消费行业2018年报总结:消费整体表现低迷,增速下滑业绩承压

作者:夏嘉南

来源: 招商银行研究

■  消费行业2018年整体表现低迷,增速下滑业绩承压。受制于外部宏观经济增速放缓、居民预期收入下降导致消费意愿不足、房地产后周期及棚改货币化收紧等因素影响,2018年消费行业实现营收1.94万亿,同比增长14.8%,增速同比下降8.91pct;扣非归母净利润854亿元,同比增长16%,增速同比下降10.25pct。

■  消费行业呈现三大特征。第一,行业整体毛利水平持续提升,2018年实现毛利率25.13%,同比提升0.22pct;第二,服务类消费占比快速提升,教育、旅游、休闲等服务类消费增长明显高于实物消费;第三,龙头公司表现更优,外部品牌影响力和供应链话语权加强、内部成本管控和管理效率提升,市场集中度提升。

■  家电板块需求减弱、去年高基数和地产后周期影响增速,冰洗、小家电经历产品结构升级。白电表现优于行业平均,行业集中度提升,一线品牌抗周期能力较强;黑电市场竞争激烈,行业整体利润水平低,龙头公司表现相对稳健;小家电受消费升级带动,品类多、单价低,保有量存在提升空间;厨电受地产后周期影响明显 ,线上、线下渠道增速均减弱。

■  商贸零售板块电商和超市营收稳步增长,行业整体盈利偏低,业态创新的费用投入挤压盈利空间。电商A股上市的苏宁易购全渠道整合与扩张,现金流压力大;百货受限于核心区位土地资源有限,市场格局比较稳定,龙头公司业绩分化;超市板块生鲜业务表现稳定,新零售时代开启,龙头公司普遍试水新业态。

■  餐饮旅游板块受益于服务类消费占比提升,板块增长潜力大,18年除免税外整体业绩增速下滑。免税行业业绩增长表现强劲,营收增速翻番,利润增速小幅收窄;酒店行业RevPAR增速高位回落,连锁品牌加盟商开店意愿积极;出境游板块业绩表现乏力,但出境游人次增速较2017年回升,短途路线逐步复苏;景区板块中自然景区乏善可陈,客流表现平淡,门票下调导致增长乏力,休闲景区表现更优;餐饮板块公司经营分化。

■  家居板块受房地产调控影响,行业发展增速换挡,龙头公司积极进行市场推广和产品促销。定制家居行业营收端面临房地产下行和竞争加剧两重压力,品牌分化加剧,头部企业维持高增速;软体家居板块需求弹性较小,并购维持营收高增速,竞争与整合致利润率下滑;成品家居板块需求与房地产关联度更高,营收利润均出现大幅回落。

1.2019年大消费行业年报回顾

1.1年报综述

本期报告我们从行业中观视角对消费类公司2018年度表现进行分析,沿用三季报选取的89家A股上市公司作为统计样本,其中餐饮旅游27家,家电23家、家居17家、商贸零售22家。

总体来看,2018年全年大消费行业受制于外部宏观经济增速放缓、居民预期收入下降导致消费意愿不足、房地产后周期及棚改货币化收紧等多方面影响,业绩整体呈现大幅下滑的趋势。18年消费行业实现营收1.94万亿,同比增长14.8%,增速同比下降8.91pct;扣非归母净利润854亿元,同比增长16%,增速同比下降10.25pct。下半年综合表现明显弱于上半年,Q1/Q2/Q3/Q4营收同比分别为+17.8%/+15.4%/+13.6%/+12.9%,扣非归母净利润同比分别+22.4%/+31.3%/+18.8%/-18.3%,正好印证社会消费品零售总额同比增速自3月以来的持续走低,由3月的+9.8%一路降至12月的+9.0%,创2016年以来新低。2018年消费行业整体承压,伴随着经济触底而不断下探。

2018年大消费行业公司经营呈现以下特征:

