刚兑信仰受到冲击,信心恢复需要多久?

上周市场关注点聚焦在包商银行被接管一事,前一个周末央行公告包商银行因存在重大信用风险被接管,并与市场沟通后续处置,然而5000万以上对公和同业债务可能只能分别得到80%和70%最终兑付刺激了市场神经,一度引发周一债市暴跌。

作者:国君固收覃汉团队

来源:债市覃谈

复盘:包商事件引发恐慌,国内外债市走势分化。上周市场关注点聚焦在包商银行被接管一事,前一个周末央行公告包商银行因存在重大信用风险被接管,并与市场沟通后续处置,然而5000万以上对公和同业债务可能只能分别得到80%和70%最终兑付刺激了市场神经,一度引发周一债市暴跌。在央行积极维稳动作下,债市情绪有所缓和,但资金面宽松、海外利率创新低、国内PMI低于预期等利好均无法对冲中小银行风险暴露以及可能导致的流动性冲击担忧。

思考:债市“该涨不涨”和股市“该跌不跌”。决定资产价格涨跌的核心来自于传统的供需关系,无论是债市还是股市,都需要更加重磅的增量信息出现来打破当前平衡。我们更倾向于认为权益资产的收益风险比要好于债券,微观来看,当前转债市场已经出现大量到期收益率在3%以上的标的,考虑到很多转债可以用来质押融资,预期加杠杆后的持有到期收益率可以做到3.5~4%,这与期限偏短的信用债票息相当,凸显了较强的配置价值。上一次出现类似的情况是在半年前,历史可能会再度重演。

信仰受到冲击,信心恢复需要多久?从性质上来说,包商事件的爆发体现了监管政策的延续性。包商事件显然不是偶然,也不可能是最后一例。但考虑到央行接管,以及其后通过大量净投放安抚市场,维稳意图也比较清晰。如果后续政策不出现明确维稳的“打补丁”信号,可以预见的是,下一阶段相关机构或将抛售流动性较好的资产来主动防御,以同业收缩为起点导致的流动性冲击担忧将会一直存在。下一阶段市场或将面临现实总量宽松和预期流动性冲击的纠结之中,短期市场信心难以恢复,债市对利好钝化的情况将会持续,受此影响难以重拾上涨趋势。

正文

1. 复盘:包商事件引发恐慌,国内外债市走势分化

上周市场关注点聚焦在包商银行被接管一事,前一个周末央行公告包商银行因存在重大信用风险被接管,并与市场沟通后续处置,然而5000万以上对公和同业债务可能只能分别得到80%和70%最终兑付刺激了市场神经,一度引发周一债市暴跌。

在央行积极维稳动作下,债市情绪有所缓和,但资金面宽松、海外利率创新低、国内PMI低于预期等利好均无法对冲中小银行风险暴露以及可能导致的流动性冲击担忧。全周来看,指标券190205利率先上后下,基本收平于3.75%,10年国债估值收益率下3bp至3.28%,期债主力合约T1909涨0.13%,表现弱于现券。具体来说,

周一,因周末包商银行事件爆发,期债小幅低开,早盘央行OMO净投放800亿元,但资金面逐步转紧,一方面,中小银行同业存单发行量大幅减少,另一方面,中小银行以及非银机构资金拆借难度加大。债市全天大跌,至收盘190205收益率上行5bp。

周二至周三,央行先后通过逆回购净投放800亿和2500亿,随着央行积极维稳,资金面转为宽松,活跃券利率先上后下,振幅加大。至周三收盘,利率基本收复因包商事件导致的失地。

周四至周五,债市利好频出:周四央行向市场注入1100亿资金,资金面极其宽松,美债收益率不断创下新低,5月PMI指数49.5%低于市场预期。但债市基本走平,市场担忧中小银行被动去杠杆而赎回货基、抛售利率债等流动性较好资产,汇率贬值压力再度上升也会制约央行货币政策。

2. 思考:债市“该涨不涨”和股市“该跌不跌”

上周债市一度因为包商接管事件引发恐慌,周一收益率大幅上行,但好在之后央行通过公开市场大量投放流动性进行安抚,恐慌情绪逐渐平复,国债期货迅速收复失地。但下半周,在总量流动性极其宽松的情况下,诸如海外风险资产大跌、美债收益率大幅下行、避险情绪激增、国内PMI数据表现不佳等利好因素层出不穷,但国内债市投资者似乎不为所动,与前几周一样,市场仍表现为对于利好钝化,该涨不涨。

