绩优股恩华制药，股价腰斩之后是否是机会？

作者 | 医药投研小胖子 

数据支持 | 勾股大数据

行业高壁垒、高盈利能力，但2018年股价跌了近50%，全国社保基金撤出，江苏恩华药业还值不值得关注？

在中国医药行业中有一个十分特殊的赛道——麻醉与精神药品，由于该类药品容易成瘾，国家对于麻醉药品的生产、流通等全流程实行了严格监管，行业的进入壁垒高。

江苏恩华药业是该特殊赛道中的一员，其专注于中枢神经药物细分市场的企业，产品类别包括了麻醉类、精神类和神经类。该公司成立于1999年，2008年登陆资本市场。披露的财报数据显示，2008年至2018年，其营业收入连续十年同比增长率超过12%，净利润连续十年同比增长率超过20%。2018年营业收入38.51亿元，同比增长13.69%，净利润5.19亿元，同比增长32.99%。

按照如此优异的业绩情况，该公司在资本市场上的股价应该一骑绝尘，但是资本市场却似乎并不认账，其股价的画风如下：

恩华药业的股价从2018年5月的高点21.54元/股至今，股价下跌近50%。此外，从其2018年报和2019年季报来看，陆股通和全国社保基金已经撤出其十大流通股东明细。

看到这样的资本市场表现，不禁让笔者反思：投资到底是在投什么？这样的公司是否有投资价值？

恩华药业是否还有投资价值？

如何判断一家公司的投资价值，应该是每一个投资人终其一生都在不断修炼的内功。笔者以巴菲特热衷的ROE指标，来对比分析恩华药业的投资价值。

所谓的ROE，说的就是净资产收益率，计算公式为：ROE=净利润÷净资产=净利润÷股东权益，其计算式背后的含义就是每一块钱的净利润，需要股东投入多少的资本。而换一种更能让大家理解说法就是，ROE的含义是股东投入了1块钱，一年后能挣回来多少钱。

ROE主要反应的是公司的盈利能力。笔者选取同行业内的几家上市公司与其进行对比：

从时点数据来看，恩华药业2017年、2018年的净资产收益率15.69%，18.5%，仅次于恒瑞医药和信立泰2018年的21.67%和22.57%。恒瑞医药自不必说，国内创新药的一哥，信立泰也广为大家所熟识，只不过4+7集采的震荡影响尚未过去。

此外，恩华药业2018年的ROE，高于乐普医疗2.02%，高于科伦药业9.5%，高于复星医药10.58%，高于华海药业15.94%。乐普、科伦、复星和华海都是国内医药工业的知名生产厂家，然其ROE却低于恩华药业许多。

对于同处与麻醉药品领域的仙琚制药和人福医药，恩华药业的ROE更是高出了一大截。

由此不难得出，恩华药业具有较高的ROE，证明其盈利能力强，可以为股东产生较好的收益，其仍然具有一定的投资价值。基于此，笔者在后文继续对其投资价值进行分析。

行业层面分析

恩华药业为何能具有高ROE？

恩华药业的高ROE，与其所处的行业有一定的关系，麻醉和精神药品因为有国家强力监管从而具有一定的行业壁垒。恩华药业生产销售的药品属于麻醉和精神类，根据《麻醉药品和精神药品管理条例》，我国对于麻醉药品和精神药品实行定点生产制度。麻醉与精神药品的生产、流通环节都受到了国家的严格监管，而正是由于严格监管的存在，使得该领域具有一定的行业壁垒。任何试图进入该领域的企业，都需要先拿到国家生产监管的批文。

对于麻醉药品制剂生产企业来讲，其直接的上游是麻醉类药品原料药的生产企业。国家对于麻醉药品的原料药生产环节监管力度，要比普通药品原料药生产更加严格。由此，也导致制剂生产企业受制于上游原料药生产企业。由于无法把控上游原料药的供给，导致部分企业盈利能力不稳定。

因此，恩华药业将其向上游延伸，主要体现在把控了几个核心的原料药。例如，其所拥有的咪达唑仑、依托咪酯、右美托咪定等原料药，都是其销售的重点品种。其实现了对核心品种的原料药把控，有利于其提高自身的盈利能力，增强了对上游的议价能力。

而对于下游，最为直接的是麻醉药品的全国性批发企业。此类企业是经国家监管部门审核批准、数量有限的医药批发企业。对于批发企业国家实行定点审批制度，截止到目前为止，我国仅有国药集团、上海医药和重庆医药股份具有全国性批发的资质。因此，多数的麻醉药品生产企业对于下游批发企业的议价能力普遍不强。

