国君宏观|美联储降息的条件和催化剂——全球央行观察

我们预期在贸易、大选不确定影响下,美联储降息是大势所趋,但降息时点或要等到四季度,而非市场强烈预期的三季度。

作者:花长春 魏凤 

来源: 宏观长春

导读

我们预期在贸易、大选不确定影响下,美联储降息是大势所趋,但降息时点或要等到四季度,而非市场强烈预期的三季度。

摘要

美债收益率倒挂、贸易局势不确定性、大幅低于预期的非农就业数据、疲弱的通胀数据、欧洲局势不稳,越来越多负面因素影响下,今年以来全球14家央行相继开启降息之旅,加之鲍威尔讲话提及“对必要时降息呈开放态度”,市场对于美联储的降息预期越来越强烈。而从惰性泰勒规则看,当前联邦基准利率低于其隐含的合适利率水平。那么美联储降息的条件和催化剂是什么呢?

美国历史上降息的触发因素,一般有三个方面

(1)就业市场转弱,非农新增就业人数下滑甚至负增长;

(2)金融市场引发流动性危机,比如1987年美国股市暴跌;

(3)外部风险,比如1900年日本金融危机,1997、98年亚洲金融危机和拉美危机。

此次美联储降息的条件主要看三方面

(1)就业市场伴随经济下滑逐渐走弱,表现为2019年新增非农就业台阶式下降,但并未到达大幅恶化、需要立刻降息刺激的程度;

(2)金融市场波动率上升,降息必要性提升,但金融条件尚属宽松,短期内大幅宽松的必要性不大;

(3)通胀低迷,薪资增速放缓、油价下跌、经济下滑背景下,通胀持续低迷,为降息提供了空间。

此次美联储降息的催化剂:贸易局势的不确定性,一方面通过跨国公司贸易、投资等多种渠道影响美国经济增长、就业、企业盈利等,另一方面贸易谈判一波三折推升避险情绪,降低市场风险偏好,引发资本市场大幅波动。

总体而言,我们预期在贸易、大选不确定影响下,美联储降息是大势所趋,但降息时点或要等到四季度,而非市场强烈预期的三季度。

目录

1. 研究美国利率政策基本框架

2. 美联储降息的条件:历史经验视角

2.1 条件一:就业或是降息最关键条件

2.2 条件二:金融风险、金融条件是另一个导致可能降息的重要因素

2.3 条件三:通胀水平决定了降息的政策空间

3. 美联储主席鲍威尔讲话透露出的信息

4. 我们对美联储降息的催化剂和时点判断

4.1 就业市场边际走弱,尚处下行初期

4.2 金融波动性虽有抬升,但金融条件尚属宽松,降息紧迫性不强

4.3 当前通胀低迷,为降息提供了政策空间

4.4 催化剂:贸易局势进展

4.5 降息时点预测:三季度尚不成熟,大概率四季度降息

正文

2018年底以来,美债长端利率不断下行,多次出现美债收益率倒挂,由于过去几十年,美债收益率倒挂后,多次发生了经济衰退,市场对美国经济陷入衰退的担忧急剧增加,宽松预期渐起。

 

6月7日美国5月非农就业数据公布,7.5万人的新增就业大幅不及预期,薪资增长不及预期,增速3.1%较前值回落,加之6月4日美联储主席鲍威尔称“对必要时降息呈开放态度”、“美联储将采取恰当措施维持经济扩张……严肃对待通胀的下行风险”,市场降息预期大幅提高,7月降息预期上升至80%以上,资本市场随之演绎,美股大幅上涨、10年期美债收益率创20个月新低,跌至2.1%下方,美元指数跌破97,COMEX黄金上涨至1340美元/盎司上方。那么,市场预期的降息是否会发生,美联储降息的条件和催化剂是什么?

