可转债复盘笔记系列：2017年-2019年是第二个黄金时期

作者：董德志   柯聪伟 

来源：国信固收研究

市场背景

再融资新规和减持新规相继出台

2017年2月，史上最严格再融资新规出台。2017年2月15日，证监会发布《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》，随后在2月17日发布《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》。此次再融资新规针对上市公司非公开发行股票提出了更严格的要求，目的在于抑制过度融资，引导资金脱虚向实。新规主要围绕定增定价、定增规模、再融资周期、财务性投资四个方面作出相关调整。具体来讲，此次修订的重要内容可以总结为：

（1）发行定价上，将非公开发行股票定价基准日从“董事会决议公告日、股东大会决议公告日”修改为“本次非公开发行股票期的首日”，以抑制锁价套利行为。

（2）定增规模上，要求“拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%”。（3）再融资周期上，要求“发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月”。

（4）关于财务性投资，要求“除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。”

此次新规关于可转债和优先股明确单独排队，享受绿色通道，鼓励在审项目和拟申报项目发行可转债和优先股，反映出监管部门鼓励发展转债市场的态度。对于上市公司而言，定增提门槛促使转债成为“香饽饽”，许多上市公司的定增方案在新规推行后不再满足要求，因此利用可转债作为替代性融资工具。如果说2017年2月的再融资新规预示了定增的冬天来临，那么也意味着可转债的春天已不远。

紧接着，同年5月份减持新规出台。2017年5月27日，证监会针对部分股东通过大宗交易“过桥减持”、“清仓式减持”，以及董监高通过辞职实施减持等新问题，发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（即“9号文”），沪深交易所也同步出台了相关减持实施细则。减持新规的重要修订包括：

（1）扩大受限制股东范围。减持规则适用股东由原来的“5%以上股东及一致行动人、董监高”新增两类特定股东：“IPO发行前股东”、“非公开发行股东”。

（2）减持节奏及比例上，要求非公开发行股东在限售期满后12个月内减持不得超过定增认购的50%，通过集中竞价交易减持比例在任意连续90日内不超过公司总股本的1%，通过大宗交易减持比例在任意连续90日内不超过公司总股本的2%。

（3）新增预披露要求，除持股5%以上的大股东外，要求董监高也需预披露减持计划。

受到第二点对于非公开发行股东的减持节奏限制影响，定增股东持有股份的半数等同于限售期被延长12个月（限售期满后12个月内名义上为流通股，实质上仍限售），这使定增发行股份的吸引力明显降低，上市公司实施定增融资的难度进一步上升。

在再融资新规和减持新规的相继出台下，定增项目无论是从上市公司角度的发行条件还是发行后的销售，都变得更加困难，公司发行转债的需求进一步上升。

信用申购制度面世，开启第二黄金期

2017年9月份，可转债信用申购制度正式落地，资金申购时代落幕。2017年9月8日，证监会发布公告“证监会调整可转债和可交换债发行方式并修订发布《证券发行与承销管理办法》”。其表示，为解决可转债和可交债发行过程中产生的较大规模资金冻结问题，证监会对可转债、可交债发行方式进行调整，将资金申购机制改为信用申购机制，并经公开征求意见相应修订了《证券发行与承销管理办法》部分条款，于9月8日发布施行。与此同时，中国证券登记结算公司与沪、深证券交易所修订发布了相关业务规则。

此次新规修订呈现三个方面的特点：

第一，推进信用申购改革：参与网上申购的投资者申购时无需预缴申购资金，待确认获得配售后，再按实际获配金额缴款；参与网下申购的投资者申购时无需预缴申购资金，按主承销商的要求单一账户缴纳不超过50万的保证金，待确认获得配售后，再按实际获配金额缴款。此外，可交换债的网上发行由时间优先的配售原则调整为采用摇号中签方式进行分配。

第二，约束配售后不缴款的失信行为：上交所规定“投资者连续12个月内累计出现3次中签但未足额缴款的情形时，自中国结算上海分公司收到弃购申报的次日起6个月（按180个自然日计算，含次日）内不得参与新股、可转债、可交换债的申购”，似有网上和网下皆适用的意味；而深交所类似的表述更直截了当的指向网上发行。