行业毛利水平持续提升:一方面,在外部环境低迷的情况下,大消费行业上市公司通过加强成本管理、削减不必要的开支和内部挖潜,2018年实现毛利率25.13%,同比提升0.22pct;另一方面,部分品类受益于消费升级,产品价格提升对毛利率形成拉动作用;CPI自2018年下半年呈现单边上涨的趋势,消费品价格提升,而原材料产品价格变化不大,因此毛利率得以提升。

服务类消费占比快速提升:实物消费领域,除生活必需品保持稳健增速以外,可选消费品增速大幅下滑;随着城镇居民人均可支配收入的不断提升和消费观念进步,教育、医疗、旅游、休闲等服务类消费增长明显高于实物消费。消费升级趋势不变,更多体现在居民实物消费回归理性、注重性价比,服务类消费占比快速提升、注重精神满足两大方面。

龙头公司表现更优:经济下行期,大消费行业中龙头公司在外部环境中通常具有品牌影响力(对下游溢价)和供应链话语权(对上游定价),抵御波动的能力较强;龙头公司管理规范、吸引人才,拥有对企业成本管控、流程优化、效率提升等内部环境持续优化的能力。竞争力不足的企业在行业下行期被不断出清,整体上看2018年大消费行业各细分板块市场集中度得到提升。

图1:消费行业年报总览

资料来源:Wind,招商银行研究院

1.2家电板块

2018年家电板块总营收10903.8亿元,同比增长14%,增速较上年下滑15pct,扣非归母净利润632.05亿元,同比增长21%,与上年持平。值得注意的是,在营收增速放缓的背景下,利润水平仍保持稳健增长,可见家电行业通过加强成本管控,向管理要收益。

营收增速大幅下滑,除了2017年基数较高的影响以外,我们认为主要受需求端低迷影响,原因来自两个方面:一是单价更高的大件家电的消费热情下降,二是房地产后周期对厨电、空冰洗等家装标配家电影响较大。在营收增速下滑至14%的情况下,行业整体扣非净利润仍能维持与上年相同的21%的增速,可见家电行业提升管理效率、加强成本管控收到效果。

图2:家电行业营收情况

资料来源:Wind,招商银行研究院

图3:家电行业扣非净利润情况

资料来源:Wind,招商银行研究院

2018年行业整体ROE18.15%,近五年维持在16%~20%的区间波动,行业整体发展较为稳定,尤其是白电和黑电领域市场起步早,竞争格局基本明朗,行业集中度较高。家电行业平均毛利率24.93%,较上年下降0.3pct;平均净利率6.9%,较上年下降0.49pct。营收增速大幅下滑,成本端家电行业原材料(钢、铜、铝和塑料等)价格仍处于高位,导致家电行业毛利率与净利率承压。期间费用方面,18年以来人民币大幅贬值,海外收入占比高的企业产生汇兑收益,家电整体财务费用率下降0.58pct;管理费用率与销售费用率分别下降2.53pct和0.58pct,家电企业在经济下行期产能和渠道扩张相对谨慎。此外,我们观察到家电行业经营性现金流量净额近三年保持稳定增长,存货周转率连续三年下降。

图4:家电行业整体ROE、毛利率、净利率

资料来源:Wind,招商银行研究院

图5:家电行业期间费用率

资料来源:Wind,招商银行研究院

分子行业来看,2018年各子板块收入增速:白电>小家电>黑电>厨电;扣非归母净利润增速:白电>小家电>厨电>黑电。

白电表现优于行业平均,行业集中度提升,一线品牌抗周期能力较强。空调行业CR3≈76%~78%,渠道库存销量比45%,略高于历史中枢水平。根据产业在线数据显示,2018年空调总销量15066.5万台,同比增6.5%。冰箱和洗衣机总销量分别为7469.1万台和6541.8万台,冰箱同比下滑0.4%、洗衣机同比增长2.1%。2018年白电价格提升有所提升,根据中怡康数据,空调、冰箱、洗衣机市场均价分别同比提升3.9%、12%、11.1%。

