大消费压舱

作者：李健、林伟萍

来源：证券市场红周刊 

•编者按•

在中美贸易摩擦或将进入“持久战”的背景下，世界银行最新报告再次下调今明两年全球经济增长预期，但维持了之前对中国2019年6.2%经济增长预期的判断，并认为中国政府有能力调整货币和财政政策以应对外部挑战及其他“逆风”。

其实，在政策工具以外，中国经济本身的抗风险能力越来越高。尤其是最近几年，在推动中国经济增长的三驾马车中，消费越来越成为拉动经济增长的主导力量。

从市场表现来看，在最近两个月的市场调整中，调味品龙头股们不跌反涨，多只个股股价创历史新高；中国国旅继续着自己的独立行情；白酒龙头也是坚挺异常……也因此，投资者若有大消费龙头压舱，便有了应对风险和保住收益的策略。如果放长眼光来看，由于估值合理、业绩确定，大消费龙头从来都是结构市重要的压舱石之一。

中美贸易摩擦的曲折给世界经济前景蒙上了一层阴影。与此同时，市场对通胀预期也越发警惕。中信建投预测认为，5月CPI（居民消费价格指数）或同比增长2.8%。若上涨得到确认，今年以来CPI已经连续4个月出现上行。

虽然种种“逆风”当前，但也有一些重大的变化值得注意。作为拉动我国经济增长的三驾马车中的消费，越来越站到突出位置。2018年，消费对GDP增速的拉动率为76.2%，投资仅为18.6%。中泰证券首席经济学家李迅雷向《红周刊》记者表示，这一指标在未来几年或增长至80%。在消费成为经济增长主要动力的同时，消费企业未来的业绩稳定性会更加明显。

“逆风”中盯住“有效需求”

消费对经济增长的贡献会超过80%。但具体何时到来，还要看"有效需求"何时能够释放。

随着美国对中国约2000亿美元商品加征25%关税，中国自6月1日开始，对原产于美国的约600亿美元进口商品清单中的部分商品，分别实施加征25%、20%、10%的关税。对之前加征5%关税的商品，税率维持不变。

民生证券宏观分析师钟奇认为，倘若中美两国均对彼此所有进口商品和服务加征25%的关税，那么1年内，中国对美国的出口将下降20.9%，美国对中国的出口将下降27.5%。

对美出口前景不容乐观，但从宏观经济来看，消费对我国GDP的拉动越来越明显，自2015年消费在GDP增速中的占比超过投资后便一路快速上行，2018年消费对GDP增速的贡献为76.2%，比上年提高18.6%。李迅雷向《红周刊》记者表示，消费对经济增长的贡献会超过80%。但具体何时到来，还要看“有效需求”何时能够释放。

何为“有效需求”？李迅雷表示，首先，政策坚持“房住不炒”的原则，降低居民杠杆率，使居民有更多钱用于消费。其次，2018年8月，中央政府下发了《关于打赢脱贫攻坚战三年行动的指导意见》，其中提到“未来三年，3000万左右农村贫困人口需要脱贫，每年减少1000万人以上”。他认为，脱贫是增加有效需求的重要举措之一，因为对这部分人来说，收入增加后的绝大多数消费都是必需消费。另外，今年以来大力推进的减税降费举措，给企业和居民增加了收入来源。

“目前，我国经济中存在‘有效需求’，存在着不需要政策拉动，就显现出增长潜力的需求”，兴业银行、华福证券首席经济学家鲁政委向《红周刊》记者表示，“这就是服务。我们看到，社零数据在4月份下降，创下2003年以来的新低。但国民收入核算（即消费对GDP增速的拉动率）中，消费的占比持续上升。这背后的原因就在于，国民收入核算中包括无形的服务，例如宠物服务、医疗服务等”。

鲁政委指出，应放开教文卫行业的准入门槛，让民间资本参与到投资和建设中来，同时政策做好监管、把好底线。“我到瑞尔齿科看病，感受到服务贴心、速度很快，这是我的有效需求。但目前政策不会让民间自主开设医院，但不排除未来会有放开。同样的，教育、旅游、保险等行业都是目前消费中的有效需求，如果政策有所放开，消费占GDP增速中的比重还将提升。”