第三，优化相关发行流程：网下和网上投资者缴款认购的新股或可转换公司债券数量合计不足本次公开发行数量的70%时，可以中止发行。

从事后来看，信用申购制度落地后，有三大主要影响传导至可转债市场：

（1）一级发行提速基础逐渐牢固。2017年上半年的转债发行进度低于预期，其中一方面的原因是监管层担忧转债发行期间大额的冻结资金将对货币市场和债券市场带来扰动，根据证监会公告信息，2015年至2017年上半年发行的可转债，发行期间平均冻结资金规模为发行规模的93倍，单只最大冻结资金量近5400亿元。实行信用申购后，单个账户和产品仅需50万保证金，即使按历史最大申购户数5700户算的话，冻结资金规模也仅30亿，对市场的影响大幅减小。正因如此，监管层对于转债发行的市场流动性扰动影响不必再有所担忧，一级发行存在提速基础。

（2）加快二级存量的估值回归。2017年9月初转债二级存量的平均转股价值约87元，对应平均转股溢价率34%左右，尽管进入2017年以来转债市场扩容的预期已经较为充分，但二级存量的估值似乎对供给压力迟迟不反应，原因就在于实际的发行进度低于预期，转债仍享受稀缺性溢价（当然也存在部分新增资金在定增受限后进入转债市场）。但随着信用申购制度落地为供给提速提供保障，一级放量，二级存量开启回归合理估值之路，截至2017年12月31日转债二级存量的平均转股价值约88元，对应平均转股溢价率22%，估值回落明显。

（3）打新参与者趋向多元化，大机构资金优势降低。由于信用申购制度下网上打新不需要缴纳保证金，网下仅需50万保证金，打新资金成本几乎可以忽略，大量新的机构投资者及散户开始参与可转债及可交债打新，市场趋向多元化，与此同时高名义申购资金规模压低中签率，平均获配金额下降，大机构资金优势明显降低。

有了再融资新规和减持新规的加持，同时配合信用申购制度的开启，可转债一级发行供需两旺，规模大幅扩张，二级市场估值回归，配置价值提升，投资者结构也日益多样化，可转债市场开启第二个黄金时期。

监管叫停网下申购乱象

发行审核的康庄大道已经开启，打新资金的冻结压力也一扫而空，若此时再遇上股票牛市的加持，参与可转债打新就称得上是“躺着赚钱”的制胜法宝。这一组合在2019年一季度便被市场所目睹。

一方面，从2018年四季度以来，转债发行由“原股东配售+网上”的发行方式回归“原股东配售+网上+网下”的发行方式，2019年一季度新发的37只转债中，29只均设置网下环节，这为机构参与打新提供有利渠道；另一方面，股指上涨带来丰厚的打新收益率和极低的破发风险，吸引大量资金涌入，申购金额频创新高，中签率突破历史新低。举例来看，平银转债网下申购资金10.75万亿，首次突破10万亿元，而随后发行的中信转债网下申购资金56.96万亿，参与户数9572户，再创新高。与此同时中签率重回万时代，视源转债中签率达到0.006%，突破历史新低。

打新资金来源中，部分投资者为抢获筹码，申请多账户顶格打新，申购金额远远超出其实际资金实力，这些账户很多并无实际产品运营，因而被市场戏称为“拖拉机账户”。

2019年3月25日晚间，证监会发行监管部发布《发行监管问答——关于可转债发行承销相关问题的问答》，对于网下投资者参与可转债的申购金额的监管要求做出明确规定，剑指网下多账户打新。

监管层此次规定包括：（1）网下投资者申购可转债时不得超资产规模申购；（2）同一网下投资者的每个配售对象参与可转债网下申购只能使用一个证券账户。投资者管理多个证券投资产品的，每个产品可视作一个配售对象。其他投资者，每个投资者视作一个配售对象。

新规推出后，网下打新生态将被重塑，以下几点值得注意：

（1）中签率有所提升：举例来看，在新规前的几只大规模新券中，通威转债的11796户网下申购账户中，有7383户均为重名账户，剔除重名户后的申购账户剩余4413户，若按新规要求，剔除重名账户，则有效申购金额由10.9万亿降至3.5万亿，中签率由0.0111%升至0.0341%。同理，苏银转债的有效申购金额将由36.9万亿降至13.9万亿，中签率由0.0389%升至0.1028%。