1. 研究美国利率政策基本框架

一般来说,经济和金融界研究美国货币政策通常会考虑泰勒规则Taylor Rule)。这是由泰勒于1993年针对美国的实际数据提出,描述了短期利率如何针对通胀率和产出变化调整的准则。其从形式上看来非常简单,但对后来的货币政策规则研究具有深远的影响。我们测算泰勒规则的惰性形式隐含的美国合适利率水平为3.5%,仍然高于联邦基金利率水平(2.25-2.5%)。

但客观上说,泰勒规则并未考虑到金融市场条件和真实就业市场的最新变化,因此我们仍然需要结合这些经济金融的实际情况来综合考虑。

2. 美联储降息的条件:历史经验视角

总结美国过去20多年的4轮降息周期(1995年下半年、1998年下半年、2001年初到2003年中期、2007-2008年),我们发现,催化降息的因素中,(1)最关键的因素往往是就业——若就业明显恶化,则美联储会比较迅速行动;(2)其次则是金融市场状况及其连带的金融条件,这里包括外围的风险;(3)通胀一般是提供政策空间。

 

2.1 条件一:就业或是降息最关键条件

作为美联储最为关注的指标之一,就业市场对于判断美联储货币政策变动的重要性不言而喻。美国劳工部于1994年开始公布非农数据,自彼时以来,美联储大致经历了4轮降息周期,分别是1995年下半年、1998年下半年、2001年初到2003年中期、2007-2008年,四次中除了1998年下半年是受到亚洲金融危机的影响,其他三次均是美国内部自身经济发生了问题。

 

统计结果显示:除了1998年受外部影响的短暂降息外,其他三次降息前,非农数据均出现明显恶化,单月或多月出现新增就业人口为负,也即就业人口下滑的局面,反映当时经济恶化的现实。

值得注意的是,非农就业下降初期,不一定意味着经济立即进入衰退。历史上,非农数据甚至可能领先GDP指标长达一年。在这期间美联储观察经济、确认经济下滑趋势之后会采取措施。换言之,美联储降息大概率出现在就业市场恶化与经济陷入负增长之间。从历次降息的经济背景看,PMI最具领先意义,其回落一般领先就业转弱1-2个季度,而就业市场趋势对于GDP陷入负增长又具有先行指导,就业市场负增长、持续弱势之后4个季度左右,一般会出现GDP负增长。而美联储降息政策一般出现在就业市场负增长与GDP陷入负增长之间,因为联储一般要观察经济、收集各方面信息,确认经济下滑趋势之后,才会采取宽松措施。

 

2.2 条件二:金融风险、金融条件是另一个导致可能降息的重要因素

从美联储历次议息会议声明中可以看出,美联储重视金融市场的波动,2015年人民币“811汇改”造成国内外金融市场大幅波动,就延缓了美联储加息;之所以如此,一方面,美国居民资产配资、养老金配置和股市密切相关,另一方面,美联储利率是全球资本市场的核心锚定项,美联储政策可谓“牵一发而动全身”,操作不慎可能引发全球金融危机。

 

在历次金融危机或者股市暴跌中,我们发现如果金融市场波动出发到流动性危机,为遏制风险进一步蔓延,美联储会采取宽松政策予以干预。我们在专题研究《美股大跌会影响美联储加息进程吗》(2018.10.28)中提示,1987年(股市下跌引发流动性危机)、1990年(美国银行信用危机、日本金融危机)、1998年(东南亚金融危机、拉美危机)、2000-2002年(互联网泡沫)、2008年(次贷危机)中,均可以看到美联储降息的身影。 

 

2.3 条件三:通胀水平决定了降息的政策空间

通胀是美联储关注的另一核心指标,一方面,通胀反映了实体经济的冷热情况,实体经济繁荣,通胀趋向走高,联储货币政策倾向收紧,抑制经济过热与物价上涨,反之亦然;另一方面,通胀链接利率,影响不同类型资产定价,对金融市场造成影响。总体而言,通胀低于联储目标利率水平(2%),则存在降息、刺激经济的空间,且通胀水平越低,利率下行的空间越大;反之,通胀高于联储2%的目标,联储为维持物价稳定,倾向于加息抑制过热的经济活动。

3. 美联储主席鲍威尔讲话

透露出的信息

6月4日,美联储主席鲍威尔讲话,核心讨论长期利率下降到“有效下限”(ELB)的应对策略,此次讲话打开美联储降息空间。

 