简单来说，“有效需求”涵盖了生活必需品消费、改善型消费和优质生活消费等，当然也涵盖医疗、养老等服务型消费。

国信证券策略分析师燕翔进一步指出，在外部环境变动时，拥有持续、稳健ROE的企业，抗风险的能力更强。据《红周刊》记者统计，按照2016-2018年ROE（整体法，下同）（同比增长率）计算，申万28个一级行业中，连续3年保持稳定、未出现较大波动的行业包括建筑材料、房地产、商业贸易和食品饮料行业。从头部公司来看，几乎全部“花落”大消费领域，以食品饮料行业为例，2016-2018年度ROE分别为27.57%、15.61%和9.67%。其中，白酒、肉制品和调味发酵品的稳定性更高。他说,“当一个企业能够拥有稳定的增长时，市场可以忽略宏观因素的变动，甚至会忽略企业的估值。”(见附表)

白电三巨头有“政策红利”

根据家电产品使用期限“8至12年为宜”来算，2009年开启的家电下乡产品已经到了更新换代的阶段，这对家电企业是个利好。

在生活必需品中，家电支出是一个家庭的花销大头。仅就白电来说，行业格局明朗——格力、美的和海尔三巨头领导行业。

从格力电器来说，有知情人士称，厚朴投资带领的财团正在就格力电器15%股权转让进行深入谈判，相关转让价约为69亿美元（约合477亿人民币）。从目前来看，厚朴投资这位“敲门人”控股了全球芯片制造商Arm中国（安谋中国）和全球第二大物流地产公司普洛斯。也就是说，厚朴既有芯片，也有物流资源，唯一缺的是中间的制造平台，而格力电器可以说是一个优秀的制造商。

对此，华泰证券家电行业分析师林寰宇认为，如果股权转让完成，公司有可能从国有企业转变为持股比例较为分散、无实际控制人的企业。这将提升公司估值修复的潜力，截至6月5日，格力电器的动态市盈率为13.88倍，他预计未来1年或修复至14-16倍。同期，美的集团动态市盈率为13.34倍，海尔集团为11.72倍。

那么，如果中美贸易摩擦波及家电产品会带来怎样的改变？利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》记者表示，根据海关总署公布的数据显示，2018年前三季度，我国对美国出口家电592.2亿元，同比增长2.1%，占同期我国家电出口总值的24.1%。在出口美国的家电品牌中，美的、格力和海尔的出口总量，占中国出口美国总量的近70%。“美国对中国商品加征关税，对这三家企业有一定利空影响。但我们判断，影响总体还是可控的。在三家企业中，海尔出口美国的量额占比略高，但海尔已经收购GE家电业务，成本和价格问题内部即可解决。美的和格力的占比结构在行业平均水平上下浮动，尤其是格力，出口销售收入仅占12%左右，而且北美的客户也相对稳定，所以总体影响比较有限。”

同时，陈昊扬判断，下半年“以旧换新”的需求将有增加，“据国家标准化委员会此前出台的《家用和类似用途电器的安全使用年限和再生利用通则》推荐标准，空调、冰箱、电视以及厨卫电器等家电产品使用期限以‘8至12年为宜’。2009年开始的第一轮家电以旧换新活动的大批家电产品，目前正处于更新换代的开始阶段。至此，海尔集团的冰箱，美的集团的空调和小家电以及格力的空调，都将出现销量的增长。”他说，“整体而言，对于家电这样现金流充沛的企业，在遇到外部环境的不确定性因素时，更低的估值和更高的盈利质量，可以带来最大化的现金价值（自由现金流贴现和高分红下的股息率）。因此家电蓝筹之中,格力电器具备了相对更有优势的基础”。

海天、中炬、千禾、恒顺　成“抱团取暖”标的

海天、中炬、千禾、恒顺等有良好的现金流，也是避险资金聚焦的热门股票。

相比大家电，酱油、醋等日常消费品正逐渐走向品牌化和品质化，市场也在拥抱这些行业的龙头。在上证综指4月8日-6月5日收盘累计跌幅高达11.86%的同期，海天味业、中炬高新、千禾味业以及恒顺醋业等调味品龙头股，股价不跌反涨，同期累计涨幅分别高达17.6%、8.19%、5.53%和5.07%，抗跌属性明显，其中海天味业、中炬高新、恒顺醋业3只个股股价更是在6月份以来再创历史新高。

长期跟踪调研调味品相关上市公司的职业投资人李策在接受《红周刊》记者采访时分析说：“海天、中炬、千禾、恒顺等调味品企业都是现金流回款不错的企业，企业内生性增长强劲。而这类企业一直都很受QFII、公募以及价值投资者的喜爱。当前市场波动，在避险需求下，上述个股会成为很多大资金偏被动配置的防守标的，抱团取暖，从而推动个股股价逆势上涨。”

