日照港裕廊(6117.HK)招股估值合理,分三段打造“智慧型港口”成亮点

若不考虑这部分物业资产的隐蔽价值的情况下,日照港裕廊的招股估值是相对处于合理范围的。而公司所拥有的领先优势以及三大稳定因素,奠定了公司的投资价值基础,同时,日照港裕廊打造“智慧型港口”,以及成为世界领先的粮食及木片枢纽的愿景是值得认可和期待的。

近年,国内较大型的港口企业一直选择以A+H的架构分别在内地和香港两地市场挂牌上市交易,如青岛港、大连港等A+H股都是投资者所耳熟能详的股票,而且港口股随着吞吐量和营运效率提升,增长率较为稳定,业务和业绩的波动性都相对较小,加上充足的现金流和不错的稳定分红回报,它们通常也是保守投资者、大型投资基金以及机构投资者构建其投资资产组合的重要考虑方向之一。

(图片来源:富途证券)

同时,比起完全属于防守型的公共事业股,港口股又具备更大的想象空间及进攻要素,是那种“进可攻、退可守”的资产类别,虽然当下的全球投资大环境并不稳固、全球经济较为不明朗,但在个别地区及国别总不时出现显著的结构性的长期机会,此时,港口股不失为一个较好的选择方向。

如今,香港资本市场的港口股板块又迎来新局面,日照港分拆旗下的粮食及木片的专业平台

——日照港裕廊股份有限公司(以下简称“日照港裕廊”或“公司”)赴香港主板上市,并于2019年5月31日(即上周五)启动了其全球发售公开招股计划。日照港裕廊此次IPO为今年来港口行业出现的首单分拆上市计划,给该领域的资本运作模式带来了新的思路,若此次IPO顺利完成,预计有助于提振香港市场的港口板块的活力,及提高受关注和受欢迎程度。

一、日照港裕廊的投资亮点

发行的基本概要

日照港裕廊,本次全球发售公开招股计划的每股作价介乎1.37港元至1.51港元,共计发售4亿股H股,其中3.6亿股为国际发售部分,4000万股为香港公开发售部分,计划募集资金总额上限为6.04亿港元,招股期为5月31日至6月5日,并预计将于6月19日于香港联交所主板进行挂牌上市交易,每手买卖单位为2000股,股票代码为6117,中信建投(国际)融资有限公司为日照港裕廊IPO的独家保荐人。

根据招股书内容显示,全球发售完成后(假设不考虑超额配售情况),控股母公司日照港股份持有日照港裕廊52.5%权益,日照港裕廊招股后上市前的参考总市值区间为21.92亿港元-24.16亿港元,经调整的每股净资产为1.31港元-1.34港元。

领先的行业地位

日照港裕廊目前的资本市场定位相当清晰,根据灼识报告,按2018年吞吐量计,日照港裕廊是最大的中国粮食及木片进口口。

招股书所示,公司2018年的总收入构成中(按货种划分),大豆、木片及木薯干的(相关)收入占比分别为56.7%、13.4%及10.2%,三者合共占比约为80.3%。同时,日照港裕廊在相关细分领域占据着领先优势,其中,公司的大豆及木片进口吞吐量居全国第一,木薯干进口的吞吐量具全国第二。日照港裕廊运营着中国沿海最大型散粮泊位之一的西5#泊位,同时亦建有中国最大的木片接卸专用泊位,以及国内首个及唯一木薯干全封闭式卸船专用系统。

由于中国经济长期增长前景、庞大的人口基数及强大的消费内需,正如招股书中的咨询机构灼识所指,中国未来对大豆、木片及木薯干的需求将继续大幅增长,所以,凭籍日照港裕廊在这些货种上领先的市场地位,预期能长期分享到自行业需求所带来的长期增长。

区位和交通网络的独特优势

在港口公司的竞争力归因分析中,港口所处的地理位置及其所覆盖的腹地,是衡量其发展前景的核心因素之一。

日照港裕廊的港区位于山东半岛南翼东海岸,滨临黄海,地理位置优越,这里是国内粮食、木片及其它干散货贸易的主要沿海港口,终年不冻不淤,且湾阔水深,其泊位自然水深8.0至15.2米,可停靠当前世界上最大的散粮运输船,而公司所在的日照港是天然深水良港,是中国第7大及世界第11大沿海港口。

除了港口港区禀赋得天独厚,其在铁路、公路及水路等由综合交通网络所组成的联运网络更是优势凸显。

在铁路方面,日照港是中国唯一一个与两条超1000公里干线铁路直接相连的港口,于2018年能直通港区的铁路沿线辐射中国约34%的木片加工能力,以及辐射中国约30%的粮食加工能力,强大的辐射面与铁路网络直连所凸显的优势显著,值得一提的是,以设计年疏港能力计,日照港裕廊是中国拥有最大的火车装车能力的港口之一,它更是中国首个将工业机器人引入到火车装车线的港口,将装车时间较传统方式缩减至五分之一。

