拯救雷曼，纸没包住火

作者：清和  

来源：智本社

雷曼破产，已十年有余。

这一标志性事件背后依然布满疑云：

美国政府和美联储为什么不直接救助雷曼？若注资雷曼，金融海啸还会发生吗？

美国财政部接管“两房”，美联储对贝尔斯登、美国国际集团、高盛、摩根士丹利施以援手，是选择性执法，还是遵循了“大而不倒”的潜规则？

美联储接管银行及私营企业，是否引发道德风险？

这场金融震荡的余波至今未消，其中的缘由、逻辑及灰度法则值得深思。

拯救雷曼

2008年9月12日，星期五，晚上八点，纽联储会议室，正在紧张地召开一场关系美国国运的重要会议。

与会者包括：高盛的布兰克费恩、美林的赛恩、摩根士丹利的麦克、摩根大通的戴蒙、花旗银行的潘迪特、纽约梅隆银行的凯利，还有瑞士信贷银行的杜根、法国巴黎银行的申克、苏格兰皇家银行的阿勒马尼和瑞士联合银行的沃尔夫。

当然，还有美国财政部长保尔森和证券交易委员会主席考克斯。

纽联储主席盖特纳是本次会议的主要召集人，他的目标只有一个，那就是达成一个救助雷曼兄弟的协议。

不过，雷曼兄弟及其潜在收购者美国银行却没有收到邀请。

“感谢各位在这么短的时间内赶到。”保尔森财长道出了他的开场白。

接下来，他简单地介绍了雷曼岌岌可危的情况，并督促本周末前必须找到解决办法。为了让与会者知道解决方案的重点，保尔森直截了当地说：“别指望政府拨款，解决问题的主角是你们。”

“如果雷曼不存在了，我们的日子会更加难过，你们应该出手。”保尔森接着说。

当天早上保尔森与美联储主席伯南克共进早餐，他们对此交换了意见，双方都表示尽量避免雷曼在混乱中倒闭，鼓励私营部门自己解决自己的问题。

只是伯南克不明白保尔森为何要如此强硬表态。他没有追问保尔森原因，但猜测其原因应该是保尔森因救助“两房”感到沮丧，他不想让自己成为救助华尔街的代言人。

纽联储主席盖特纳也表示，美联储不会提供“特别的信贷支持”。他同样以近乎威胁的语气跟各位大佬说：“如果你们找不到合适的解决方案，下周一一开市，恐慌情绪就会蔓延，一个局部问题将转变为一场大灾难，整个金融体系都将面临危险。”

保尔森和伯南克捂紧口袋的目的，是想逼迫华尔街金融大佬们出钱救助雷曼，毕竟祸是你们惹出来的。但是，在座的大佬们却希望财政部或美联储出手，他们有些人将保尔森的威胁视作是一种博弈策略。

一场复杂的权力及利益博弈渐入佳境。

会议前几个小时，金融大佬们都不急于表态，毕竟他们都还不清楚雷曼的真实家底。

会议室的隔壁，保尔森指定高盛、瑞士信贷组成核算小组，正在评估雷曼的真实资产。核算小组的律师、审计师、会计师将雷曼的账目查个底朝天。

保尔森财长对各位金融大佬的消极态度感到愤怒：“这事关系到整个美国的经济安全，我会记住没有出力的人。”

说完，要求与会者第二天早上9点继续来此开会。

第二天（13日）早上，核算小组公布了他们的评估数据。他们认为，雷曼当前的资产价值应该打个六折，甚至更低。

这一结果使大佬们大跌眼镜，收购事宜立即陷入悲观。

伯南克甚至怀疑高盛是否故意压低了数字，夸大了风险。盖特纳向伯南克解释，存在这种可能，高盛和瑞士信贷共同评估的价值要远低于雷曼兄弟自己宣称的，这让市场很难相信雷曼公司。

这一天，与会者将注意力放在美国银行身上。美国银行之前表态，愿意用部分贷款加股权的方式对雷曼进行收购。不过，美国银行希望政府能够提供部分融资。但保尔森不希望财政部出钱，本次会议的目的是想让各位金融大佬出这笔钱。