从投资角度而言，投资最理想的状态是标的公司同时具备好行业、好公司、好价格三大因素。本刊38期封面文章《寻找隐形冠军》分析过，上述几家公司无疑都是处于好行业背景下的好公司，但是否具备“好价格”则仁者见仁、智者见智。

比如，在李策看来，相较于58.6倍PE的海天味业，当前其更看好中炬高新和千禾味业的投资机会。

其看好中炬高新的逻辑在于机制的释放。中炬高新已经从国企变更为民企，宝能系掌门人姚振华成为实控人。“此前，中炬被海天落下，很大的原因就在于内驱机制不足，宝能入主，公司预期在激励机制、运营效率、人才引进力度等三个方面有较大改善。”李策分析说。千禾味业主打零添加高端酱油，与海天主要渠道在餐饮不同，千禾主战场在家庭端，“从我们调研数据来看，一方面千禾主推的健康无添加酱油深得家庭主妇的心；另一方面，千禾舍得给渠道商让利，目前渠道发力很快，而大本营四川外的渠道增长将对业绩产生直接带动。此外，千禾定价偏高，今年一季度毛利率已超过海天味业。”Wind数据显示，自2016年上市以来，其毛利率维持在40%以上且持续增长；今年一季度毛利率高达48.26%，同期海天味业毛利率为45.7%。

目前来看，中美贸易摩擦对国内酱油企业美国市场影响有限（海天正高薪招聘海外销售经理（常驻美国），2018年报中也没有出现海外收入），真正受到影响的是高度依赖进口的原材料——大豆。如千禾味业在最新机构调研中表示，“原材料价格波动对公司调味品生产成本有直接影响。”千禾味业同时表示，鉴于此，公司采取了战略性备料方式，降低采购成本；同时加强成本管控，有效控制生产成本；目前调味品的原料、辅料及包材价格保持稳定，成本压力已获得较好的缓解。

高端白酒企业依然在释放涨价信号

在看到经销商积极预付货款的情况后，市场看多高端白酒，这也为相关企业未来提价打下了基础。

和必需品不同，代表优质生活的高端白酒保持着“量价齐升”的趋势。自今年“春糖会”过后，白酒企业开始纷纷提价。最先提价的是五粮液集团，其第八代经典五粮液（普五）出厂价定为889元，较第七代提高了100元。随后，国窖1573也加入涨价行列。贵州茅台虽然没有主动提价，但市场批发价已经接近1900元/瓶，较年初1700元/瓶的价格上浮了11.76%。洋河、汾酒、郎酒也对高端酒品做出了提价的举措。伴随着价格的上涨，白酒企业的股价也不断走高，贵州茅台在4月24日创下990元新高；五粮液也站上110元高位，泸州老窖5月16日股价最高达到82.32元。

那么白酒价格涨价未来还能否持续呢？国开证券食品饮料行业分析师黄婧认为可能性很高。“有一个数据可以侧面反映消费者的需求如何——销售商品、提供劳务收到的现金。2019年一季报显示，茅台、五粮液和泸州老窖的该项指标同比增长率分别为17.51%、69.9%和16.18%，处于较高水平，这印证了经销商打款的积极性，反映出消费者有较高需求，经销商对未来有很强的信心。”

在泸州老窖的年报中，公司提到2019年的收入增速目标为15%-25%。黄婧分析，这个目标大概率可以达成。首先，特曲60版连续几年快速放量达几个亿，2019年收入增速在18%左右。在公司适当缩减货补等费用后，预计利润回升将达到22%左右。

除泸州老窖外，五粮液今年整体的利润增速也值得期待。五粮液集团的策略是：一季度放量，二季度提价，“量价提升”会带来毛利率和ROE的提升。一季报显示，公司毛利率为75.78%，比去年同期高2.59个百分点，同时比去年四季度高1.98个百分点。

“我们预计，五粮液二季度的业绩增长或高于贵州茅台。”安信证券食品饮料行业分析师苏铖指出，其主要原因在于，茅台公司自2018年底开始，陆续减少了476家经销商，收回了约6800吨茅台酒。“目前市场中飞天茅台供应紧缺，从茅台溢出的高端酒需求有望被五粮液承接。我们预计2019-2021年，53度茅台酒销量复合增速4%，五粮液高价酒销量复合增速为13%。”