在公路方面,港口所在的山东省拥有中国第二大公路网络。截至2017年底,山东省的公路总里程数为40900公里,其中日兰高速、沈海高速、潍日高速公路及4条国道连通山东省内外地区的公路网络,从而可为港口的客户提供快速便捷且可靠的陆路运输。

最后在水路方面,其航道与包括环渤海地区、长江沿岸及东北亚在内的100多个国家及地区相连,发达的水路网络让公司有望成为“一带一路”倡议下国际贸易及运输的重要枢纽。

综合来看,日照港裕廊所在的优越地理位置和发达的联运网络,为其业务持续的发展奠定了基础,而同样亦使得公司在行业竞争中保持领先地位,有能力向客户提供完全一站式高效港口服务,领先的行业地位以及地理位置优势是日照港裕廊在推动业务向前发展的两大核心优势力。另外,相比同行,重视经营效率及专注于外贸货物服务的日照港裕廊取得更高的毛利率,截至2018年底,公司的毛利率为42.1%,于港口同业中具备领先优势。

二、三大稳定因素奠定公司的投资价值基础

投资大师巴菲特的价值投资理念所强调的核心,若用通俗的说法来解读,就是价值投资者常言的那句“长坡厚雪”的话,其中的“长坡”就是指要找到持续增长、长期增长的赛道,该内涵的理解上有的人只看到了长时间的价值,但是我认为更重要的一点,稳定性才是一样事物持续壮大的根基,跟那句歌词“我要稳稳的幸福”所表达的意思是一个道理。

站在长远的发展角度,行业、公司发展状况及战略方向等三方面的稳定性共同决定了日照港裕廊在投资方面所具备的价值基础。

行业发展稳定

中国是世界上人口最多的国家,所以我们对粮食的需求量极大,在这点上是不言而喻的,为了补充国内粮食产量不足,中国每年都需要从国外进口大量粮食,这是一个长期趋势,灼识报告预计至2023年中国进口粮食的总吞吐量将达到1.73亿吨,年复合增长速度或将维持在8.4%,这也较未来同期GDP增速要高。而与公司业务及营收息息相关的最为重要的三个货种——大豆、木片及木薯干,预期均在未来保持良好的增长态势。

总所周知,中国是全球大豆进口量最大的国家,中国进口的大豆约占据全球大豆贸易的58.1%(2018年数据),由于消费量增加、可用于大豆种植的耕地有限及国内大豆产量供给不足,我国的大豆需求满足得依赖于进口。预计至2023年中国大豆消费总量为1.52亿吨,届时的大豆进口吞吐量预计为1.33亿吨,2018年至2023年进口大豆吞吐量的年复合增速为8.6%,该速度将高于同期中国粮食进口的增速。预计在2023年,大豆进口量仍占中国粮食进口量的76.87%,较2018年的76.20%的比例,基本水平相当。所以,在大豆这一领域,日照港裕廊会继续发挥出龙头优势从而跟随大势稳定发展。

在2018年,木薯干在中国粮食进口量中排名第三,其吞吐量为470万吨。木薯干是生产清洁生物燃料及可再生能源无水乙醇的原料,同时是用于生产工业用的山梨酸及乙醚的原料,由于预计在国内环保政策的支持下,中国对作为生产清洁能源、可再生能源的原材料之一的木薯干将有长期进口需求,从而推动至2023年,中国木薯干进口吞吐量的复合增长率为8.7%。与此相关的一点是,木薯干的处理过程会产生粉尘污染,对环境造成不利影响,而拥有先进环保设备的港口将有机会进一步受益于该货种长期进口量的提升,很明显,作为国内首个及唯一木薯干全封闭式卸船专用系统的日照港裕廊是行业稳步发展的最大受益者。

近年来由于中国城市化及消费升级,带来了对纸质品、纺织品的需求增长,由于环境保护法规渐趋严格,可用于纸浆及纺织品生产的主要原材料:木片,预期其国内产量远不足以支持增长中的需求,预计在这一方面须依赖进口。灼识报告预测,至2023年木片的港口进口吞吐量将达到5370万吨,期间的复合增长率为6.4%,而这一趋势也具备了稳定性。

公司发展稳定

就总吞吐量的发展而言,日照港裕廊从2011年至2018年,总吞吐量维持13.2%的双位数字增长水平,截至2018年底,该数据为2590万吨。目前公司正运营的4个泊位和出租4个泊位。从其上市募集资金的用途可一定程度看出日照港裕廊在总吞吐量上的长期规划,其中的70%全球发售所得款项净额将用于收购西6#泊位,20%将用于为西6#泊位采购设备及机器。