其实，这也是伯南克的想法。华尔街各金融公司共同提供资金支持或担保，协助美国银行或巴克莱银行收购雷曼。万一两家银行都不愿意收购，那就采用合作机制，用整个金融行业的力量，防止雷曼兄弟在混乱无序中崩溃。就像十年前救助美国长期资产管理公司一样。

不过，伯南克忽略了一个事实：十年前大家携手救助长期资产管理公司时，雷曼公司开始想一分不出，后被迫出资1亿美元，距离最初承诺差1.5亿美元。

13日（周六）上午，在美国银行办公室，雷曼兄弟与美国银行的谈判团队紧张地磋商。到下午一点多，双方基本达成主要收购条款，律师团队正要草收购协议。

下午1点17分，美国银行其中一位代表外出接了一个电话。回来后，他表示很遗憾，董事会让他们终止收购。

雷曼谈判方如晴天霹雳。此时，雷曼才知道，与他们谈判的同时，美国银行也在与同样陷入困境的美林谈判。而且美林向美国银行“开出了无法拒绝的条件”。

在昨天的会议上，雷曼和美国银行都没有参加，美林清楚美国银行是他们为数不多的买家之一，而且他们正在与雷曼接触。整晚的会议都在指望美国银行收购雷曼。在这种情况下，美林的赛恩表现出极强的求生欲，果断拦截，偷偷联系美国银行，并以“贱卖”的方式死死抱住这位金主。

实际上，保尔森财长试图以雷曼倒闭有可能引发金融灾害作为威胁，逼迫金融大佬们就范。

但是，如美林、美国国际集团，甚至高盛这些金融巨头正在考虑的是如何自保。

会后，摩根大通的戴蒙召开了一场高管电话会议，他非常严肃地对24位高管说：“我们必须马上为雷曼申请破产做准备”。他接着又说：“还有美林……美国国际集团……摩根士丹利。”最后，他还补充了一句：“可能高盛也会申请破产。”

不过，保尔森、盖特纳、伯南克似乎没有这么强的危机感。在他们看来，美国银行拒绝雷曼虽然令人感到遗憾，但是他们愿意拯救美林，那也是一桩“美事”，至少不用美国政府出钱。

接下来，所有人都将希望投向第二位潜在买家——英国巴克莱银行，这实际上是雷曼最后一根救命稻草。

英国巴克莱银行没有投资银行业务，为了进入美国市场，他们愿意以100亿美元的价格收购剥离有毒资产后的雷曼兄弟。

在8月份，雷曼兄弟CEO富尔德提出了拆分计划，将雷曼的问题资产和其他涉及房贷的资产，剥离出来，组成一家“坏银行”；将最佳资产和优质业务合并为“好银行”。通过出售“好银行”融资，为“坏银行”注资。

当时，韩国产业银行对富尔德这一计划感兴趣，对雷曼提出了收购邀约。他们本来有机会达成合作，但福尔德嫌弃对方出价太低。9月8日，韩国金融监管机构对这桩交易提出批评，这直接导致韩国产业银行放弃收购。

韩国产业银行的退出，对雷曼的打击很大。当天，雷曼股价就从14.15美元降至7.79美元，不少意向收购者都选择退缩。富尔德还向巴菲特、英国、中国等一些买家协商过收购事宜，但最终都未能成功。

实际上很多人都有一个疑问，“坏银行”的债权人能否向“好银行”追诉要求索赔？

14日（周日），保尔森与盖特纳来到会议厅，对大家宣布一个与会者都知道的好消息，昨天晚上，英国巴克莱银行拟定了一整套收购雷曼的计划，并已经准备执行。

如今唯一的障碍是该计划需要其他银行提供足够的资金为雷曼的不良资产融资，总共需要约330亿美元。盖特纳要求在场的大佬们给个数，制定一个详细的出资计划。

英国巴克莱银行的收购热情给予各位大佬们充分的信心，除了美林和贝尔斯登明确表示不愿意出资外，其它银行家都围成一圈开始认缴出资份额，其中摩根大通的戴蒙最为积极。

正当他们以为，一切都妥当时，英国金融服务局的一把手麦卡锡给盖特纳打来电话。麦卡锡告知盖特纳，英国金融服务管理局仍需要评估巴克莱是否具有合适的资本结构来承担收购雷曼的风险。