债券和其他资产一样,决定价格涨跌的核心来自于传统的供需关系。特别是对于国债和国开债这类利率债而言,自然年内的供给总量相对确定,需求侧对利率的影响更为重要。需求侧可以被理解为市场“水位”,直接由货币政策决定,因此对于债市的大势研判,重点在于对于货币政策的理解和预判。

整个5月,对于债市利好的因素不可谓不多,但如果无法通过逻辑传导链条推断出货币政策会因这些利好因素而转向宽松,则债市的上涨就没有太大想象空间。事后来看,国内货币政策在今年2月份以后就进入观察期,同期债市行情表现为区间震荡,3月份和4月下旬至5月初的两次利率波段行情,均发生在前期市场超跌的基础上,而并非因为货币政策的宽松预期发酵。

我们判断,未来一段时间货币政策因为通胀和汇率的制约,仍难以重回宽松状态,因此只要这两个核心利空因素不消退,市场就难以预期货币政策有较大的宽松空间。

更进一步,虽然央行出面安抚市场,但包商接管事件的影响仍在发酵,表现为中小银行同业存单发行遭遇较大阻力。如果接下来没有相关政策出台提振市场信心,预计中小银行会持续遭遇较大的同业负债滚动融资压力,为了抵御潜在的流动性冲击,相关机构可能会通过赎回货基或减持利率债等方式主动防御,从而使得利率债的供需关系恶化。

与债市“该涨不涨”形成鲜明对比的是,5月份A股表现出相当强的韧性,在中美贸易冲突升级、外围风险资产大跌、外资持续大幅流出、国内经济再度回落等诸多利空冲击下“该跌不跌”。事实上,A股受中美谈判生变的黑天鹅冲击,5月第一个交易日破位下跌,当天沪指就收于2900附近。让人感到意外的是,在接下来的四周时间内,又出现了一系列利空,但5月最后一个交易日,沪指仍然收于2900附近,全月表现为窄幅区间震荡。

我们仍可以用供需关系去解释A股该跌不跌的现象。经过持续一个多月的深度调整,A股成交量严重萎缩,已跌回去年底熊市的水平。这或许意味着,即使场内投资者对后市仍持悲观态度,但操作上并不愿继续减仓。场外资金同样对后市看法偏悲观,不愿意轻易进场,客观上增量资金的匮乏也导致市场无法形成有效的上涨趋势,赚钱效应较弱。

总的来说,无论是债市还是股市,都需要更加重磅的增量信息出现来打破当前平衡。我们更倾向于认为权益资产的收益风险比要好于债券,微观来看,当前转债市场已经出现大量到期收益率在3%以上的标的,考虑到很多转债可以用来质押融资,预期加杠杆后的持有到期收益率可以做到3.5~4%,这与期限偏短的信用债持有票息相当,凸显了较强的配置价值。上一次出现类似的情况是在半年前,历史会重演吗?

3. 信仰受到冲击,信心恢复需要多久?

包商事件是监管政策延续性的体现,在利率市场化推进的当下,有其必然性。参考13年年中和16年下半年的两轮债市去杠杆,我们认为短期内爆发第二例中小银行信用事件的概率不大,但流动性冲击的悲观预期仍存在发酵空间,债市信心恢复可能需要一定时间。

3.1. 监管+货币双紧暴力去杠杆,导致13年年中“钱荒”

商业银行存在出表冲动,借助通道加杠杆投资非标。随着金融脱媒、银行揽储压力上升,为了规模表内存贷比、资本充足率等限制,商业银行有资产出表以规避监管的冲动。2009年前后影子银行应运而生,主要表现为银信合作理财产品、信托贷款以及信贷资产转让等。2012年放开证券公司对接银行非标资产通道业务之后,银信模式向更为多元化的银证、银银等切换。通道业务兴起,以及地产、地方平台等具有大规模资金容量的载体发展,导致影子银行规模快速扩张。

非标监管+金融反腐,市场对此理解并不充分。鼓励直接融资的政策意图被非标快速扩张扭曲。2013年3月27日,银监会发布了《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》(8号文),限制了非标资产在理财资产池中的35%的上限。4月中旬,债市打击利用丙类户向个人输送利益的违规行为。然而,债市第一次经历去杠杆,对监管政策理解并不充分。比如,对于非标的监管,市场对此的理解是,限制非标则利好标债,限制非标导致信用扩张放缓加大经济下行压力。而4月反腐风暴中,长债调整仅8bp,在冲击缓和后,由于3月份经济数据全线低于预期,且海外经济体澳洲、欧洲先后降息,10年国债利率回到3.4%附近,比年初下行20bp左右。