而在整个麻醉和精神药品领域，企业间差异化竞争比较明显，同类产品的竞争并不十分激烈。例如全身吸入麻醉剂中占比最大的七氟烷，70%的市场份额由恒瑞医药获取。麻醉镇痛药瑞芬太尼类，占据大部分市场份额的企业是人福药业。

而恩华药业的主要代表品种则是咪达唑仑、依托咪酯，以及迅速崛起的右美托咪定等。在麻醉手术中，通常麻醉分为麻醉诱导阶段、麻醉维持阶段和麻醉苏醒阶段，在三个阶段中可以使用不同功能麻醉药品，且药品间的配合使用十分常见。因此，在麻醉药品领域的企业间竞争并不向其他领域激烈，再者麻醉药品更新换代的速度较慢，产品的生命周期较长。

由此不难得出，正是由于行业进入壁垒高、差异化竞争、对上游原料药的把控，使得恩华药业能够持续保持较高的ROE。那么这样ROE能否在将来依然保持呢？接下来，我们将需要回答该问题。

公司基本面分析

恩华药业的ROE未来能否持续？

3.1 股权结构及管理层方面

江苏恩华药业前身为“徐州制药厂第三分厂”，于1978年成立，2007年更名为“江苏恩华药业股份有限公司”，2008年登陆A股市场。从成立至今，公司先后获得了多款重点麻醉药品批文，例如加巴喷丁、咪达唑仑和右美托咪定等。

孙彭生、陈增良、付卿和杨自亮等四人且一致行动人，合计持有公司51.55%的股权，为上市公司的实际控制人。上述四个人都在公司担任董事高管职位，从年龄上来看，上述四人以接近60岁。在高管层面，60后为主，仅有孙家权为70后，或恐公司未来管理层传承存在一些问题。

3.2 财务层面

将恩华药业的营业收入进行拆分，其收入主要由商业医药、麻醉类、精神类、神经类和原料药五部分组成。上市初期，商业医药的占比超过50%，直至2014年商业医药的占比份额开始下降，2018年商业医药占总收入比重为35.8%。麻醉类和精神类占比自上市之后逐步提升，至2018年底麻醉类和精神类占总收入的占比分别达到32.45%和22.46%。

从增长率情况来看，笔者将恩华药业的增长率分为三个阶段：

（1）2009年至2012年，该阶段恩华药业营业总收入的同比增长率在不断增长，通过业务拆分分析，总收入同比增长率增加是由于商业医药和精神类业务的同比增长率增长导致。

（2）2012年至2016年，恩华药业总收入的同比增长率下降，其原因是医药商业和精神类等同比增长率出现了下降。

（3）2016年2018年，总业务收入同比增长率增加，业务拆分来看，麻醉类、精神类和神经类业务的同比增长率都在增加。   

从业务毛利组成拆分来看，各业务毛利组成与营业收入组成差别较大。商业医药自上市初期营业收入占比较大，但其在毛利率组成当中占比不高。其中，麻醉类和精神类是各项业务当中占比最高的业务组成，两者合计占公司毛利份额近70%。

恩华药业的毛利组成之所出现上述情况，其原因是各业务的毛利率不一致。其中，商业医药的毛利率一直处于低位，大致在5-8%之间。而麻醉类、精神类和神经类的毛利率则基本相对稳定大致处于65%-80%之间。另外，原料药的毛利率自216年左右逐步提升，其中与该年度国家推行的环保制度、供给侧结构化改革等制度有关。

从公司的经营理念来看，恩华药业是一家以销售驱动并注重销售的公司，这一点可体现在其销售费用率不断提升现象中。截止至最新的年报，2018年恩华药业销售费用率占比达30.92%。而与此相反，研发费用率则一直维持在3-4%左右，2018年研发费用率占比仅有4.46%，其增加主要是公司部分产品需要完成仿制药一致性评价，因此增加了研发支出。

从恩华药业ROE角度来看，笔者将恩华药业的走势分为三个阶段：

从恩华药业净利润情况来看，公司自上市起至今近10年，仅有2015和2016年同比增长率较低外，分别为15.38%和18.19%，其余年份净利润同比增长率皆超过20%。2018年净利润达到5.19亿元，净利润13.46%，同比增长率38.35%。以经营现金流量净额/净利润来衡量盈利业绩情况，公司自上市以来该比例在100%范围内上下浮动，近十年经营现金流量净额/净利润的平均值为96.32%，盈利质量较高。