挂断电话后的盖特纳，气愤地冲进保尔森的办公室，告知保尔森及考克斯英国金融监管当局可能否决这笔交易的实情。

保尔森当即表示不敢相信。他让考克斯再给麦卡锡打个电话确认一下。得到同样的答复后，保尔森亲自拨通了英国财政大臣达林的电话，对方同样表示，对这笔交易带来 潜在风险感到焦虑，巴克莱银行收购雷曼会给英国金融安全带来威胁。

挂完电话后，保尔森狠狠地说了一句，“我们被英国人耍了，他们不想进口‘我们的癌症’。”此时，他还想打电话给小布什总统，让总统与英国首相布朗沟通，看能否有回旋余地。不过，他从达林的口中似乎已经听出，这件事布朗首相已知情。于是，他放弃了最后的争取。

“为什么我们之前没有想到？这太他妈的疯狂了。”盖特纳大叫一声。

保尔森、伯南克、盖特纳以及华尔街大佬们犯了一个严重的错误，他们压根儿就没有考虑到，英国金融监管当局会否决这笔交易，也没有第二个替代方案。

当时，人人自危。2007年次贷危机愈演愈烈，贝尔斯登在美联储的保护下被摩根大通收购，房地美、房利美被财政部接管。各家金融公司意识到雷曼的毒资产规模巨大且关系复杂，可能引发金融震荡，传染到自身。所有人都在为自己寻找退路。

美国政府、华尔街金融机构都不想为雷曼做点什么或承担什么。英国财政达林提醒保尔森：“我们需要确定将承担什么以及美国政府愿意做什么。”

保尔森的回答是：“那我们束手无策。”显然，华尔街各大佬、英国政府也会以同样的态度回敬。

这一天，对雷曼来说，是绝望的一天。

过完周日，留给雷曼的时日不多了。

英国巴克莱银行收购雷曼流产，保尔森立即意识到雷曼破产已不可避免。于是，保尔森、伯南克这些原本雷曼的救援者，立即转变为“拔管者”。他们紧急督促雷曼董事会尽快申请破产，越快越好，以防止糟糕的市场预期蔓延。

9月15日凌晨1点，雷曼公司董事会宣布：“雷曼兄弟投资公司向联邦政府申请11号破产保护法案。”

至此，这家长达158年历史的雷曼兄弟公司，成为了美国历史上规模最大的投资银行破产案。

雷曼时刻

9月15日，星期一，早晨，雷曼总部大厦已挤满了记者。员工们各自进入办公室，将个人物品打包到行李箱。当他们提着行李箱离开时，有些人脸色凝重，有些人抱头哭泣，有些则情绪失控对拥挤上来的记者怒斥。

这家负债高达6130亿美元的公司轰然倒塌，除了2万多名员工失业外，还引发了金融市场的连锁反应。

上午一开盘，美股便遭遇了“黑色星期一”，道琼斯指数创“9.11”事件以来单日最大下跌点数与跌幅，全球股市也随之一泻千里。

次日，亚太股市，日本、香港、台湾、韩国跌幅都超过5%。

至此，全球经济遭遇雷曼时刻，次贷危机最终酿成了一场世界级的金融海啸。

就在雷曼宣布申请破产的同时，美国银行宣布，以440亿美元的总价收购美国第三大投资银行美林公司。

受雷曼的冲击，美国仅存的两家独立投资银行高盛和摩根史丹利也遭遇不小的麻烦。情况紧急的当属美国国际集团（AIG），这家美国最大工商保险机构涉及大量有毒资产，其中包括住房抵押贷款支持证券。