货币政策无征兆收紧以配合监管,股债双杀。当5月份资金转为紧张时,市场仅理解为缴税等时点性冲击,利率维持3.4%低位震荡,但随后即爆发了钱荒:

第一波钱荒,2013年6月4日至6月8日

从5月中旬至6月中旬,资金始终呈现紧张状态,对此,市场多以缴税、银行购汇分红、外占减少等因素解释,在数据并不支持经济回暖的大前提下,流动性的紧缩对市场冲击有限。

但流动性冲击实际上已经出现,6月5-7日,光大、兴业等中型银行违约;6日上午,6个月期限200亿农发债流标;6月上旬,R007利率从不到4%快速上升并突破7%;10年国债利率小幅冲高后回落,维持在3.45%附近震荡。

第二波钱荒,2013年6月19日至24日

由于端午节后股市大跌,上证综指13日(节后第一个交易日)跌2.83%并跌破2200点整数位;14日贴现国债流标,且中标利率较前一日二级高60bp。

股债双杀压力下,央行随即下达《中国人民银行办公厅关于商业银行流动性管理事宜的函》,要求“加强对流动性影响因素的分析和预测,做好半年末关键时点的流动性安排”。18日货政司组织21家商业银行召开货币信贷形式分析会,要求加强流动性管理,大行发挥好市场稳定器作用,市场紧张情绪有所缓和。

然而,央行于20日发行20亿3个月央票,20日凌晨美联储宣布退出QE,市场脆弱情绪崩溃。当日,repo的隔夜、7天和14天加权利率分别为11.74%、11.62%和9.26;下午中行资金违约,货基赎回潮、基金爆仓消息不断。股债双杀继续,上证综指跌破2100点收于2084点;仅620当天,十年国债上行15bp到3.7%,短端1年国债利率上行30bp至3.56%。

暴力去杠杆纠偏,钱荒来得快也去得快。6月末央行公开表示承诺维护市场流动性,并公开了《流动性管理事宜的函》(17日已下达)。之后维稳措施不断,货政司负责人接受财新杂志采访,马凯副总理主持研究货币市场问题,央行领导会见邮储领导引导其多向市场融出资金,25日晚央行发表《合理调节流动性,维护货币市场稳定》。货币资金利率开始回落,R007从20日高点的11.62%一举回落至6月末的6.16%,在跨过半年时点后快速跌至3.7%左右。

3.2. 16年下半年货币政策被动转紧,债市走向另一个极端

汇率压力较大,货币政策进入观察期。15年“811”汇改后,国内经济趋势性走弱,货币政策宽松并进行了多次降准降息,美联储首次加息将于当年12月落地,USDCNY即期从“811”前的6.2快速贬值到6.6附近。面对较大的外部压力,货币政策边际收紧,年初市场预期的降准并未操作,1月最后两周分别通过逆回购向市场净投放资金3150亿元和6900亿元,央行表态称6000亿有替代降准的含义。此外,1月22日,张晓慧称高度关注汇率,降准信号过强,2月4日央行陆磊称放松货币政策可能加大资本外流压力。总体而言,汇率压力以及导致的股市暴跌,促使货币政策进入观察期。

监管政策频出,不敌牛市惯性思维。市场对上一轮监管的记忆大多集中在2017年,然而早在2016年初监管已经初露端倪。16年2月2日,关于控制委外规模和债券杠杆比例的预期出现,3月27日监管调查理财资金进入债市加杠杆博收益,3月31日进行首次MPA考核。由于加长版债牛超出了传统分析框架,在降准一再落空后,债市陷入纠结。

16年前两个季度,10年国债利率维持在2.8-3.0%窄幅震荡,但情绪的纠结并非因为担忧监管,而更多地是在担忧金融底向经济底传导(1月份信贷增量2.5万亿),食品价格超季节性上涨导致通胀压力(一季度CPI快速回到2.3%),货币政策是否能继续宽松。

整个二三季度,监管政策频出,包括保监会清理险资资管产品通道业务,基协八条底限要求降低资管杠杆倍数,银监会限制理财产品杠杆140%及双10%限制。然而因惯性存在,导致市场看多情绪浓重。在信用违约事态缓和,权威人士定调经济“L”型,以及英国脱欧导致全球风险偏好下行等多重利好推动下,10年国债利率创下新低于2.64%。彼时,市场资产荒逻辑兴起,即便不少机构认可利率安全边际显著下降,但相对考核导致主流机构难以独自改变策略。

