基于策略、债券和银行视角解读包商银行事件

2019年6月4日，申万宏源银行组联合策略组、债券组共同为投资者解读包商银行事件影响，以下为详细电话会议纪要：

A股策略视角：

首先，对于包商银行事件对资产价格的影响，我们主要进行三点讨论：

(1) 中美摩擦的加剧是重要的大背景，这个背景使得防范金融风险的优先级提升，现在主动排除风险，是为了避免未来风险的无序发酵。不少投资者仅就事论事地讨论包商银行事件的处理方式存在一些准备不充分的问题，讨论银行系统的内在不稳定性，强调资产价格的关联性，这种讨论本身是有道理的。但是如果把包商银行事件放到大背景中，我们不难发现，后续政策对冲是绝对的大概率，“处置风险的风险”根本不是管理层能够接受的可选项。所以，风险在大类资产间存在隔离墙，发生无序传导的概率不大，尤其是股市受到的影响会更小一些。

(2) 包商银行事件毫无疑问是金融监管领域的一个标志性事件，这是对过去一段时间金融监管导向变化的总结，也是对未来一个阶段金融清理整肃方向的确认。基于同业负债的快速扩张，影子银行，信用低质无序扩张，大概率仍将是管理层高度关注的金融问题。

(3) 包商银行的问题具有典型性，但包商银行的处置方式却未必要进行复制。其他中小银行的问题应该暴露，也必须要解决，但金融监管的最终目标还是金融体系健康发展，金融支持实体经济。换句话说，让其他中小银行更健康地活着才是目标。所以市场对于小银行风险动辄几十万亿资产的讨论，我们认为是太过悲观了。

第二，从包商银行事件引申开来，讨论一下政策预期的变化。我们认为资本市场对政策组合和节奏的预期需要调整。走出“修昔底德陷阱”非一时之功，“持久战”更不是一句空话。管理层近期一系列动作，使得我们有理由相信，政策布局正着眼于长期：

(1) 面对海外环境的变化，管理层需要在各个条线上建立平衡机制，“不可靠实体清单制度”就是这样的一个机制设计。而这一制度设计的主要目的，还是为了给中国的转型发展争取时间。

(2) 以包商银行事件为标志，防范风险的再次成为了管理层工作的重中之重，不仅仅是金融安全，最近粮食安全、能源安全的政策都有涉及。所以处理好风险，规避掉稳增长政策的一些负外部性，应该是稳增长政策再加码的前提。

(3) 我们现在需要的是5-10年窗口都会对中国发展有积极意义的政策，1年甚至是1季度的经济高增长其实没有意义。所以，未来一段时间政策组合可能仍以“调结构”为主，重点还是减税降费促销费和扶植小微民企，而“稳增长”政策可能只是辅助，且政策节奏可能会比以往更缓慢。资本市场适应这样的政策组合和结构变化是需要一个过程的。这可能成为后续风险偏好的压制因素。

第三，最近有不少投资者反馈，交流过程中大家都很悲观，感觉悲观已经成为一致预期，没什么预期差了，问我们怎么看。实际上，最近悲观预期的消化我们同样感受得非常强烈。各类投资者都减过仓，我们度量性价比的指标也初步回到了高性价比区域。所以，短期可以认为是“基本面回落没有预期差”的时间窗口，市场对于一些负面信息的反映会慢慢钝化，如果新的正面催化出现，或者中期的展望有变化，市场的确是在孕育反弹的。

预期差在短期判断中肯定很重要，但在中期判断上，我们的框架里面的核心还是基本面趋势的讨论和大类资产配置的讨论。

那么大类资产配置方面，我们提示当前的投资时钟并不处于有利于A股的象限。一方面，海外大类资产价格正在反映衰退预期。美国期限利差10年vs.3个月和10年vs.1年转负且继续回落，直接反映衰退预期的升温。同时，近期石油价格快速回落，主要反映的是需求侧的悲观预期。历史上看，需求回落驱动的风险资产调整，通常是股市先见顶，油价再见顶，但油价开始回落的时点通常是股市回调的中段。这是我们中期谨慎观点的一个佐证。

而国内有一个额外的问题，输入型通胀，大类资产主要反映的是滞胀担忧。5月以来，国内大类资产表现最强势的资产是大宗商品，债市利率整体振荡，股市明显下行。这个阶段国内大宗商品价格明显相比海外大宗商品表现得更有韧性。一方面，体现当前国内投资需求供需结构依然相对有韧性，需求侧有房地产建安需求与基建需求回升的支撑，供给侧整体依然偏紧，工业原材料成本居高不下；另一方面，近期人民币贬值预期强化能够解释大部分国内相对海外大宗商品的强势。短期，经济回落预期和输入性通胀共振，投资时钟处于对股市不利的象限。中期，投资时钟可能至少要“转动两次”才会对风险资产重新有利。第一次是海外衰退预期进一步明确，人民币贬值压力缓解，总量政策空间打开。第二次是从“政策底”到“业绩底”的验证，重回复苏期投资。目前我们仍有很长的路要走，需保持耐心。