黑电市场竞争激烈,行业整体利润水平低,龙头公司表现相对稳健。根据产业在线数据,2018年彩电市场内外销合计14991.9万台,同比增长12.5%。2018年液晶面板价格下滑明显,32寸、43寸和55寸液晶面板价格降幅分别为31.25%、19.05%和16.48%。小米采用代工生产的模式(40%由TCL代工)在2018年出货840万台,增长非常迅猛,四季度和2019年一季度连续两季成为国内彩电市场出货量第一名。

小家电受消费升级带动,品类多、单价低,保有量存在提升空间。小家电品类主要有厨房小家电、环境家居小家电和个人护理小家电,由于单价低,消费者对小家电价格敏感度较低,因此面对高位企稳的生产原材料,企业有提价的空间。考虑到人均小家电保有量较低,改善生活品质的小家电将维持高增速。

厨电受地产后周期影响明显 ,线上、线下渠道增速均减弱。厨电装修属性较强,一般随着新房装修一次性配置齐全,因此受房地产周期影响较大。但不能忽视的是厨电在低线城市的渠道下沉仍有很大空间,此外厨电的品类升级,烤箱、洗碗机、嵌入式产品等新品类贡献新增长点。

图6:家电公司经营情况

资料来源:Wind,招商银行研究院

1.3商贸零售板块

2018年商贸零售板块总营收6404.68亿元,同比增长15%,增速较上年提升2pct,扣非归母净利润80.17亿元,与上年持平,增速大幅下滑74pct。在经济下行期,商贸零售板块营收仍能维持超过上年的增速,可见该板块与日常生活必需品消费关联性较高,需求弹性小。此外,CPI在18年4月到10月单边上行,商品价格持续走高的态势推进营收增长。扣非净利润受费用率上升影响,增速大幅下滑,我们认为原因主要有两方面:线上增速放缓,获客成本不断提升,蚕食利润;线下门店接受新零售改造和拓展网点导致费用支出较高。

图7:商贸零售行业营收情况

资料来源:Wind,招商银行研究院

图8:商贸零售行业扣非净利润情况

资料来源:Wind,招商银行研究院

2018年行业毛利率20.05%,较上年提升0.43pct,我们认为主要得益于商贸零售行业集中度提升带来的议价能力提升。根据凯度消费者指数,2018年现代渠道主要零售市场份额CR10占比36.9%,较2017提升1.1个百分点。商贸零售行业整体ROE=10.41%,较上年大幅提升近4个百分点;净利率3.56%,较上年提升1.17pct,主要原因是行业净利润受苏宁易购非经常损益带来的影响130亿元,主要为处置阿里股票带来的收益,占行业总利润57%。若使用扣非归母净利润计算,行业整体ROE与净利率均小幅下滑。

图9:商贸零售行业整体ROE、毛利率、净利率

资料来源:Wind,招商银行研究院

图10:2018年现代渠道主要零售市场份额

资料来源:凯度消费者指数,招商银行研究院

分子行业来看,2018年各子板块收入增速:电商>超市>百货;扣非归母净利润增速:百货>超市>电商。

电商板块A股上市的苏宁易购全渠道整合与扩张,现金流压力大。全渠道战略下,苏宁易购2018年大力整合线上、线下资源,前端打通线上、线下流量,增加获客和黏性;后端打通供应链,围绕核心零售业务加大对物流、金融板块的投资。具体来看一方面以苏宁易购直营店和零售云加盟店打入低线城市,另一方面通过苏宁小店进军社区便利店,以终端门店作为物流节点实现对末端3公里的覆盖。苏宁易购营收稳步扩张的同时,现金流压力增大,经营活动产生的现金流量净额连续两年为负,主要因为其金融板块对供应链发放贷款导致现金流出超过80亿元,同时公司加大对公销售带来应收款项规模增加、积极备货锁定畅销品货源带来预付账款增加。