（2）一级配售结构更均衡：从新规前新券的打新资金来源来看，以券商自营等为代表的非公募机构是主力，也是多账户申购的核心主体。实施新规后，将清理大部分非公募的无效申购资金，非公募网下配售比例将大幅下降，与此同时，公募机构的一级配售比例提升，打新结构将更均衡。

（3）二级定价回归中性，上市抛压降低：原多账户打新的获配筹码在二级上市初期存在集中抛售现象，往往对上市初期新券定价造成一定压力，随着配售结构趋于均衡化，公募基金、保险等配置盘的获配筹码在二级上市初期集中抛售的概率较低，新券上市抛压情况将有所改善。

定向可转债试水并购再融资

2018年11月1日晚间，证监会发布公告《证监会试点定向可转债并购支持上市公司发展》，提到积极推进以定向可转债作为并购重组交易支付工具的试点，支持包括民营控股上市公司在内的各类企业通过并购重组做优做强。次日早间，赛腾股份披露公告称，拟筹划发行定向可转换债券及股份购买资产并配套融资事宜。由此，定向可转债这一工具开始壮大。

其实国内关于定向可转债的推进已有年头，早在2013年11月1-2日，证监会主席肖钢就在中国上市公司协会2013年年会上表示，要进一步完善并购重组的各项政策措施，探索引入定向可转债、优先股等支付工具。2015年8月31日，证监会、财政部、国资委、银监会等四部委联合发《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》，其中提到了鼓励上市公司兼并重组支付工具和融资方式创新，推出上市公司定向可转债。

可以说证监会推行定向可转债已有时日，但实际发行数量寥寥，直至2018年监管层态度转向明显积极，随后试点案例先后推出，并快速从并购重组推广至再融资领域。目前已有20余家公司发布定向可转债并购及配套融资的方案。定向可转债的试点将助力整体并购重组市场在弱市环境下的加速回暖，作为再融资的新品种，定向可转债也有望引领再融资市场的复苏。

可转债在大类资产中的表现

货币政策由紧转松，债券市场由熊入牛

2017年的中国经济可以用“L型的一横”来形容，背后是经济数据几乎丧失弹性，2017年一至四季度GDP增速分别为6.9%、6.9%、6.8%、6.8%，实际增长波动非常小，可以说是有韧性但无弹性。进入2018年，经济韧性减弱，GDP增速开始下掉，从一季度的6.9%降至四季度的6.4%，平台下移。在经济逐渐下探的过程中，通胀维持温和上行，2017年至今CPI同比增速从1%以下的低位逐渐恢复至2%以上，不过伴随着供给侧改革效应减缓，PPI同比增速下行，综合之下通胀压力维持温和。

2017-2018年债券市场经历了明显的熊牛切换，拐点出现在2018年上半年的货币政策转向之时。

首先是2017年，债市身处熊市，全年10年期国债收益率从3.01%上行88BP至3.89%，10年期国开债收益率从3.68%上行117BP至4.85%。具体来看，2017年收益率的上行大致可以分为三段：第一次快速上行发生在1月和2月，主要原因是货币政策收紧，标志性事件是OMO利率上调；第二次快速上行发生在4月和5月，主要原因是金融监管及委外赎回传闻；第三次快速上行发生在10月和11月，具体触发因素并不明确，但这一段债熊跌幅最大，特别是10年国开品种。

进入2018年，以央行降准置换中期借贷便利为标志，货币政策目标边际转松，避险资产受益，债券市场利率拐头向下。从2018年年初至2019年2月，10年期国债收益率从3.9%一路下行至3.0%。

筑底的后期，牛市的前夕？

2017-2018年的股市与国内经济走势高度相关：

首先是2017年，随着经济强韧性，通胀温和回暖，上证综指缓慢上行，一度被市场认为“慢牛”已经开启。上证综指全年上涨7%，结构分化非常明显，主板表现较好，上证50指数全年大幅上涨25%，沪深300上涨22%，创业板指则继续下跌，全年跌幅11%。从行业层面来看，2017年传统行业在供给侧改革的推动下，出现了明显的产业集中，行业龙头公司开始崛起，大公司的业绩表现要好于小公司，这导致2017年的中国股市走出“漂亮50”行情。