公司上市集资收购的西6#泊位,要较目前其运营的4个泊位更大,预计设计吞吐量将超过650万吨,完成后将令公司的总设计吞吐量大大提升约79%,若假设未来仍以目前157.3%的整体通过能力利用率来对西6#泊位展开经营,则预期公司在吞吐量的增量为1022万吨,较2018年底的2590万吨,潜在增量接近40%。收购的西6#泊位,这是确保公司在总吞吐量维持稳定长期增长的重要战略举措。

日照港裕廊还拥有业内领先的粮食仓容,并且港口的筒仓周转率在全国港口名列前茅,于2016年、2017年及2018年,连续三年在规模以上的港口中获得最高的周转率。加上,公司许多的客户都是业内的知名企业,如亚太森博、邦基三维、日照中纺,这些优质蓝筹的企业均与公司建立了长期的业务关系,已经在公司港口的周边进行了重大投资,建设加工和仓储设施。目前在距离公司港口五公里的范围内,与客户的可用总仓储能力高达170万吨。我们认为,这对用于衡量一个服务于粮食进口客户的港口公司来说,周转速度和仓储能力都是相当重要的指标,这是公司业务稳定发展的基础。

而行业的发展和公司的营运情况的稳定性最终反映在公司的财务表现上,也可一一得到相互印证,过去三年(即2016-2018年)日照港裕廊的营收由4.88亿稳步提升至5.32亿,得益于持续的费控能力改进和运营效率的提升,销售成本和行政开支的在过去三年的复合下降速度分别为6.1%及4.6%,成效显著,致使公司的毛利率持续提升,成为行业高水平的标杆之一,截至2018年底,公司的毛利率提升至42.1%,毛利在过去三年的复合增长为27.0%。

营运效率的持续改善带来的是,净利润在过去三年的复合增长为37.9%,这个增速也远超行业平均水平。

从财务结构来看,公司一直维持低财务杠杆,在稳健的资本结构及优良的资金管理效率下,公司在低的财务风险的基础上创造出平稳增长的ROA与ROE,是其财务特征的一大亮点,值得关注。

战略方向稳定

从公司募集资金用途可以看到其在吞吐量上是有长期的规划的,日照港裕廊的目标也非常明确,在未来要进一步巩固公司在进口粮食和木片等品类中作为最大港口的市场地位,成为世界领先的粮食及木片枢纽。这个大方向是坚定不移的。为此公司拟实施推行了以下业务战略:借力“一带一路”提升业务能力,提供一站式集成高效的港口服务,加强品牌信誉及拓展客户基础,打造“智慧型港口”,以及创建可持续发展的绿色港口。

据了解,目前港口运营商正在逐步由提供装卸、堆存服务的传统港口向集国际物流枢纽、商务金融中心及信息科技中心为一身的现代港口转型,日照港裕廊正积极推进公司转型,就打造“智慧型港口”先驱的战略而言,公司计划通过三个阶段实现此等目标:第一个阶段是完成关键经营环节的数字化转型,第二个阶段是实现数据共享及互联,第三个阶段是建设大数据平台,日照港裕廊计划于2020年启动第二阶段及于2021年启动第三阶段。

日照港裕廊提出打造“智慧型港口”,向现代化港口转型,无论在实践和理念方面均超越同行平均水平,而我们也认为随着中国经济及发展模式不断升级转型的客观要求,各行各业适应并完成数字化和智能化的转型是大势所趋,同时,此过程中或为先行者开创出新商业模式提供了基础条件,按此我们也预期日照港裕廊在快速完成转型后,有望成为腹地经济的主要参与者。

三、预期发行的估值高于同行的关键因素:具备隐蔽价值

根据招股书内容显示,全球发售完成后,假设不考虑超额配售情况下,日照港裕廊招股后上市前的参考总市值的中值为23.04亿港元,对应的PB约为1.08倍(经调整每股净资产参考中值为1.325港元)。截至2018年底,公司的净利润约为1.49亿人民币,(按当前港元人民币汇率,下同)折合为1.69亿港元,因而推算出日照港裕廊的静态PE约为13.63倍,这个估值是高于同业平均水平。

所以我们判断,日照港裕廊预期发行的估值高于同行的关键因素是,公司持有大量有价值的资产,正如公司在招股书中披露的,仲量联行认为,截至估值日期,公司持有物业的折旧重置成本约为12.83亿人民币,折合港元价值为14.57亿港元,这个数值约占参考总市值的中值为23.04亿港元的63.23%。

若不考虑这部分物业资产的隐蔽价值的情况下,我们认为日照港裕廊的招股估值是相对处于合理范围的。而公司所拥有的领先优势以及我们总结的三大稳定因素,奠定了公司的投资价值基础,同时,日照港裕廊打造“智慧型港口”,以及成为世界领先的粮食及木片枢纽的愿景是值得认可和期待的。

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