百货板块受限于核心区位土地资源有限,市场格局比较稳定,龙头公司业绩分化。我国百货公司同质化竞争严重,且十分依赖对核心区位的选择与自身运营管理能力,目前1、2线城市核心商圈土地资源稀缺,百货商场扩展空间十分有限。此外,电商与新零售浪潮对百货行业冲击较大,百货公司受限于规模与投入,升级改造缓慢,因此2018年整体营收增速仅1.47%。但正由于对新业态拓展投入小,以及得益于上市百货公司优质的管理能力,2018年样本企业的扣非归母净利润增速表现优异,王府井、天虹商场、重庆百货表现稳定。

超市板块生鲜业务表现稳定,新零售时代开启,龙头公司普遍试水新业态。不同于百货,超市业态单店规模较小,因此在战略上容易调整方向从而积极拥抱新零售变革。以永辉超市为代表的龙头公司一方面发力生鲜品类,建立供应链壁垒;另一方面试水各种业态的终端门店,加强对消费者的触达和黏性。正是由于超市行业对新零售、新业态的持续投入,导致2018年期间费用大幅增长,蚕食利润水平,在该板块整体营收增速超过10%的情况下,扣非归母净利润下滑19%。

图11:商贸零售公司经营情况

资料来源:Wind,招商银行研究院

1.4餐饮旅游板块

2018年餐饮旅游板块总营收1363.02亿元,同比增长22%,增速较上年下降8pct,扣非归母净利润83.51亿元,同比增长17%,增速下滑16pct,餐饮旅游板块整体受人均可支配收入增速下降影响,居民外出旅游和消费意愿降低,导致板块营收和利润增速均放缓。但长期看,受益于人们对高品质生活的追求、精神层面的满足,服务类消费占比不断提升,因此餐饮旅游板块增速依旧领先大消费行业平均增速水平。根据国家统计局数据,我国最近4年城镇居民人均消费性支出复合增速6.9%,而教育文化娱乐服务人均消费性支出复合增速达到7.7%,医疗保健人均消费性支出复合增速更是达到12.3%,以教育、医疗、旅游等为代表的服务类消费增长潜力大、增长速度快。

图12:餐饮旅游行业营收情况

资料来源:Wind,招商银行研究院

图13:餐饮旅游行业扣非净利润情况

资料来源:Wind,招商银行研究院

2018年行业毛利率43.59%,较上年提升2.13pct,主要因为餐饮旅游企业普遍加强成本管控,以此抵御营收增速下滑带来的影响;行业净利率7.96%,较上年下降0.67pct,主要是因为商家加大促销力度、吸引客户所支付的销售费用大幅增加,行业整体销售费用率达到22.69%,较上年提升2.76pct;行业ROE=10.69%,与上年相比变化不大。样本容量中,酒店和免税板块占比较大,且这些领域市场竞争格局相对稳定,导致板块ROE波动较小;餐饮市场竞争激烈、市场集中度低;景区板块受门票降价影响,利润率下滑明显。

图14:餐饮旅游行业整体ROE、毛利率、净利率

资料来源:Wind,招商银行研究院

图15:2018年国内三大酒店集团对比

资料来源:公司公告,招商银行研究院

分子行业来看,2018年各子板块收入增速:免税>景区>出境游>酒店>餐饮;扣非归母净利润增速:酒店>免税>景区>餐饮>出境游。

免税板块业绩增长表现强劲,营收增速翻番,利润增速小幅收窄。免税板块代表公司中国国旅2018年受益于上海、香港、首都机场免税业务并表,以及海南三亚免税店销售收入持续高增速,营业收入同比增长66%,扣非净利润同比增长28%,同时加强对供应商的管理、优化采购渠道使毛利率提升11pct。中国国旅19年将积极拓展市内店业务和布局海外市场,业绩预计将稳健增长。