进入2018年，实体经济从二季度开始下掉，直接原因主要就是去杠杆环境下的信用收缩。与此同时，中美贸易摩擦不断升温，增加未来经济的不确定性，成为了A股下跌的重要催化剂。三季度开始，整体经济去杠杆的节奏有所放缓，但“宽货币”到“宽信用”的传导依然不畅，实体融资情况不容乐观，且国内经济下行压力渐显、上市公司业绩加速回落，同时叠加海外市场表现动荡，美股由牛转熊、国际油价一再下跌，投资者的风险偏好进一步降低，即使在政策利好频出的情况下，A股依旧表现不佳，震荡反复、多次寻底。

而进入2019年，1月份社融和信贷数据的大幅回升，意味着宽信用的格局已经开启，A股的春季攻势浩浩荡荡而至。4月中美贸易摩擦再次升级，市场情绪受到压制，但情绪影响已然有限，A股的后续走势关键还在于国内经济基本面的演变。

可转债在扩容中的行情演绎

对于这一时期的可转债，可以分为以下几个阶段考察其相对股票、债市的表现：

2017年1月至8月：中证转债指数累计上涨10.23%，同期上证综指累计上涨8.29%，中债国债总财富指数和中债国开行债券总财富指数分别变动-1.95%和0.30%。这一时期的可转债以大盘标的为主，龙头白马行情导致可转债结构性占优，跑赢股市总指数。

2017年9月至12月：中证转债指数累计下跌9.45%，同期上证综指累计下跌1.78%，中债国债总财富指数和中债国开行债券总财富指数分别变动0.12%和-0.71%。可转债信用申购制度推出后，一级发行提速，供给迅速提升，一时之间供需失衡，可转债估值出现整体性压缩。

2018年1月至6月：中证转债指数累计下跌3.67%，同期上证综指累计下跌15.73%，中债国债总财富指数和中债国开行债券总财富指数分别上涨4.3%和4.59%。可转债在股市调整期同步回落，由于此时估值已处于历史较低区间，同时债市利率下行支撑债底，可转债相对抗跌。

2018年7月至12月：中证转债指数累计上涨1.03%，同期上证综指累计下跌12.42%，中债国债总财富指数和中债国开行债券总财富指数分别上涨4.00%和4.67%。可转债逆势上涨，相对正股走出独立行情，这主要得益于这一时期大量可转债发行人启动转股价下修条款，较强的促转股意愿成就了一批“差正股、好转债”的诞生。

2019年1月至3月：中证转债指数累计上涨17.48%，同期上证综指累计上涨23.93%，中债国债总财富指数和中债国开行债券总财富指数分别上涨1.23%和0.94%。可转债先于股市完成筑底，引领上攻行情，这一时期部分个券日涨幅刷新历史纪录。

总体来看，2017年以来的可转债先后经历了供给潮、磨底期、上攻期，由于市场扩容带来个券数量的急剧攀升，市场标的之间出现结构性分化的特征，条款博弈在这一时期也变得更加复杂。

如果从大类资产的比价去考察可以发现，这一时期中证转债指数的投资性价比要明显高于上证综指。在2018年股指不断创新低的过程中，由于转债一方面有债底的依托，一方面又有转股价下修的红利，中证转债指数表现十分坚挺，逆势上涨。而在2019年初股指筑底的最后时期，中证转债指数更是领先上涨，性价比突出。

从2019年一季度基金业绩表现来看，配置转债仓位的债券型基金普遍比同类型产品具备更高的业绩弹性。按照2018年年报筛选转债投资规模超过5000万、转债市值占净值比超过20%的债基，分类型看：

（1）配有转债的二级债基平均收益7.4%，超过全部二级债基平均收益5.57%，明星产品如广发聚鑫A（一季度收益12.95%）、易方达安心回报A（一季度收益7.8%）。

（2）配有转债的一级债基平均收益3.82%，超过全部一级债基平均收益2.54%，明星产品如诺安优化收益（一季度收益8.57%）、富国天丰强化收益（一季度收益5.47%）。

（3）配有转债的中长期纯债基平均收益4.42%，超过全部中长期纯债基平均收益1.22%，明星产品如中银永利半年（一季度收益4.7%）。

（4）配有转债的偏债混合型平均收益12.17%，超过全部偏债混合型平均收益4.66%，明星产品如东方红配置精选A（一季度收益9.3%）。

（5）转债基金平均转债仓位86%（按18年末），一季度平均收益14.93%，其中业绩表现名列前茅的有博时转债增强A（一季度收益22.16%）、华安可转债A（一季度收益21.65%）。