一位研究白酒行业超过10年的私募基金经理向《红周刊》记者表示，最近10年间，五粮液的估值在6-40倍之间。如果剔除2013-2014年反腐和塑化剂事件的极端影响，估值在15-40倍之间。五粮液一季度净利润为64.75亿，根据白酒行业规律，一、四季度是白酒的消费旺季，二、三季度进入淡季，“我们根据五粮液近5年的销量，做了一条回归曲线，测算出五粮液2019年净利润或达到186亿元。”中金公司的预测则相对保守，认为或将达到170亿元。无论对五粮液今年下半年的信心偏高还是偏低，对应当前股价（截至6月5日为99.05元）的动态市盈率为22-25倍，均在合理范围内。　

创新药龙头进入“新品”收获期　

目前恒瑞仍在加大研发投入，后续恒瑞将有更多不亚于PD-1的重磅产品推出。

对比白酒的涨价逻辑，创新药则处于新药入市的前夜。私募投资人士李树伟在接受《红周刊》记者采访时表示，医药企业研发新药周期很长，一些独家研制的创新药，因竞争对手很少或没有竞争对手，因此一旦推向市场对上市公司的业绩推动很大，同时此类个股受经济环境以及股市的大环境影响也较小。“一般新药经过三期临床，获批的可能性就很大。因此，投资者找到有新药即将推向市场的估值低的标的，获胜的概率就很大。”李树伟分析说。

此，《红周刊》记者根据财务报表，以及新药研发储备等数据，筛选出恒瑞医药、长春高新、康泰生物、我武生物、恩华药业5家绩优细分行业龙头公司。具体来看，备受关注的恒瑞医药抗癌肿瘤管线重磅产品PD-1产品5月31日正式获批，恒瑞成为国内该药物第3家获批的公司。西南证券预计，恒瑞PD-1产品未来销售市占率有望超过20%，峰值超50亿元，贡献20亿元的净利润。另外，目前PD-1相关的多个单药和联用方案处于II期临床后期，其中PD-1+阿帕替尼联用用于治疗晚期肝细胞癌的国际多中心III期临床进展顺利。

“PD-1获批对于恒瑞无疑是个重大利好，但从我的观察来看，相较于已取得的成绩恒瑞并不会就此‘满足’，目前恒瑞仍在加大研发投入，后续恒瑞将有更多不亚于PD-1的重磅产品推出，成为公司未来业绩增长的核心动力。”职业投资人杨国营对《红周刊》记者表示。

研发和创新是医药永恒的生命线。分析2011年以来年报数据可以发现，恒瑞医药多年研发投入占营收比均维持在10%左右，随着恒瑞收入复利增长，研发费用投入也随之提高。如2018年公司累计投入研发资金达26.70亿元，研发投入占销售收入的比重上升到15.33%，已基本上达到海外医药巨头的水平。值得注意的是，恒瑞的研发费用全部费用化处理，无资本化，从而规避未来可能由于研发结果低于预期造成资产减值的冲击。“恒瑞的研发对公司的内在价值的提高非常重要。研发实力和投入越来越强，形成良性循环，保证了恒瑞可以持续扩大在研产品线，以及不断上市新的药品。”杨国营分析说。从财报数据来看，当前恒瑞的创新药业务已经进入集中收获期，预计未来每年都将有2-3款新品上市。

从二级市场表现来看，60倍的动态PE也让投资者较为“纠结”。对此，杨国营表示，当前恒瑞的估值“不高”，在他看来，恒瑞的估值需要拆成已上市药品+未上市药品两部分来计算，“已上市的药品通过财报数据可以用现金流贴现值来测算，未上市的药需要预估其未来获批上市后可能产生的现金流，两者合计才是恒瑞的真实估值水平。研发的不断积累使得恒瑞的在研管线越来越丰富，这些在研药品的价值越来越高，算上这部分未上市的药的估值，其实恒瑞当前2600亿的市值也并不算高。”

中药老字号业绩稳健

林园预计，同仁堂未来的业绩增长将保持平稳，云南白药能够长期保持5%-10%的增速。

创新药龙头有新药在手，中药老字号则是有“保密配方”。在医保控费力度空前的背景下，中药老字号有其保密配方且很多通过OTC渠道销售，具有穿越政策周期的能力。

从片仔癀来说，其优势在于天然麝香是被国家批准使用，这不仅是垄断，更是绝无仅有的定价权。Wind数据显示，片仔癀最近三年来净资产收益率持续上升，2016-2018年分别为16.13%、21.16%和24.98%。

