李湛：持续完善我国资本市场基础性制度

作者：李湛

来源：湛述宏观

2019年2月以“完善金融服务、防范金融风险”为主题的政治局集体学习指出，金融是国家重要的核心竞争力，金融安全是国家安全的重要组成部分，金融制度是经济社会发展中重要的基础性制度。当前，以科创板为代表的资本市场改革正持续推进，但不管是刚刚推出的科创板或是运行多年的资本市场其他板块，其基础制度都存在待完善之处，如科创板的强制跟投制度、主板和中小板的涨跌停板制度等。应持续完善我国资本市场基础性制度，将金融供给侧结构性改革向深入推进。具体来看，可以从如下五方面着手，进一步完善我国资本市场的基础性制度。

一是市场化定价与强制跟投制度之间存在矛盾。目前科创板的相关规定中要求保荐机构强制跟投，并且有两年的锁定期，其目的是督促保荐机构勤勉尽责、准确定价。我们认为，监管机构在跟投这一规定上的想法是券商作为保荐机构，应该能够给承销的股票进行合理定价。如果券商跟投两年后，股票价格反而跌破发行价，那应该是相应券商定价能力较差的结果，其跟投的损失应该自行承担。但实际上，股票的价格不是由保荐机构决定，也不是由企业自己决定，而是由市场上的交易决定的。股票的定价，不管是发行定价，还是上市后的二级市场价格，不是由券商尽调、尽责算出来的，而是千百个机构询价询出来的，是成千上万个投资者用钞票买卖出来的。

因此，企业基本面固然是影响两年之后的股票价格的重要因素，但市场整体的大环境更是决定性的因素。如果在科创板上市的两年后，市场不景气、大量科创板上市标的股价向下调整，而由于证券公司必须跟投，那科创板市场的剧烈波动会很快蔓延至证券公司，也很快会在整个金融体系中蔓延，很可能引发系统性风险。同理，由于券商必须跟投，券商承销、定价时处于维护自身效益的考虑，需将两年后市场的不确定性折算入本来较为合理的价格上，即给予一定的风险溢价。这实际上增加了直接融资体系的运行成本，降低了科创板市场的融资效率。

从这个角度来看，我们认为科创板的目前的跟投制度最好设定为非强制性，让市场保留跟投与否的自主权。因为从常识来说，定价不在保荐机构和发行人手上，而在市场手上；从常识来说，跟投也并非约束保荐机构行为的唯一选项。

二是市场化交易与涨跌幅制度之间存在矛盾。科创板二级市场的涨跌幅制度已经比现有的涨跌幅制度更加宽松，但涨跌幅制度依然存在，而发达国家的成熟二级市场是没有涨跌幅制度的。涨跌幅制度出台的初衷是为了保护中小投资者，而经过这么多年来的应用和发展，市场中已经形成了针对涨跌幅制度的套利方法。事实上，涨跌停板制很容易被机构或庄家利用并以此控制个股价格，但它实质上却无法保护中小投资者：目前来看大部分涨停个股都是低交易量涨停，机构通过盘前竞价的交易制度优势，可以在拉涨停的操作上做到低成本及低风险兼具，对散户进行收割。而在这一连续涨停的过程中，散户由于无法进行盘前的竞价，大多时候只能跟风，只有等待机构和庄家在将股价拉抬足够高度后，才会在价格上造成散户进场的机会，与此同时庄家将大量筹码出货并离场，将最后一棒交给中小投资者。实际上，涨停板或跌停板已沦为了大户做庄的工具，它根本无法保护小散。我们认为，可以从科创板开始继续放宽甚至取消涨跌停板制度，让一些连续拉出涨跌停板的股票在价格上一步到位，在交易和市场价格上做到更加真实有效，破除机构和庄家的一部分制度套利的机会。越自由的市场，自律机制作用越大；行政管制越强的市场，自律机制作用越差。

三是市场化监管与股东减持和再融资限制之间存在矛盾。资管新规及减持新规中对重要股东减持和再融资施加了大量的比例限制及各种后续的转让限制。这对于我们的监管机构在处理市场中存在问题的思路有着很直接的关系。现在的市场中，大股东减持及再融资活动中确实存在操纵市场、合谋坐庄等损害中小投资者的现象，这确实需要严加监管、加大惩罚力度，但也应该是基于违法事实的监管，而不是一道新规发布，就将所有的坚持及再融资全部锁死，造成上市企业股东在企业现金流紧张的情况下无法及时通过出让股份筹措资金投入再生产。因此股东减持上的松绑也有利于缓解股权质押风险，2018年在外部进出口问题以及内部去杠杆的双重压力下，股权质押风险暴增。在当前股市估值修复的情形下，股权质押风险相对前期有所缓解，但根本途径在于释放股东的流动性，使其能够通过市场化的方式筹措自己，不需要通过股权质押的形式推高市场中的系统性风险。