最后，中期另一个重要的判断是2019年没有“业绩底”，市场普遍讨论的业绩底是在不考虑中美摩擦的情况下，GDP的同比增速前低后高，上市公司盈利增速也是上半年低下半年高。但我们强调的判断是，仅仅基于基数效应的同比增速回升是没有办法带来股市显著上涨的。我们可能会看到一个GDP前低后高，但PMI仍有进一步回落空间的组合，同时在盈利上，看到盈利同比增速改善，但盈利能力ROE和毛利率在2019下半年仍将继续回落的组合。

我们认为，2019年经济的环比季节性前高后低，主要有3点逻辑：第一，财政支出是前置的，所以会有“前高后低”的效应。我们看到2019年1-4月公共财政支出和政府性基金支出占去年全面的比例都是创了历史新高的。但这里面公共财政支出的发力相对均匀，3-4月的支出力度同样大于去年。但政府性支出1-2月集中发力后，3-4月的支出力度已经低于去年了。所以财政支出的放缓已经在结构性发生了。

第二，个人所得税减税的效果也是前高后低的。个人所得税率累进从按月累进变为按年累进，会使得高收入人群的到手收入年初上升，年底回落。比如40000月税前收入的人群，1月收入会高11%，12月收入却会少7%，而月收入100000万的人群，1月收入会高20%，12月收入会少15%。这对于消费，特别是高端消费还是会有显著影响。

第三，增值税减税的效果也是前高后低，这里面有两个原理，一个是增值税减税的效果大部分会流向消费端，而增值税减税效果让渡给消费者的方式，是降价促销，很少有企业会老老实实地告诉消费者，我们是因为增值税减税的降价，是永久的。而都是打着降价促销的旗号。这种情况下就会有即期的消费刺激效应。第二个原理，就是耐用消费品的需求价格弹性是偏低的，这意味着10000元的东西，很少有人会因为降价了300-500元，就多买一件，所以主效应还是需求从远期挪移到近期。所以也是前高后低。

综合以上的分析，我们认为，中期风险偏好还是有明显的压制因素，2019年上半年好，下半年差，一年之际在于春。同时短期市场性价比初步出清，但反弹还需等待正面催化，单纯的超跌反弹力度有限，赚钱效应也不敢看得太高。而包商银行事件我们认为最重要的影响，在于资本市场对于政策节奏的预期有待调整，目前市场对于稳增长政策的预期过高过快，后面存在下修的可能性。

债券视角：

到目前债市对包商银行的担忧已经明显缓解。我们在5月20日的日报明确提出《包商银行事件不宜过度解读》，提出包商银行事件是个体事件，不会扩展到全部的中小银行。也提出预计包商银行资产端化解不良，寻找新的股东资产注入；负债端给出非违约的具体的解决方案，市场情绪有望慢慢稳定。

同时明确提出，此次包商银行事件，预计让市场再次关注信用风险，利率债、高等级产业债以及城投债有望受益。后续预计格局是：经济下+汇率稳+货币松+风险偏好下的组合。维持看好5-8月债市观点不变。

周日央行对包商银行事件发声之后，我们也发布报告提出预计市场此前的担忧会有所消除，在当前宏观大格局下，不适合去打破银行负债端刚兑处置银行资产端风险，当前的重点还是降低实体融资成本、改善实体融资环境，同时继续维持看好5-8月债市。

对包商银行事件重点强调两点：

第一，中小银行资产端和负债端有风险是一回事。我们在4月28号的信用周报中，提出关注当前大量农商行、城商行等年报推迟发布的情况，我们当时猜测银行资产端风险在加大，因为这些银行以民企和小微企业为主，在经济下行阶段压力自然会加大，风险是客观存在。

第二，资产端和负债端的风险是不是在当前处置或者爆掉是另一回事。虽然当前中小银行资产端信用风险确实有加大，但是我们认为包商银行有其特殊原因，不能以偏概全。在当前的宏观经济格局下，如果包商银行事件解决不好，可能会再次进入类似资管去杠杆初期的情形，出现融资规模收缩+融资成本上升的格局，打压实体经济，与当前大格局不符。

小银行资产端肯定有信用风险，但本来经济下行阶段风险就会加大，现在的目标，一个是要宽信用放钱，一个是要关注风险，这两个本来就是矛盾的。现在格局看第一个目标更重要的。

提示包商银行对市场的潜在影响：

第一，大行和中小银行明显分化，包括负债成本的分化和规模的进一步分化。中小银行负债包括同业存单、存款、金融债等不会违约，但是在市场预期影响下，预计其利率会有所上行，中小银行负债端成本上行，中小银行规模扩张更加困难，对债市的配置还是利空低等级信用债。

同时关注中小银行同业存单发行情况，表外理财以及表内存款规模变动情况，不至于出现中小银行负债端跟不上，导致处置资产的情况，对债市影响整体影响不大。

第二，如5月底报告所讲，包商银行事件再次让让市场关注到违约风险。我们最新的调查显示，包商银行事件已经让市场再度关注信用风险，市场认为债券市场由好到差的资产为：高评级城投债、高评级产业债、长端利率债、低评级城投债、短端利率债、可转债和低评级产业债。相比前面几个月，低评级城投债、可转债排序明显下滑。