(1)政策利率触及“有效下限”的条件之一:经济下滑(甚至衰退)到来。

  • 有效下限(Effective Lower Bound,ELB)与零利率下限(Zero Lower Bound, ZLB)相对,是虽然高于零,但很低的利率水平[1]。这表明,美联储在为要到来的经济下滑甚至衰退做准备。

  • 如果经济下滑,利率有很大可能性跌至“有效下限”。鲍威尔谈到利率跌至“有效下限”的三个核心因素,一是长期自然利率或者说中性利率的预估降低2-3个百分点(自1999年以来);二是持续“处于低位的通胀水平”;三是如果经济下滑到来(贸易摩擦对美国经济前景的影响等)。

 

(2)政策利率触及“有效下限”的条件之二:通胀持续低位并“意外下滑”。

市场此前担心“通胀”制约主要有两个,美国失业率(3.5%-3.6%)在低于自然失业率状态(4.5%)下,薪酬增速不低(3%)以及贸易战对美国(核心)PCE的推升。然而,鲍威尔此次讲话,更多展现出对通胀不达目标以及后续“意外下行”的担忧。总结鲍威尔讲话有三点。

  • “通胀”的脱敏性(“通货膨胀对资源利用的紧张程度变得不那么敏感”)使得“需要更大程度的劳动力市场紧缩,才能使通胀在经济复苏过程中回归目标”;

  • “通胀”即使在经济表现强劲的情况下仍持续低位运行将会引发关于下行趋势难以遏制的通胀预期。

  • 美国核心通胀在过去12个月小幅低于2%,如果这种“低位意外”持续存在,若通胀意外下行与以往相同的幅度,将令美国基准货币利率更加接近有效下限(ELB)。当名义利率处于4-5%位置时,通胀意外下行几十分之一不会引发“有效下限”的幽灵。当前则是名义利率和核心PCE均较低。

 

可以说此次,鲍威尔此次讲话在非常明显地就“利率下行”趋势与公众进行沟通和预期引导,这也是为什么市场降息预期在此次讲话后极大提升。当前,从大类资产表现来看,不同程度地隐含了降息预期。其中,美国十年期国债收益率最充分,为2-3次。市场预计2019年底概率最高的情形为降息2次(降息至1.75-2%概率接近40%)。在鲍威尔讲话前,美联邦利率期货隐含的降息时间点在9月份;讲话后进一步提前到7月份。在这种情况下,与“降不降”相比,更重要的问题是“什么时候降”。

 

4. 我们对美联储降息的催化剂

和时点判断

展望未来一段时间,我们的判断是美联储最终降息的概率比较仍然比较高,但三季度的7或者9月份的概率,在我们看来,并不是特别高。

 

4.1 就业市场边际走弱,尚处下行初期

当前,非农就业数据较2018年趋势走弱,今年1-5月非农新增就业人数为17万,明显低于2018年22万人以上的水平;如果以2011年以来情况看,当前17万的就业水平大致处在1/4分位数(14.4万人)到1/2分位数(19.5万人)之间;同时,当前失业率处在3.6%历史低位,劳动参与率稳定在63%上下,仍处于充分就业状态。

 

非农数据反映当前就业市场开始边际走弱,结合PMI数据年初以来逐渐走弱,可以判定当前处在经济回落初期,下行压力尚属温和,就业市场还未出现大幅恶化,美联储还处在经济观察期,警惕内外部风险和压力,但还未有紧迫因素或极大压力触发降息,结合对美联储降息条件的分析,我们认为存在降息的可能性,但并非当下时点。

 

4.2 金融波动性虽有抬升,但金融条件尚属宽松,降息紧迫性不强

当前,美股标准普尔500指数波动率16.3,处在历史中位数与3/4分位数之间(1990年有统计数据以来),自4月份以来呈现上升态势。未来面临贸易局势以及美国大选的不确定性,参考2017年以来贸易冲突以及历次大选进程中VIX波动情况,预计VIX将进一步抬升,有利于美联储仅一步宽松。

 

金融条件指数是衡量货币条件、金融市场对实体经济影响的重要指标。我们芝加哥联储和彭博编制的金融条件指数都显示,当前美国的金融状况较历史中位数水平都偏宽松,短期内货币政策大幅放松的迫切性并不强烈。具体来看,

