新奥能源(2688.HK)：阳光总在风雨后，维持“中性”评级

机构：申万宏源

评级：中性

上周五我们走访了新奥东莞经营区内的煤改气及分布式能源用户，我们发现工业煤改气19年显著提速；分布式能源项目进展顺利，符合预期。但是，我们仍然担心上游涨价带来的毛差影响，传导机制的不透明以及地区差异加大了短期不确定性。受此影响，我们将19年摊铺每股收益预测由人民币4.41元下调至人民币4.32元。长期来看，我们依然看好公司未来发展，工业煤改气、泛能业务有望共同拉动气量增长，推动公司持续前进。我们维持20年摊铺每股收益预测人民币5.38元，进一步将21年摊铺每股收益预测由人民币6.10元上调至人民币6.47元。为了体现短期毛差不确定性的影响，我们将目标价由79.05下调至77.31元，对应19年15倍市盈率。现价据目标价有9.7%的上行空间，我们维持中性评级。

气量增长前景光明。新奥东莞项目公司18年录得约13亿方的销气量，占公司总销气量约7%。在经营区内，工业煤改气显著加速，大工业用户比如理文造纸、玖龙纸业被要求对自备电厂进行煤改气，并在今年9月之前完成。自备电厂用气量巨大，通气后有望在三年内拉动新奥东莞公司销气量大幅增长至约26亿-30亿方，相当于18年公司总销气量约12%。新奥东莞公司可观的潜在销气量增长空间，从侧面印证了我们之前强调的工业煤改气潜力巨大的观点。排除燃气批发，我们预计未来5年新奥销气量将以年化14.8%的增速稳健增长。

短期毛差不确定性仍在。新奥东莞项目公司的购气成本在非供暖季同比上涨15%，考虑到价格联动机制以及区内用户较高的价格承受能力，当地管理层有信心能将成本传导到下游终端客户。但我们怀疑在价格承受能力较弱的北方，上游成本也能顺利得传导到下游用户，特别是终端居民用户。因此出于稳健起见，我们将19年摊铺每股收益预测由人民币4.41元下调至人民币4.32元。但随着供需结构改善，我们相信毛差影响是短期的。

维持中性。我们将19年摊铺每股收益预测由人民币4.41元下调至人民币4.32元。长期来看，我们依然看好公司未来发展，工业煤改气、泛能业务有望共同拉动气量增长，推动公司持续前进。我们维持20年摊铺每股收益预测人民币5.38元，进一步将21年摊铺每股收益预测由人民币6.10元上调至人民币6.47元。为了体现短期毛差不确定性的影响，我们将目标价由79.05下调至77.31元，对应19年15倍市盈率。现价据目标价有9.7%的上行空间，我们维持中性评级。