此外，小额融资与股权融资密切相关，采取公开市场融资和私募股权融资的方式引进新资本。在规模上，私募股权融资成为仅次于银行贷款与IPO融资的第三大融资方式。在退出方式上，股权转让与清算退出受限于审批与监管部门的限制，建议优化退出机制，减化审批程序与监管限制，促进小额融资有序、规模化发展。

四是市场有效性与做空机制不完善之间存在矛盾。在发达国家的成熟资本市场中，做多、做空的机制都相对完善，能够有效的为市场提供有效性方面的支持。但当前我国市场和监管对做空仍然有一定的偏见。我们认为，合理的做空机制对A股市场的健康发展有着中不可或缺的重要作用。首先，做空机制有利于减少市场泡沫，催化长期牛市的产生：一旦标的证券偏离价值较为严重时，投资者可以通过做空抑制泡沫，将证券价格压至适当水平。其次是有利于市场价格发现的功能的发挥：如果拥有负面信息或负面评价的投资者无法顺利做空，导致负面信息无法充分反映到市场价格中，减缓了信息传递效率，资产价格就容易被高估，使得市场有效性降低，阻碍市场价格发现。

目前投资者在A股市场做空只有融资融券融券、股指期货和ETF期权三种方式，这些做空途径要么被严格限制，要么因制度设计而成交较少，效果不佳。以融券为例，融券业务在实际交易中发展缓慢，受限较多，即便是较大的券商也没有广泛开展类似业务。“一券难融”的现象仍然没有变化，此项名义上面对广大投资者的做空机制形同虚设。截至2019年4月29日，沪深两市融券余额仅82.51亿元，相对于9649.16亿元的融资余额，基本可以忽略。至于股指期货和ETF期权，一来要求的投资者门槛较高；二来交易限制多，可以交易参与的品种偏少，ETF期权目前仅上证50ETF一个品种，日成交面额仅几十亿元。这一系列因素共同导致了两项做空工具使用效果很有限。

我们认为，A股的做空机制应在更大程度上进行开放。融券方面，建议完善融券制度设计，丰富券源渠道，如融券范围不仅限于目前标的，应放开融券标的股票的范围，让更多上市公司股票成为融券标的，供客户融券使用，让融券业务真正发挥效用。期货方面，进一步放开股指期货交易限制，降低交易费率；可以考虑推出“迷你型”股指期货，让更多中小投资者能通过“迷你型”期指，对冲市场风险。期权方面，推出更多的沪深两市ETF期权品种，甚至逐步实施场内个股期权，丰富对于个股的做空工具。最后，准入门槛上，可适当调低现有的股指期货、ETF期权个人投资50万元的准入门槛，让资金量小的中小投资者也能参与其中。

五是资本市场整体改革与科创板单点改革之间存在矛盾。科创板是多层次资本市场的组成部分，以科创板增量改革带动资本市场存量改革、完善资本市场基础制度是科创板改革的重要任务。我们认为，在各方对科创板改革高度重视、都希望推动科创板改革尽快落地并取得成绩的当下，尤其需要正确处理科创板与资本市场其他板块、增量改革与存量改革的关系。

注册制改革不应仅仅在科创板单点开花，注册制的精神应该逐渐覆盖到整个资本市场。一方面，应稳妥推进科创板改革，避免科创板市场发展给资本市场其他板块带来过大冲击。新三板、创业板、科创板都具有服务创新型企业的定位，其中新三板挂牌企业超万家、创业板已成为多层次资本市场重要组成，需避免科创板发展过程中的抽水效应（如优质企业、投资者群体、行政资源）给新三板、创业板形成过大冲击。另一方面，随着科创板改革取得进展，应及时总结和推广科创板的制度创新成绩，带动资本市场存量改革。例如，推广科创板的投资者适当性制度，降低新三板的投资者门槛，改善新三板投资者不足、流动性缺失的尴尬局面；推广注册制，逐步下调创业板的上市标准，让创业板的发行定价机制向更市场化的方向调整；提高主板、中小板退市制度的市场化水平。