酒店板块RevPAR增速高位回落,连锁品牌加盟商开店意愿积极。2018年酒店行业营收增速大幅收窄,国内大型酒店集团RevPAR增速高位回落,一方面因为酒店行业周期跟经济周期密切相关,酒店需求转弱;另一方面是2017年同期入住率和房价提升较多带来的高基数影响。根据上市公司公告,华住、首旅如家、锦江三大酒店集团2018年分别净开店484家、337家、749家,签约待开店数分别为1105家、530家、3455家,加盟商开店意愿强烈,储备店面资源丰富。长期看酒店行业存在连锁化、市场下沉、低端酒店结构性升级的发展机会。

出境游板块业绩表现乏力,但出境游人次增速较2017年回升,短途路线逐步复苏。根据国家旅游局统计数据,2018年中国公民出境旅游1.5亿人次,较上年增长14.7%,增速大幅回升。港澳游热度高、日韩游小幅回升、东南亚受泰国沉船事件影响客流下滑,欧美游较为平稳。18年全年行业整体表现乏力,营收增速下滑,扣非归母净利润负增长。

景区板块中自然景区乏善可陈,客流表现平淡,门票下调导致增长乏力,休闲景区表现更优。自然景区类客流平稳,受限于旺季承载力有限与国家推进门票降价措施等原因,拖累收入和利润增速水平。休闲类景区对门票依赖较小,景区内多元的文化衍生服务和产品变现能力较强,如乌镇、古北水镇受益于客单价提升带来业绩上升。

餐饮板块公司经营分化。由于餐饮板块可选样本公司数量有限,因此基于我们对2018年餐饮行业的表现分析来看,餐饮行业由于地域覆盖、口味差异、客群定位等种种因素导致高度分散、竞争激烈,高端火锅品牌海底捞2018年赴港上市,成为内地餐饮市值第一股;样本中广州酒家经营稳健,食品业务量价齐升,电商渠道表现良好;剩余公司表现乏善可陈,业绩表现分化。

图16:餐饮旅游公司经营情况

资料来源:Wind,招商银行研究院

1.5家居板块

2018年家居板块总营收771.67亿元,同比增长18%,增速较上年下13pct,扣非归母净利润58.62亿元,同比下降7%,增速由正转负下降27pct。家居板块整体受房地产调控影响,2017年以来一手房销售和二手房交易持续萎缩,新房交付量减少导致家装需求下滑。行业发展增速换挡,由全行业高速成长转向细分市场和品类升级,龙头公司依靠品牌和渠道优势,积极进行市场推广和产品促销,表现优于行业平均。

图17:家居行业营收情况

资料来源:Wind,招商银行研究院

图18:家居行业扣非净利润情况

资料来源:Wind,招商银行研究院

2018年行业毛利率37.38%,较上年增长0.3pct,成本端原材料价格平稳;行业ROE=11.95%,较上年下降2.22pct,连续三年下滑;行业净利率8.54%,较上年下降2.23pct。主要因为行业竞争加剧,15—17年集聚家居企业密集上市,借助资本加快产能投放、品类扩张和升级、渠道扩张等。需求收缩背景下,家具企业加大产品促销力度,在某些直接竞争领域打价格战,行业整体销售费用率达到16.38%,较上年提升1.27pct,因此拖累行业整体净利率和ROE水平。 值得注意的是,受下游房地产商精装房集中采购影响,2018年家居行业大宗业务占比提升较快,预收账款占比减少、应收账款占比增加,全年经营性现金流量净下降27%。