可转债个券回顾

条款特征高度统一，条款博弈各显神通

该时期的可转债条款延续第一个黄金时期的特征，主要依托《上市公司证券发行管理办法》（2006年5月6日，2008年10月9日修改）和 《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》（2014年5月14日），不同个券条款之间呈现高度规范与统一。不过，随着市场扩容，可转债标的越来越多样化，发行人诉求不尽相同，这也就导致了条款博弈的实际情况愈加复杂。

这一时期最常见的条款博弈就是转股价修正博弈。2017年以来可转债市场一共已出现32例主动下修案例，按照时间分布大致可分为两波下修潮：第一波是2018年，主要集中在二、三季度，第二波是2019年一季度。两个阶段的可转债公司下修诉求有所差异：

2018年的下修潮主要与大股东诉求有关。实行信用申购以来，大股东优先配售意愿增强，成为转债持有人的第一大主力军。但股市下挫导致大量转债破发，部分可转债上市后至今始终低于面值，大股东持续处于浮亏状态。另一方面，股价下跌也对大股东股权质押带来压力。为配合大股东减持转债获取现金流，缓解资金压力，发行人有选择提前下修转股价的诉求，例如骆驼转债（113012.SH）、迪龙转债（128033.SZ）。

而2019年一季度的下修潮则更多源于公司为促转股作提前准备。由于2018年股市疲弱，部分可转债正股经过一年的下跌后，转股价值处于较低水平，转股难度较大。随着大盘触底反弹，正股股价开启上行通道，发行人在此时启动下修转股价条款，则可一次性将平价抬至面值以上，大幅提升转债弹性，为后续的转股退出做好充分准备。例如这一时期下修的众信转债（128022.SZ）。

除此之外，还有一类可转债下修动机源于避免回售，这是历史上最常见的情形，但2017年以来仅江南转债（113010.SH）、海印转债（127003.SZ）、电气转债（113008.SH）属于这一类。其中，江南转债在2018年4 月3日发布董事会决议公告拟下修转股价格，最终下修幅度 34.4%，尽管幅度较大，但并非一步到位，事后来看修正不到位导致了在权益市场低迷的行情下江南转债再次面临回售压力，前期修正作用甚微。海印的情况则较为特殊，海印股份在7月18日股东大会审议通过回购预案，根据《公司法》等相关规定，当公司回购股份时，需发布债权人通知公告并召开债券持有人会议，债权人有权利在会议上要求公司清偿债务或提供相应担保。为避免提前清偿，海印股份在7月24日发布董事会决议公告拟下修转股价，一度超出市场预期。

转股价修正博弈一度成为熊市中的热门策略。从董事会决议公告日（T）和次日（T+1）的比较可以看出，可转债因转股价修正的利好平均跳涨3.30%，但是随后的60个交易日内均处于震荡状态，如果用T+60的价格与T+1的价格相比的话，可转债在利好反应后略微下跌0.07%。

总体来看，转股价修正带来的博弈收益是短暂的，可转债的后续走势取决于转股价的修正幅度和正股的走势。转股价修正到位、正股走势较好的，可转债的后续走势可以很强劲，如常熟转债（113018.SH）；而转股价修正不到位甚至失败的、正股走势疲弱的，可转债的后续走势将继续萎靡，如蓝思转债（123003.SZ）。

个券结局及归因分析

2017 年-2019年一季度共发行了101只可转债和12只可交换债，其中7只可转债已退市。这7只退市的可转债最终转股比例均超过90%，在不到两年的存续期内成功完成转股，其中存续期最短的为宝信转债（110039.SH），从发行上市到摘牌仅不到8个月。

这7只可转债的转股历程可分为两大类：第一类是存续期内正股股价大幅上涨，拉动转债触发提前赎回条款，7只可转债中有6只均属于这一情况，例如康泰转债（123008.SZ）正股在其存续期内大幅上涨70.52%；第二类是得益于发行人及时下修转股价，这一时期的典型代表是常熟转债（113018.SH）。

个券经典案例

常熟转债（113018.SH）：农商行转债的成功典范

由于可转债转股后能补充核心一级资本，对于银行、特别是资本金压力较大的农商行而言，可谓是一道“补血良方”。2017年以来，五家上市农商行全部发行了可转债，其中最为成功的典范就是2018年1月发行的常熟转债。