 

(1)芝加哥联储发布的全美金融状况指数(NFCI)正值表示金融状况比平均水平紧缩,负值则表示金融状况比平均水平宽松,2018年12月处在-0.7水平,较1973年以来中位数-0.3、2001年以来中位数-0.58都偏低,反映当前美国金融条件偏宽松的现实。

 

(2)彭博美国金融状况指数追踪美国的货币、债券及股票市场的总体金融压力水平,正值表示金融状况宽松,负值表示相对危机前标准而言金融状况紧缩;2019年前5个月平均水平0.57,较1990年以来中位数0.22、2001年以来中位数-0.11都明显偏高,同样反映金融条件温和宽松。

 

所以,虽然金融市场波动性有所抬升上升,存在宽松的必要;但从当前美国所处偏宽松的金融条件看,短期内大幅宽松的迫切性并不强烈。

 

4.3 当前通胀低迷,为降息提供了政策空间

2018年下半年以来,美国通胀持续下行,CPI、PCE同比最低分别跌至1.5%、1.3%,低于美联储2%的通胀目标。与此同时,作为通胀重要组成部分:(1)受贸易紧张局势及全球增长不确定性影响,原油价格大幅下跌,布伦特原油跌至60美元/桶附近,对通胀产生拖累;(2)薪资增速放缓将降低服务对于通胀的拉动。

 

不过,值得注意的是,贸易摩擦、加征关税将通过直接、间接渠道提高美国进口商品价格,从而抬升美国通胀。我们于5月19日《关税这块石头砸了谁的脚?——来自微观数据的实证》报告利用USITC-月度的HS8位码数据发现,美国对我国加收的关税目前基本都由美国厂商、消费者承担;全面贸易战下,关税至少上拉美国PCE 0.5个点。

(1)目前,美国通胀数据显示,PCE中与贸易摩擦相关项在2018年7月以后出现显著增加,而不可贸易部门如服务业PCE还在下降。

(2)目前2500亿美元商品加收25%的关税将推升PCE0.2个点,温和可控。

(3)但若对全部商品加收25%的关税,则将推升PCE0.5个点。并且,这一估算结果还没有考虑资本品、中间品涨价对通胀的间接推动作用。

 

所以,对于美国通胀的判断还需结合贸易谈判、关税征收的最新情况作出调整。整体而言,美国通胀将延续低迷,不会对货币政策宽松造成制约。

4.4 催化剂:贸易局势进展

展望后期,贸易局势进展或成为诱发美联储降息的催化剂,主要在于贸易冲突一方面通过跨国公司贸易、投资等多种渠道反作用到美国经济基本面,逐步影响到就业、企业盈利、居民收入等各个方面,施压美国经济,造成美联储最为关心的就业和通胀下行。另一方面,贸易冲突导致政治、经济多重不确定性,避险情绪升温,风险偏好下降,金融市场波动性加大。

4.5 降息时点预测:三季度尚不成熟,大概率四季度降息

关于降息时点的预测,前述维度分析基础上,我们对历史经验进行总结。通过统计1982年以来美联储政策利率数据,我们发现历次加息结束之后,到第一次降息的时间均不长久,平均为3.5个月,其中5次是加息之后一个月内出现降息(一共统计了12次),最长的是2007年降息之前间隔了15个月。2018年12月美联储加息距今已经有6个月。从时间上看,后面每次议息会议均存在降息的可能性。

 

同时,也要考虑到美联储政策评估需要时间,鲍威尔讲话称美联储将在今年晚些时候开始就低通胀环境下的货币政策进行评估,联储需要充分地沟通与讨论后,才会明确货币政策转向。

 

综上,就业市场趋弱、通胀低迷以及金融市场波动率提高提示了宽松的必要性,而当前金融条件偏宽松的现状又降低了宽松的紧迫性。所以,我们预计在贸易、大选不确定影响下,美联储降息是大势所趋,但降息时点或要等到四季度,而非市场强烈预期的三季度。

注:Taylor Rule见J. Taylor,“Discretion versus Policy Rules in Practice,”Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy. 39: 195–214.

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