雷曼申请破产后，抵押贷款违约大增，大量购买此类保险的的金融机构及交易对手纷纷向美国国际集团索赔。若得不到资金救助，这家公司可能撑不到几天，甚至几个小时。

16日，下午四点，小布什总统召集保尔森财长、美联储主席伯南克、顾问成员以及其他金融监管机构代表，在白宫罗斯福厅召开高级别会议。

总统一改往日轻松幽默的风格，脸色忧郁，并直言不讳地问道：“我们怎么走到了今天这个地步？”

当时正坐在总统对面的伯南克，后来回忆说：“这个问题振聋发聩。”

我们先从雷曼兄弟说起。这家公司在申请破产前是美国第四大投资银行，拥有158年的经营历史，曾经数次历险，但都逢凶化吉，越做越大，“有着19条命的猫”的称号。

不过，真正让雷曼兄弟脱胎换骨的是富尔德。富尔德于1969年加入雷曼，此人能力极强，性情暴躁，追求盈利目标，行事风格激进。

在雷曼从美国运通独立出来后（1994年），富尔德成为公司的掌舵人，开始带领公司屡创佳绩。

2006年，《财富》杂志的一篇文章盛赞雷曼兄弟之前10年内实现了“历来最卓越的经营业绩”，并认为“富尔德对雷曼兄弟的改造如此之全面，以至于这不太像首席执行官的做派，而是更像创始人的做派”。

不过，雷曼兄弟的业绩神话，是由高杠杆撬动的。这家公司6390亿美元资产里面注入了大量的有毒资产。

富尔德为了做大资产，大力进军商业地产、杠杆贷款以及住房抵押贷款支持证券，在突破风控的前提下，为已经负债累累的公司提供贷款。其中，对雷曼兄弟造成最直接伤害的是，信用违约掉期合约（CDS）。

这是一种普遍的金融衍生品，属于金融资产的违约保险。比如雷曼公司发行10亿美元债券，你认购了部分债券，但是又担心有风险。这个时候怎么办？

你可以选择为这笔投资购买一份保险，这就是CDS。若雷曼这笔债券未违约，你定期支付保费即可；若雷曼违约，卖方承担你的资产损失，这就相当于把债务风险给转移了。

格林斯潘担任美联储主席时，大力支持信用违约掉期合约，认为这是一项重要的金融创新，分散了美国的信用风险，增加了整个金融系统的抗风险韧性。他认为，银行比政府更有动力和能力来监管这一金融衍生品的风险，从而使其游离于美联储的监管之外。

信用违约掉期使用柜台交易，缺乏中央清算系统，没有集中交易报价系统，没有交易准备金做保障，没有政府的系统监管。

这就导致交易行为的非理性以及债务规模的膨胀。

首先，放贷机构、债券购买者依托着CDS的保障不顾风险大肆放贷，雷曼这类的投资银行突破了风控制度，发放了大规模次贷。

其次，美国国际集团这类的保险公司发行了大量的CDS产品，一旦市场发生违约潮，他们面临巨额的赔付压力。

美国国际集团旗下有家公司名叫“美国国际集团金融产品公司（AIG-FP）”，这家公司经营了大量信贷违约掉期衍生品。由于监管缺失以及美国国际集团的间接的名誉担保，客户并没有要求这家公司提高交易保证金，如此这家公司长期处于轻资产、高风险运营。

第三，最为关键的是信用违约掉期突破了最初降低金融资产风险的初衷，异化为保险合约买卖双方的对赌行为。买卖双方都可以与信用保险的金融资产毫无关系，他们将赌注押于信用违约事件是否发生。

比如雷曼兄弟发行了10亿美元债券，你不需要购买他的债券产品即可购买这一债券的CDS。你赌雷曼是否违约，如果雷曼到期无法兑付这笔债券，那么你将获得一笔“保险赔偿”。这实际上与赌马无异。

所以，信用违约掉期就演化为交易对手，一股强大的做空势力。若发生违约，持有信用违约掉期的机构将大赚。事实上，当时高盛正好持有大规模的雷曼金融产品的信用违约掉期，只要雷曼违约，高盛则大赚一笔。当然，高盛并不希望看到雷曼倒闭引发连锁反应。