图19:家居行业整体ROE、毛利率、净利率

资料来源:Wind,招商银行研究院

图20:三大定制家居企业数据对比

资料来源:公司公告,招商银行研究院

分子行业来看,2018年各子板块收入增速:软体家居>定制家居>成品家居;扣非归母净利润增速:定制家居>软体家居>成品家居。

定制家居板块营收端面临房地产下行和竞争加剧两重压力,品牌分化加剧,头部企业维持高增速。定制家居企业主要以开新店和拓品类的方式驱动内生增长,欧派、索菲亚、尚品宅配三大定制家居品牌2018年开店数量分别为463间、502间、543间。但受房地产下行和行业竞争加剧的影响,边际效用明显降低,2018年营收增速下滑15pct,扣非归母净利润增速下滑19pct。分品类看,橱柜增速低于衣柜增速,头部品牌与二线品牌的差距正在逐步拉大。

软体家居板块并购维持营收高增速,竞争与整合致利润率下滑。2018年软体家具行业顾家家居、喜临门等头部企业大多通过整合并购的方式驱动外生增长,营收增速32.51%。但公司整合协同需要时间,费用支出短时间内大幅上涨,因此行业利润负增长。

成品家居板块需求与房地产关联度更高,营收利润均出现大幅回落。市场发展成熟,商品标准化程度高,但受房地产后周期影响更为显著,因此2018年营收仅增长3.41%,扣非归母净利润大幅下滑39pct,一定程度也反映了行业竞争激烈。 

图21:家居公司经营情况

资料来源:Wind,招商银行研究院

2.消费行业新闻点评

瑞幸咖啡美国上市

我们持续关注的瑞幸咖啡已于5月17日在美国纳斯达克上市,上市首日市值47.4亿美元,截止到5月30日,最新市值40.6美元。瑞幸从成立到上市一共不到3年时间,创造了独角兽企业最快的上市速度。

深度点评:

瑞幸咖啡在上市之前,4月18日进行了最后一轮1.5亿美元融资,其中贝莱德资本领投1.25亿美元,投后估值29亿美元。值得注意的是贝莱德资本是星巴克的第二大股东,在咖啡领域投资经验丰富。瑞幸得到贝莱德的青睐,一方面在一定程度上反映了产业资本对其前景的认可,另一方面对瑞幸的上市前估值有很大的提升作用。

一、瑞幸咖啡到底是什么物种?

瑞幸咖啡携资本之力快速扩张,招股书显示瑞幸咖啡截止到2019年3月,全国28个城市门店数量已达2370家,并且以当前的开店速度(日均开店数量超过4家)来看将在2019年底前超过星巴克,成为国内最大的咖啡连锁品牌,后者已经在中国市场深耕25年,目前在华门店约3700家。实际上瑞幸和星巴克门店类型差异很大,单纯对比数量意义不大,具体我们将在下文阐述。

星巴克、Costa等一众老牌咖啡品牌起到了很好的中国消费者教育作用,但是也将大众对咖啡品牌定位较高、小资、不接地气的印象植入,瑞幸瞄准的正是这个行业痛点。瑞幸咖啡主打互联网咖啡的营销模式,提出做人人都喝得起的咖啡,将咖啡场景由线下搬到线上,将地点由星巴克主导的第三空间搬到更接近商务办公人群的写字楼,将消费者原来需要去门店喝咖啡的惯性思维颠覆成为随时随地品尝优质咖啡。瑞幸以自取店和外卖店的业态为主,自取店占比91.3%,外卖店占比8.5%(由此看出不能仅把瑞幸咖啡当做外卖咖啡),单店资产更轻,因此可以做到快速扩张。瑞幸咖啡网点在咖啡需求量较大的办公楼、商业区、大学校园相对密集,在北京、上海等城市核心区实现了500米范围内100%覆盖。

