济波动的影响。国内黄金珠宝行业经2013年之前的黄金10年高增长之后后，2013 -2016年开始下滑，2017年有所回暖，未来行业景气度存在不确定性，由此带来行业需求的不确定性。

行业竞争加剧：伴随着消费升级的浪潮,日常消费将成为珠宝消费的重要突破口。行业内公司在品牌打造、价格策略、宣传推广、销售渠道等诸多方面激烈竞争，多个品牌意识到三四线城市的发展机遇，纷纷开始布局。行业趋于向品牌价值高、资金雄厚、发展潜力高的公司集中。

未来销售费用率可能上升：随着行业步入洗牌阶段，内部竞争加剧，公司在品牌建设和渠道布局方面可能会投入更多的费用去抢占市场份额，因而未来公司销售费用率可能存在上升风险。

开店速度不及预期，品牌使用费及加盟管理费收入增速不及预期：公司通过加盟模式迅速开店，未来预计也将保持每年200-300 家的净开店速度，但因开店面临消费需求、经济波动、选址、竞争、培育期等因素扰动，开店速度存在一定的不确定性，公司收取的品牌使用费和加盟管理费的增长也存在一定的不确定性。

原始股东减持：北极光投资于2018 年12月计划6 个月内减持不超过6%，截至2019年4 月2 日已减持0.9957%，减持后持股12.1828%，未来可能存在减持的风险。