2007年全球CDS市场的价值总额高达62万亿美元，远超过当年美国GDP总量的14.48万亿美元，而美国次级抵押债券的总价值不过7万亿美元。根据2007年第三季度的统计，美国前25家银行持有的CDS产品价值高达14万亿美元。

所以，雷曼倒闭后带来违约风险，光信用违约掉期就可以压断看似庞大的金融体系。而信用违约掉期，还只是美国复杂的金融链条中的一环。

在整个违约事件中，雷曼并非孤立事件。实际上，从美联储、联邦政府到投资银行、次级贷款者、其它金融机构都是参与者。

自1980年代里根政府开始，在强势美元的支持下，美国开启了金融资本主义模式，金融持续繁荣，股票和地产迎来史诗级的大牛市，终结于2007年的次贷危机。

这种模式下，美国社会陷入两级分化，金融机构及跨国公司获利颇丰，制造企业及蓝领工人收入增长缓慢，贫富分化和社会矛盾逐渐凸显。

1990-2008年，老布什、克林顿、小布什三位总统以提高住房自有率为目标、倡导住房自有的“美国梦”。完成这一目标的主要方法并非财政税收的转移支付，而是金融刺激手段。

从1980年代开始，美国的联邦基准利率和房贷利率均持续下降。到了小布什政府时期，为了应对2001年的经济衰退，格林斯潘采取了低利率政策，市场利率连续三年降到2%以下。

在低利率的刺激下，美国出现严重的流动性过剩，金融市场异常繁荣，房地产和股票价格不断上涨，大量金融衍生品出现，其中包括大规模的CDS以及次级抵押贷款。

当时工薪阶层可以轻松地从银行开出50万美元的住房抵押证明，一个月后就可以拿到贷款。房地美、房利美为众多不符合条件的贷款者办理了大量的次级抵押贷款合同。

这些贷款合同被贝尔斯登、雷曼、美林等投资银行收购，他们将其视为金融“原材料”，通过层层切割打包、证券化，制作成一系列复杂的金融衍生品，然后投放到金融市场中。

这些复杂的金融产品是美国经济繁荣的驱动力，金融部门创造了当时40%以上的利润。2007年，华尔街金融界从业人士的总薪酬高达530亿美元。

其中高盛支付的薪水总额为200亿美元。金融衍生品的复杂性大大强化了金融的脆弱性，这些拿着高薪的金融精英们，没有一个人真正了解金融衍生品链条中的风险。

所有人都觉得自己将风险转移出去了，但是实际上每一个链条都在增加风险。雪球滚得越大，风险就越大，因为“原料”本身就是一个毒资产。在整个链条中，原本降低资产风险的违约保险CDS变成了击溃这一泡沫的核弹。

2005年开始，美联储为了抑制流动性泛滥选择提高利率，从2004年的1.35%提高到2007年的5.02%。

利率快速上升，次级贷款违约潮加剧，CDS偿付风险大增。2007年8月，市值高达20000亿美元的次级贷款市场开始崩溃。美国第五大投行贝尔斯登旗下的两只主要做次级贷款衍生品交易的对冲基金崩盘，投资者损失了16亿美元。

次贷危机爆发。

次贷危机，本质上是资产负债表危机，技术层面上源于风控失当。但每个国家银行、金融风控失当的原因各有不同。

在全球融资市场以及金融衍生品最发达的国家，这场次贷危机主要来自流动性泛滥和金融宽监管放纵下的金融创新玩脱。投资银行盲目相信违约保险，大规模开发、交易次级贷款衍生品，直接酝酿了危机。