瑞幸咖啡虽然在产品品类上与星巴克是直接竞争对手,但从运营模式上来看,两者的市场定位与目标场景还是有很大的区别,甚至在某些方面是互补的。星巴克主打办公室和家以外的第三空间,具有较强的线下社交属性,门店装修风格轻奢并且高度标准化,单店运营成本高(体现在面积大房租高、人力成本高、设备采购、装修成本高),对于消费者来说去星巴克可能不是单单消费一杯咖啡这么简单。瑞幸咖啡主打商务办公人群可以更便捷喝到的咖啡,让咖啡回归饮品属性本身,O2O模式、全流程线上支付、重自取与外卖业态都是尽可能缩短链条,强化轻、快、方便三个要素,因此瑞幸的直接竞争对手实际上是饮品市场中的各种竞品,或许是速溶咖啡、街角便利店贩售的饮品,甚至是喜茶、奈雪の茶等茶饮品牌。

二、瑞幸咖啡为何争议不断

一直以来,围绕着瑞幸咖啡的争议不断,主要集中两方面:一是瑞幸咖啡在烧钱引流模式下是否可以获得持续稳定的用户,二是流量变现手段单一、盈利能力存疑。根据招股书,瑞幸咖啡2018年营业收入8.407亿元,亏损16.192亿元,2019年一季度营业收入4.785亿元,亏损5.518亿元,亏损来源于扩张和补贴,占总支出的54%:不断扩张的网点门店带来的场地租赁成本与人力成本,高额的营销费用则主要来自于用户补贴(折扣优惠)和广告投放。

我们重点将瑞幸存在的问题剖析来看,由第一个质疑衍生出来三个问题:瑞幸咖啡现阶段烧钱引流来的用户是否有足够的忠诚度?一旦补贴取消,用户的购买热情能否持续?瑞幸的用户留存率,产品复购率几何?

首先,瑞幸咖啡烧钱引流来的用户忠诚度有待验证。用户忠诚来不是来源于补贴带来的价格便宜,而是源于消费习惯养成、独特口感或者是身份认同、个性化满足等。从市场反馈来看,瑞幸咖啡口感并无亮点,咖啡饮品很难做出差异化口味;O2O消费习惯养成确实在改变着餐饮行业,美团、饿了么起到了很好的市场教育作用,瑞幸作为咖啡O2O的开创者,有先发优势但不是牢不可破,星巴克等传统品牌借助外卖平台已经推出各自的咖啡外送服务;在身份认同和个性满足方面,瑞幸咖啡对商务人群有一定的吸引力,但目前处在快速扩张引流阶段并没有突出强调这点。

其次,瑞幸咖啡补贴在2018年下半年已经开始退坡,优惠力度大不如前。据我们草根调研深圳车公庙附近的外卖店来看,该店外卖单量在3季度出现明显下滑。瑞幸咖啡免费配送门槛也在提高,从2019年1月前的35元,调整为2019年1月起的55元。曾有市场调研数据显示,只有26%的消费者愿意购买价格30元以上的现磨咖啡。正因如此,瑞幸咖啡上市时,创始人CEO钱治亚承诺3~5年内将持续补贴客户。

最后,根据招股说明书,截止到2019年3月31日瑞幸咖啡用户1687万,月活440万;在老用户复购方面,截至2018年12月31日,瑞幸咖啡复购率54%,意味着超过一半的老用户会继续购买。在持续补贴下,新获客留存与老用户复购表现良好,但补贴取消以后的瑞幸将会面临非常多的不确定性,因此我们得出结论:现阶段瑞幸咖啡表现良好,但其模式严重依赖补贴。

第二个质疑则直指瑞幸咖啡流量变现手段和盈利能力。首先说变现手段,瑞幸咖啡现阶段以咖啡品类为主,提供少量轻食,咖啡销售收入占比77.3%,虽然能够将流量变现,但是手段较为单一。瑞幸咖啡也逐渐开始进行多元产品变现的尝试,4月份在北京开始测试并上线自家茶饮品牌“小鹿茶”,预计6月开始全国范围内推广。我们认为瑞幸咖啡阶段性的战略重心有所区别,现阶段仍处在快速开店扩张、渠道布局的阶段,而品类拓展和丰富变现手段对供应链管理和网点运营效率要求更高,将是下个阶段的重心,只有商业模型底层设施搭建好,路一步一步走才能长远。