常熟转债于2018年2月6日上市，上市首日收盘价108元，随后价格随着正股下跌而回落，在较长一段时间内始终徘徊于100元附近。2018年7月9日，常熟转债满足下修转股价条款，一周后的2018年7月16日，常熟银行董事会发布公告拟提议下修转股价。在发行人积极促转股的努力下，之后的股东大会自然也是顺风顺水，2018年8月23日股东大会决议通过将常熟转债转股价由7.43元下修至5.76元，下修后常熟转债转股价值提升至102元以上。

下修完成后，常熟转债的弹性修复，与此同时，常熟银行股价从2018年四季度开始逐渐上涨，正股估值修复，常熟转债由于下修后转股溢价率保持在了较低水平，跟涨能力十分突出，涨势并不亚于正股，最终在2019年3月触发提前赎回条款。

与常熟转债类似，其他几只农商行的促转股意愿也均十分强烈。江银转债第一次满足下修条款发生在2018年4月16日，当天晚间公司便发布了董事会决议公告；随后无锡转债在2018年4月26日满足下修条款，次日晚间无锡银行发布下修董事会决议公告；2018年7月18日江银转债第二次满足下修条款，8月10日其发布下修董事会决议公告，前后相隔也仅20天左右。由此可见，银行转债的下修动机非常强，可以说是能修就修。

究其原因，银行发行转债的诉求在于存在迫切补充资本的压力，而近几年银行规模的不断扩张以及不良贷款率的上升，使得资本消耗较为严重，同时近几年在监管趋严、整治影子银行和监管套利的背景下，银行表外项目需回表，而回表之后资本充足率就会下降，这也意味着其面临大量补充资本的需求。

但从常熟转债的成功经历来看，仅仅靠发行人的促转股动机还尚缺火候，想要最终促成转股，正股股价的积极配合也必不可少。

华通转债（128040.SZ）：创下可转债单日最高涨幅 

前文我们已介绍，通鼎转债（128007.SZ）创下了可转债历史上的最大累计涨幅，其最高价曾接近666元。但值得注意的是，创造可转债史上最大单日涨幅的却并非通鼎转债，而是2018年10月上市的华通转债（128040.SZ）。

华通转债正股华通医药于2019年4月29日晚间发布公告称，浙农股份拟借壳上市，资产重组后浙江省供销社将成为公司实控人，4月22日股票及可转债复牌，复牌当日正股涨停。

由于正股的涨停属于强势的一字板，华通转债复牌当天便大涨38.46%，盘中最高涨幅更是到达48.8%，打破此前通鼎转债创下的35%的日最大涨幅记录。可转债不设涨跌幅限制的特性使得其在短期内的波动明显大于正股。

众兴转债（128026.SZ）：股权稀释过高导致下修失败

观察这一时期的可转债下修案例，成功下修的可转债在下修前的转股稀释比例大部分在10%以下，少数在10-15%区间内，而众兴转债（128026.SZ）的转股稀释比例高达21%，这是导致其股东大会下修议案最终被否的最主要原因。

2018年7月16日，众兴菌业发布董事会决议提出下修转股价，临时股东大会于8月2日召开。从股东大会投票结果来看，大股东陶军因持有众心转债需回避股东大会投票，而其余出席表决的股东代表股份占总股本比例仅为5.13%，其中七成以上为中小股东（占总股本比例3.91%）。总表决同意率为50.87%，中小股东同意率仅为35.59%，接近65%的中小股东均投了反对票。

从众兴转债下修失败的案例中，我们可以认识到，可转债下修转股价意味着对股权形成进一步的稀释，对原股东权益不利，通常情况下大股东或出于公司经营战略角度乐于下修促转股，但对于中小股东而言，其个人利益是第一诉求，若可转债对正股的稀释比例较高，则中小股东的反对意见将明显放大，此时若大股东因持有可转债需回避股东大会投票，又或者公司股权结构分散，则即使公司董事会已提出了下修议案，也很难在股东大会获得多数通过。

参考文献

（1）董德志：《投资交易笔记》，经济科学出版社，2011年6月。

（2）燕翔、战迪：《追寻价值之路：2000～2017年中国股市行情复盘》，经济科学出版社，2019年1月。