3.3 产品经营层面

目前，恩华药业已经上市三类主要药品品种，分别是麻醉类、神经类和精神类。按各年度销售收入占比来分，恩华药业核心品种依次是依托咪酯、咪达唑仑、利培酮、齐拉西酮、右美托咪定、丁螺环酮、氟马西尼和加巴喷丁等。这些品种在目前能为恩华药业贡献主要的收入，未来能否继续为恩华药业贡献高利润，很大程度上取决于在各省份中标的情况。

通过药智网查询发现，恩华药业的上述核心品种，在2018下半年至2019年初获得在各地区的中标情况十分顺利。上述品种的顺利中标，必然会使得恩华药业未来一年内的营业收入规模快速增长得到保障。而一旦在某省份获得中标，证明在该省份的销售起到了作用，销售团队的建设取得成功，未来再次中标的概率也会更大。

此外，恩华药业还在积极研发拓展新的品种。多数已经进入到申报生产的阶段。未来这些在研品种的面世，将会更大程度上促进恩华药业的增长。

从上述的研究不难发现，公司的基本面情况尚好，公司ROE走向的核心影响因素为公司的销售净利率。从公司的收入结构和未来产品上市进度来看，未来销售净利率将不断有所提升，理由如下：

（1）未来毛利率较低、目前占比达较高的商业医药业务，未来营业收入占比将不断下降，毛利更高的麻醉类、精神类产品收入占比将有所提升。

（2）公司现有品种在各地区中标频繁，在研品种未来陆续上市将进一步增厚企业销售净利率。

如何合理估值？

恩华药业到底该值多少钱？

4.1 历史估值情况

自上市以来，恩华药业的历史PE中位值位于50，其最低下限为30。2018年10月份至今，其估值水平下降到了历史的低位15倍，虽然现在有所回升，但其相对于整体医药行业的估值水平也是严重低估的。

市场出现低估的原因在于受到了4+7药品集采的影响，普遍情绪认为未来在麻醉药品领域同样会出现集中采购，因而导致到大规模价格下跌，从而压缩利润。但是，这样的悲观情绪普遍存在杞人忧天的成分。

首先，麻醉药品整体市场规模不过几百亿，相对于整体的用药市场来讲较小，但其增长较稳定。由于其市场规模小，加上国家定点生产的严格监管，因此想通过对麻醉药品集采来降低药价以达到医保控费的目的，其效果会大打折扣。另外，集采导致价格竞争，麻醉药企业的生产积极性受到抑制，未来如果部分企业受到排挤，导致业内仅有独家存在的话。麻醉药品如果出现质量缺陷，后果将难以控制。因此，未来在麻醉药领域实行集采的可能性不大。

4.2 合理的估值水平应该是多少？买入合理价格区间是多少？

既然市场对于恩华药业的估值是严重低估的，那究竟什么样的价格会是合理的估值呢？

我们采取简单的估值模式，假设当前无风险利率为4%，以其倒数为估值倍数，及25倍。估值方式如下：

1）假设未来三年恩华药业净利润年增长20%；

2）假设恩华药业未来净利润年增长率15%。

以2021年预测净利润为基础，乘以无风险利率倒数为市盈率25得到预测其总市值情况，再除以当前的股本数，得到合理估值的每股价格区间在19元/股—22元/股之间，因此当前其合理的价格水平在19元-22元之间。如果谨慎考虑投资的话，以半价为购买价格，则恩华药业入手的价格合理区间再9元-11元之间，而9元/股的价格，也仅仅高于其股权激励价格8.99元，因此安全边际也较好。

小结

恩华药业的ROE（净资产收益率），仅次于国内龙头药企，属于值得投资的绩优股。而其之所以能够维持较高的ROE，与其生产的麻醉类药品为高度监控的领域，因为具备一定的行业壁垒有关。

通过现有产品的销售发力，在研产品的有效推进，未来恩华药业仍将保持较高的ROE和稳定的增长率。2018第三季度至2019年第一季度的招标数据显示，恩华药业多数核心品种顺利在多地中标。

估值比较恩华药业目前一直处于估值的低点，以当前低点估值倍数和较为安全的购买价格估计得出，目前的股价值得投资者关注。