更重要的是，自2016年10月份起，片仔癀的重要原材料牛黄价格上涨明显，天然胆黄2016年9月前价格维持在17万/kg左右，今年5月份上涨到39-40万/kg。在这样的背景下，片仔癀的营业收入略有下滑。不过，中银国际医药行业分析师邓周宇认为，结合公司历史提价周期，下半年很可能进入提价周期，推测一季报的业绩增速放缓大概率是公司主动进行的控销行为，未来业绩整体30%的增长仍可期待。

除片仔癀外，中药老字号同仁堂最近三年来的净资产收益率也在连续上升，2016-2018年分别为12.52%、12.55%和12.83%。机构普遍看好2019年同仁堂的业绩增速，认为其大概率会保持现在增长水平。深圳林园投资管理公司董事长林园在接受《红周刊》记者采访时表示，“同仁堂未来的业绩增长将保持平稳。”

具体到各项产品的增速，邓周宇指出，同仁堂王牌品种安宫牛黄丸继续重点推广，收入保持7-10%的稳健增长；一线品种同仁大活络丸、牛黄清心丸继续营销改革，规范渠道，收入保持0-8%增长，其他产品在主力品种带动下保持10-15%增长。

不同于上述中药企业，云南白药最近三年的净资产收益率则呈现连续下降的走势，2016-2018年分别为20.03%、18.63%和17.49%。有分析师认为，这主要由于最近两年药材成本和广告费的大笔支出，而公司在业务上暂时还没有形成新的增长点，混改又处在磨合阶段，因此导致了云南白药的ROE进入下行周期。

不过，对于云南白药的未来增长，林园认为能够长期保持5%-10%的增速，和目前水平保持一致。

中国国旅有望享受行业溢价

中免、日上、海免中国三大免税品商店合计占据中国免税店的大半江山，这基本意味着未来5年甚至以上国内免税经营权被国旅独家垄断。

最后聚焦休闲服务板块，中国国旅被称为“熊市里的抗跌良药，牛市里的赚钱神器”。《红周刊》记者统计数据发现，在2017年蓝筹白马股崛起的行情下，中国国旅股价全年累计涨幅高达103.47%，实现翻倍；而在2018年“熊冠全球”的市场条件下，其全年依然取得了39.81%的正收益；今年以来，即使4月份以来市场进入调整，其年初至6月5日涨幅仍高达23.84%。而在这背后，是其隐藏的国内免税店行业霸主地位，目前国内80%以上的免税店的使用权均在中国国旅手中。

但往往很多投资者仅从名字上将其理解为“旅游服务”公司。但其实从主营业务上看，自今年2月份起，中国国旅已经完全将旅游服务业务剥离，以18亿价格转让给控股股东。而梳理其自上市以来业绩增长的主要动力，显然旅游服务也并非主力。Wind数据显示，从中国国旅2009年上市以来主营业务来看，商品贸易营收从22.84亿元，增长至2018年末343.4亿元，同比增长14倍；而同期旅游服务营收从37.47亿元增长至2018年末的122.89亿元，同比增长2.27倍。“自己是家商品销售公司，而非旅游公司，感觉国旅也是最近两年才醒悟过来。”北京某私募机构负责人在接受《红周刊》记者采访时表示。

从公司今年3月份公告来看，中国国旅旗下中免公司（唯一拥有全国范围内国内出入境免税牌照的企业）中标北京大兴机场免税店项目，而在2018年国旅就控股了日上上海，同时，海免集团被划归中国国旅控股股东中国旅游集团，市场预期，为避免同业竞争，2019年海免或将被划归至国旅。中免、日上、海免中国三大免税品商店将均占据中国免税店的大半江山，这基本意味着未来5年甚至以上国内免税经营权被国旅独家垄断。同时，国旅拥有北京、上海、大连、青岛和厦门五个城市的出境市内免税店牌照经营权和海南的离岛免税经营权。从2018年报业绩数据来看，经过对国内核心消费场景的整合，2018年免税销售规模高达350亿元，成功实现跻身全球前三大免税运营商的目标。

“我国是全球最大的奢侈品消费群体，也是最主要的免税消费群体，在中产阶级消费升级需求下，免税行业内需市场空间庞大。对比海外免税行业来看，我国也仍处于起步阶段，赛道还很长。此外，在消费回流博弈下，免税行业的政策有望持续利好。”上述人士分析说。据贝恩统计，2018年的奢侈品行业销售额增长了5%，其中33%来自于中国消费者（2017年中国消费者占比32%），贡献消费额达7700亿元。而从国内居民境内免税购物渗透率来看，我国仅为10-23%，而韩国高达70-80%。也因此，对国旅当前34.32倍的PE，券商认为仍有30%以上的成长空间。