图22:瑞幸咖啡季度新增流量及获客成本

资料来源:招股说明书,招商银行研究院

图23:瑞幸咖啡总营业支出构成

资料来源:招股说明书,招商银行研究院

其次说盈利能力,我们将瑞幸咖啡的成本详细解剖,先说咖啡本身的成本构成,一杯咖啡的物料成本大约在5~7元钱(20克咖啡豆成本2元、牛奶2元、纸杯0.6元、其他1元);房租、人工和折旧摊到每杯的成本通常大于10元钱(随着销量上升边际递减),星巴克目前平均每杯摊13.8元;若是外卖咖啡还有配送成本;此外,瑞幸处于早期扩张阶段,在用户补贴、广告投入方面投入力度更大(占总支出54%),因此平均每杯综合成本接近30元,补贴后售价约15~17元/杯,每杯亏损约15元。根据其招股书披露2018年销售9000万杯、累计亏损16亿来匡算每杯亏损约17.7元,与成本拆解测算结果基本吻合。相对乐观的是,瑞幸咖啡在固定成本摊销和销售费用两方面均存在下降的空间,主要是因为:第一,瑞幸咖啡多数门店处在起步阶段,客流量统计并非全年数据,且流量可能随运营能力和时长稳步增长,杯均摊薄固定成本下降;第二,未来3~5年持续补贴可能会导致瑞幸整体销售费用维持高位,但是随着用户数量的提升,人均获客成本实际上会明显下降,招股书显示瑞幸咖啡截止到2019年3月末的获客成本16.9元/人,而去年同期是103.5元/人,人均获客成本仍有进一步下探的空间;第三,从多元化产品变现角度,瑞幸的轻食和奶茶属于高毛利产品,且在2、3线城市受欢迎程度甚至高过咖啡,不排除未来随着品类和销量的不断增加,瑞幸的盈利有机会得到改善。

最后说供应链,瑞幸咖啡想要在成本控制方面做好,就必须要对供应链进行优化整合,这方面星巴克无疑是非常成功的。随着贩卖品类和数量的增加,供应链管理和门店运营难度指数上升,瑞幸需要在保证采购质量的同时尽量缩短采购链条,通过规模采购、集中采购提升效率、降低成本,并且对供应商给予一定的账期。目前来看瑞幸供应链管理能力一般,后期应投入资金和精力整合产品的供应链。因此我们得出结论:现阶段瑞幸咖啡盈利能力差,但在成本结构、变现手段、供应链管理方面存在改善空间。

三、结语

瑞幸咖啡作为一个新公司在古老的咖啡战场展现出了不一样的活力,但上市仅仅是万里长征的第一步,最终能不能独辟蹊径成为中国咖啡品牌NO.1,甚至是O2O版的全家、网易严选,还需要回到自身的管理和运营。打铁还需自身硬,瑞幸的“成功”现阶段只是资本的胜利,产品和模式成功还有待时间去验证。希望瑞幸可以不忘本心:做每个人都喝得起、喝的到的好咖啡。

3.大消费行业月度数据追踪

图24:社会消费品零售总额增速(当月同比)

资料来源:Wind,招商银行研究院

图25:重点消费品零售总额增速(当月同比)

资料来源:Wind,招商银行研究院

图26:消费者信心指数

资料来源:Wind,招商银行研究院

图27:CPI

资料来源:Wind,招商银行研究院

图28:网络购物增速(当季同比)

资料来源:Wind,招商银行研究院

图29:2018年底线上消费用户规模

资料来源:Wind,招商银行研究院

图30:空调、冰箱、洗衣机、电视产量

资料来源:产业在线,招商银行研究院

图31:空调、冰箱、洗衣机、电视销量

资料来源:产业在线,招商银行研究院

图32:民航客运量(亿人次) 

资料来源:Wind,招商银行研究院

图33:服务业生产指数

资料来源:Wind,招商银行研究院

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