在拉美债务危机期间，巴西、墨西哥等国家的银行体系风控失当，主要来自政府部门的大规模借贷，根源上则是银行系统的国有化或非独立性所致。

而亚洲金融危机时期，韩国银行系统遭受外溢性风险的主要原因是，本土财阀势力盲目借贷，恶化了银行系统的风控体系和资产负债表。

所以，银行系统的风控，守住的是金融脉冲的阀门。

接管争议

时至今日，雷曼的倒闭都充满着各种疑云和争议。

最令人不解的是，为什么美国财长保尔森或美联储主席伯南克不直接救助雷曼？或者说，如果有一方接管了雷曼，避免了这张多米诺骨牌倒下，那么金融危机还会爆发吗？另外，也有一大批人对官方接管贝尔斯登、“两房”、美国国际集团等做法大加批判。

贝尔斯登在雷曼之前就已爆发危机，贝尔斯登持有大量债务抵押债券，投资者大量兑付现金，导致现金储备枯竭，公司濒临倒闭。

当时，纽联储主席盖特纳发现了这一系统性风险，随即上报美联储。美联储与财政部联合干预，联邦储备局紧急支援300亿美元“兜底”，支持摩根大通收购贝尔斯登。美国政府的这次行动，给市场释放了一个救助信号。

接下来，保尔森财长直接接管了早已陷入漩涡之中的“两房”——房地美、房利美。具体方案是，财政部向房地美、房利美注资，并收购相关优先股；政府相关监管机构接管机构的日常业务，同时任命新领导人。

房地美、房利美是美国最大的两家住房抵押贷款公司。他们曾经是联邦政府旗下的机构，后来虽然私有化了，但长期获得政府的补贴。本质上，这是两家赚钱了归私人老板、亏钱了纳税人买单的企业。所以，“两房”某种程度上绑架了联邦政府的信用。

对于保尔森来说，除了救助，其它别无选择。保尔森对外称：“房利美的问题使金融市场面临系统性风险，接管这两大机构是当前保护市场和纳税人的‘最佳手段’”。

不过，保尔森对“两房”的接管，引发了市场的道德风险。同时，大量的批评者认为，不应该拿纳税人的钱去救助这些贪得无厌的大佬。

当时《华尔街日报》说：“如果联邦政府机构在救助贝尔斯登和房利美之后，再出手救助雷曼兄弟，那就无异于表明政府会为所有陷入危机的机构兜底，联邦政府的这个行政策将鼓励更多不计后果的冒险行为。”

于是，下一个轮到雷曼时，保尔森的态度发生了逆转。

开始，几乎所有人包括雷曼CEO富尔德都认为，保尔森不会见死不救。但是，这一次，保尔森的态度极为坚决，从始至终坚持财政部不会出资救助雷曼。

气急败坏的富尔德认为，财政部袖手旁观是雷曼破产的主要原因。当然，这也是他推卸责任最好的借口。

为什么保尔森救了贝尔斯登、房地美、房利美，唯独让雷曼赴死？

事实上，保尔森并非袖手旁观，他确实付出了极大的努力，试图拯救雷曼。但是，他的策略不再是直接救助，而是逼迫华尔街大佬们出钱共渡难关。启动市场的力量化解市场的系统性风险，这固然是理想的办法，但其中的分歧大大超出保尔森的预料。

保尔森、伯南克都意识到，之前对贝尔斯登和“两房”的救助，已经引发了市场的道德风险，也遭遇了铺天盖地的批判。他们这次坚持不让道德风险蔓延，同时也试图让一家金融机构破产以儆效尤。

事实上，“杀鸡儆猴”的案例，在世界金融监管史上也有先例。日本泡沫危机之后，金融监管当局有意打破不允许金融机构破产的“护送船团方式”，让日本四大证券公司之一的山一证券以及大型银行北海道托殖银行破产，以监管手段惩戒市场，抑制道德风险。

当然，保尔森和伯南克并不敢下这么大的赌注，毕竟他们很清楚，雷曼的体量对美国金融界来说意味着什么。

在确认雷曼破产不可避免后，保尔森和伯南克向小布什总统做了详细汇报。小布什总统的态度是，他不想看到雷曼破产，但尊重保尔森的做法，不希望财政部直接接管雷曼。

2008年是总统大选年，若小布什过度强调政府救助，定然不利于共和党继续赢得大选。就在雷曼申请破产前不久，共和党在竞选纲领中明确宣布：“我们不支持政府救助私营机构。”