债市观点：维持自年初以来持续讲的看多5-8月债市观点不变，推荐利率债、中高等级信用债和城投债，维持2019年10年国债收益率低点2.9%的观点不变。重点关注基本面、资金面及货币政策、风险偏好的变动对债市的带动。

银行视角：

首先，接管包商银行并不是由于银行本身存在经营性风险，央行在6月2号已经明确表态，接管包商银行主要归因于大股东明天系问题。明天系持有包商银行89%股权，大量资金被大股东违规占用形成逾期，从而导致包商银行出现严重信用危机，这是包商银行被接管的核心原因。

第二，包商银行事件是个案。央行在答记者问时明确指出这完全是一个个案，只有当一家银行出现《银行法》第64条、《银行业监督管理法》第38条规定的情况时，央行才会考虑接管，不到万不得已，不会采取行政接管。更进一步，在目前国内外环境下，央行不会允许中小银行发生系统性风险。

第三，任何金融机构在面临短期大额资金流出时都会有相应的流动性安排措施。银行的企业客户涉及大额转账或取现之前，都需要事先向银行申报头寸，经银行批准后方可执行；基金公司也同样，对短期内集中大额赎回同样有一定的限制措施。对于“5000万元以上的对公存款和同业负债，由接管组和债权人平等协商”完全属于针对大额资金流出的流动性安排举措，“平等协商、依法保障”不等于包商银行无法兑付。我们判断最终仍将按期偿还兑付。

从更高层面来看，19年银行资产负债双方的监管态势有所变化。在目前国内经济向好趋势还没有正式确立之前以及海外市场不确定性犹存的环境下，2017年资产负债双双收紧的强监管格局不会重现，但资产端仍会继续从严，这主要出于在贸易战大环境中对潜在金融战的防范。而负债端将是资产端从严从紧的有效对冲，在系统性不确定性消除之前，预计负债端仍然会是资产端的对冲。同时因为考虑到利率并轨大环境，短期内一般性存款压力仍将存在，所以负债端宽松会更多体现为银行间市场流动性宽松。在“资产紧-负债松”格局下，市场化负债占比更高、资产端经营能力强且合规性高的部分股份行和城农商行将是核心受益方。

行业观点：包商银行事件无疑会推动中小银行继续深度分化，在今年这种资产负债格局以及金融供给侧改革的这种大背景下，我们看好以部分股份行和城农商行为代表的中小银行，存在明显核心竞争力的中小银行会在基本面和估值上取得长期优势。结合此前一季报银行基本面情况来看，息差、资产质量延续向好趋势，部分银行营收、业绩表现超市场预期，基本面确定性强赋予板块绝对收益，而被各种行业负面情绪扰动导致股价超跌将会带来相对收益。从具体推荐个股来看，首推组合：平安银行、兴业银行、南京银行和光大银行；长期组合：常熟银行、招商银行、宁波银行和上海银行。

1）平安银行：19年基本面最强音，ROE开启回升周期。转债补充核心一级资本逐步到位之后，预计公司将实现更为均衡的业务摆布，这将有效扭转负债成本偏弱的长期短板，开启更为广阔的成长空间。16年之后平安银行发力零售转型，同业这些非零售业务在严格风控的前提下稳健发展，我们判断无历史存量包商银行敞口。目前估值才0.86倍19年PB，预计2019年业绩增速16%且逐季向上，不良、息差等核心指标均持续改善。

2）兴业银行：“宽货币”环境持续叠加主动优化资产负债结构极确立了息差企稳回升的向好趋势，而此前市场对兴业银行流动性监管压力的担忧事实上已经不再，全面真实地确认不良更为未来资产质量提供有效保障。自2014年以来业绩增速再次回归两位数，营收和PPOP增速在股份行中处于最高水平。长期来看，过去通过同业负债匹配表内类信贷资产和表外理财非标投资解决客户融资需求的经营模式已经出现很大变化，兴业银行和银行同业及非银机构的表内外全方位业务合作，通过表内信贷资金撬动更大规模的直接融资和表外融资规模，这是深度契合当前直接融资大发展的时代背景，更是最终通过融资表外化和非息收入实现ROE中枢提升的重要目标。

3）南京银行：定增靴子落地打消市场担忧，且新定增方案参与方资源丰富，对未来发展大有裨益。对于束行长辞去行长职务，目前由胡董事长兼任一事，我们认为胡董事长作为上一任南京银行行长，其对南京银行各项工作亦十分熟悉，并不会影响南京银行后续业务开展、队伍稳定性及战略执行的连贯性。同时，基本面属于第一梯队，具备“高盈利、高股息、低估值、低风险”特征。

4）光大银行：营收端表现大幅优于同业，预计19年息差将继续企稳回升，叠加中收亮眼将持续助力营收发力。同时，待短期不良压力释放后预计业绩增长的驱动力会更加充足，判断19年不良率总体保持稳中有降的向好趋势。