之前，政府对贝尔斯登的干预，尤其是财政部对“两房”的接管，让保尔森和小布什总统陷于非议之中。

所以，从外部因素来说，雷曼时运不济，正好在这个节骨眼上成为了政治与市场博弈的牺牲品。但，雷曼自身的问题更大。

雷曼的破产，最终让保尔森、伯南克以及小布什总统左右为难、里外不是人。

保尔森和伯南克汇报完关于雷曼即将破产的工作后，他们立即又向总统提出，紧急援助美国国际集团的计划。

伯南克的理由是，拯救这家公司的动机绝对不是希望帮助它的股东或雇员，而是美国整个经济体系都无法承受这家公司破产。

美国国际集团的资产规模超过1万亿美元，比雷曼兄弟多出50%以上，在全球范围内拥有7400多万个企业与个人客户。

更重要的是，这家公司的主营业务本身问题不大，可以说很优质，但其主要问题是涉及大量CDS。如今雷曼倒闭，违约潮带来的大规模赔付，这家公司可能会立即破产。

伯南克非常严肃地对小布什总统说：“由于国际业务关联程度非常深，一旦美国国际集团破产，很可能会导致美国和其他国家更多金融巨头的崩溃。”

保尔森也在一旁提醒总统，救助美国国际集团是必要的，而且能够选择的余地不多。市场上没有任何一家机构愿意收购它或为其提供贷款，政府也没有足够的资金接管。若美国国际集团还有足够的抵押资产，只能由美联储出手，为其提供贷款，使其免于倒闭。

关于是否救助美国国际集团，小布什总统选择信任保尔森和伯南克的判断和做法。

雷曼的倒闭，似乎树立了白宫对市场的惩戒态度。但当系统性危机发生时，“大而不倒”的逻辑似乎又成立了。

不过，逻辑之下其实还有很多关键细节。并非所有的“大”机构都可以得到美联储的救助。

向小布什总统汇报结束后，保尔森和伯南克又马不停蹄地赶往国会山。在那里，他们必须向难缠的议员们解释清楚，为什么要救助美国国际集团。

各种刁难的问题扑面而来，其中有议员问到美联储是否有权借钱给一家保险公司。

一般情况下，美联储可以借钱给银行和储蓄机构。伯南克的解释是，根据《联邦储备法》第13条第3款，在“异常和紧急情况”下，如果有五个或以上美联储理事会成员表决同意，美联储可以向任何个人、合伙企业或机构发放贷款。

会议持续了几个小时，议员们已显露疲态，他们更意识到危机临近，对伯南克和保尔森的做法没有提出太多反对意见。

会议结束后，疲惫不堪的伯南克回到美联储办公室。纽联储的盖特纳正好给他打来电话说，美国国际集团董事会已经同意了他们提出的条件。

要得到美联储的救助，需要满足一定条件。出于谨慎，伯南克给美国国际集团提出了非常苛刻的条件。“因为我们不想去奖励一个失败的公司，也不想鼓励其他公司效仿美国国际集团去承担可能引发破产的风险。”伯南克回忆说。

美联储给美国国际集团的贷款利息很高，注资后占股比例要接近80%。而美国国际集团真的优势是，其主营业务资产还比较健康、优质。

不过，伯南克对此还是感到极为不安。如果这次救援行动失败，市场对美联储的危机掌控能力的信任将受到毁灭性的打击。

美联储诞生于1907年金融危机之后，成立的初衷是为了避免银行倒闭潮。然而大萧条期间，美联储的功能没能经受住考验，甚至还成为大萧条的罪魁祸首（弗里德曼观点）。

这一次，美国历史上，政府机构对市场介入最深、干预最大的一次救援，如果失败，美联储是否承担得起这个责任？在国会上，议员们已明确将所有责任推给伯南克和保尔森。总统定然会为他们辩护，但是小布什总统再过几个月就要卸任了。

伯南克，最终还是鼓起“行动的勇气”，“做他人不能做不愿做，却又必须要做的事情”。

在雷曼宣布申请破产的第二天，美联储对外宣布，授权纽联储为美国国际集团提供850亿美元的贷款。

市场普遍认为，雷曼持有大量有毒资产，主营业务的净资产已经大幅度贬值，只剩6折或更少，缺乏优质资产做抵押或吸引注资，已不具备向美联储申请贷款的条件。这是雷曼无法得到美联储营救的关键。

就连高盛和摩根士丹利，他们也只能“曲线救国”。作为仅存的两家独立投行，高盛和摩根士丹利向美联储提出转为银行控股公司的请求。美联储于9月21日批准了这两家投资银行的请求。

高盛和摩根史丹利“变身”之后，他们才可以与其它商业银行一样永久获得从美联储获得紧急贷款的权利，以此度过难关。

事实上，美联储作为“最后贷款人”的角色，极为不讨好，且备受争议。不做没人感谢你，做了也没人感谢你，但做与不做都会有人骂你。

15日保尔森与伯南克对雷曼见死不救，市场还普遍认同。但第二天，这两人却对美国国际集团施以援手。批评声排山倒海般涌来，经济学家文森特·莱因哈特说：“政府跟雷曼兄弟公司划清了界限，现在却把这条线上的一部分抹掉了。”

有人戏称：“美国对自由市场的承诺只维持了周一那一天”，将9月15日（周一）定为“自由市场纪念日”。

美国东方航空公司首席执行官的弗兰克·博尔曼曾经说过一句经典的话：“没有破产的资本主义就像没有地狱的基督教。”

破产，确实是市场的一部分，也是市场启动惩罚机制的表现。若美联储、财政部不让企业破产，这是否意味着破坏市场机制发挥？是否意味着助长贪得无厌的金融大佬们继续冒险？

亿万富翁威廉·柏金斯曾花重金买下《纽约时报》的整版广告，刊登了一幅漫画，上面绘有布什、保尔森、伯南克像硫磺岛战役中美国海军陆战队插旗勇士一样，将一面旗帜插上了资本主义的墓地。以此讽刺他们对私营企业的营救行为。

伯南克做了一个形象的比喻来解释其出手援救的正当性：一个男人在自家床上吸烟不小心点着了被褥，屋内起火并失控；此时，你正好居住在他并排的隔壁，那你是否加入救火行列？我们一起将火扑灭，是否意味着助长这位邻居继续在床上吸烟？事实上，此时，我们顾不上道德风险。

后来，随着金融危机的蔓延，伯南克启动了“大规模资产购买”，即通过购买两房债券、抵押贷款支持证券、国库券等方式向市场释放更多的流动性。此举，我们通常称之为“量化宽松”。

伯南克的做法，在程序上是合法的，他使得美联储承担起了“最后贷款人”的职责——这是目前世界上主要国家央行的关键职责。

英国19世纪传奇经济学家白芝浩在著名的小册子《伦巴第街》中，首次提出央行充当“最后贷款人”的职责：在金融危机时，银行应当慷慨放贷，但只放给经营稳健、拥有优质抵押品的公司，而且要以足够高的、能吓走非急用钱者的利率来放贷。人们将其称之为“白芝浩原则”。

这一原则所引发的争议一直都在，如道德风险，“大而不倒”，权力寻租，用纳税人的钱为冒险家擦屁股，助长金融大佬冒险并屡屡触发金融危机，等等。

但除此之外，又似乎别无选择。

保尔森和伯南克的救援行动，被认为是这次世界性经济危机未引发大萧条的关键。不过，十年过去了，这次危机的余波在全球范围内并未完全消失，这些救援行动的危害依然在不断扩散。

但，我们永远叫不醒一个装睡的人。

参考文献

【1】行动的勇气，本·伯南克，蒋宗强译，中信出版社；

【2】大而不倒，安德鲁·罗斯·索尔金，巴曙松等译，中国人民大学出版社；

【3】债务危机，瑞·达利欧，赵灿等译，中信出版社。