外部冲击加快货币转紧,债市走向另一个极端。16年三季度后货币政策转为收紧,导致大规模的代持违约(国海为代表),通过提高杠杆部分资金成本迫使机构降低杠杆,也打击了通道类业务,和以期限错配为主的资金池业务。

虽然二三季度人民币贬值压力边际减轻,USDCNY即期汇率围绕6.6波动,然而贬值预期尚未消退,货币政策也因此受到压力,8月5日公布的央行16Q2货政执行报告,“频繁降准会加大本币贬值压力”,以及为了配合严监管,导致货币政策无法放松。虽然16年降准操作未能再现,但央行OMO操作至少在对冲层面相对积极,未出现如13年的“钱荒”冲击。

事情的转折出现在16年三季度,G20会议后主要参与国货币政策差收敛,美联储加息预期升温,汇率贬值压力要求一定的中美利差作为缓冲,8月份央行先后重启14天和28天逆回购,通过缩短放长缓慢提高加杠杆成本。此后,11月特朗普当选,全球掀起“再通胀”交易,而国内爆发了国海代持事件,债市主动/被动去杠杆,流动性快速收缩,连锁反应之下形成了16年四季度的债灾。

3.3. 从前两轮债市去杠杆来看,包商事件是偶然还是必然?

前两轮债市去杠杆既有相似之处,也有不同之处。

从背景来看,严监管都是始于经济进入相对平稳期,或是小周期复苏。比如13年1-2月份CPI走高而工业增加值降低,但经济并未持续恶化,16年下半年名义GDP增速显著回升。但16年相较于13年而言,更多的面临了人民币贬值压力,市场对于经济也更加悲观。

从过程来看,均是监管先行,但市场对此理解不充分,从而忽视了潜在的风险。在下半程,货币政策会开始接力,以配合严监管。13年央票发行信号意义较强,导致了暴力去杠杆,市场波动非常大。16年货币政策先是进入观察期,维持两个季度后,在外部压力增大的情况下转紧,且转紧的初始操作并没有太强信号意义,反而通过多放长钱安抚市场。

从结果来看,13年股债双杀,政策很快转向,央行频频发声维稳;16年债市暴跌,股市压力相对不大,但货币政策并未大幅回撤,反而在进入了17年后全面收紧,对内配合严监管,对外跟随美联储加息。

包商事件是监管持续性的体现。从性质上来说,包商事件的爆发体现了监管政策的延续性。18年因为经济超预期下滑,贸易摩擦导致外部冲击加剧经济不确定性,使得“去杠杆”切换为“稳杠杆”,但并不意味着监管政策停止。比如,资管新规过渡期结束,过渡期内资管产品仍在持续调结构。19年初先后出台了银保监23号文(对假结构性存款高息揽储、票据套利、银行理财资金投向提出从严监管),对商业银行不良的监管从传统的信贷资产扩展到金融资产(穿透到表外)。从时间点来看,相关政策恰恰是一季度市场预期经济企稳之后公布的。而与前两轮去杠杆类似的是,以上举措在初始阶段并未引起市场重视。

信仰受到冲击,信心短期难恢复。从监管持续性的角度理解,包商事件显然不是偶然,也不可能是最后一例。但考虑到央行接管,以及其后通过大量净投放安抚市场,维稳意图也比较清晰。然而,当前与16年类似之处在于,同样面临较大的汇率贬值压力,货币政策难以回归宽松。

更为关键的是,包商事件的爆发刺破了市场对于存单刚兑的信仰。上周,中小行NCD发行遇阻,通过赎回货基缓解流动性冲击,如果后续政策不出现明确维稳的“打补丁”信号,可以预见的是,下一阶段相关机构或将抛售流动性较好的资产来主动防御,以同业收缩为起点导致的流动性冲击担忧将会一直存在。

从市场一致性选择规避的态度来看,这种可能性确实没有被排除,这也解释了上周后半周,在出现诸多利好因素的情况下,债市为何仍然涨不动。由于信仰受到冲击导致信心缺失,通过OMO加大净投放量只能治标但难以治本。

短期内虽然不太可能出现第二个“包商”,但信心缺失或将导致债市持续“利好钝化”。我们认为6月份是关键节点,首先,6月底大阪G20会议之前中美贸易谈判进展存在不确定性;其次,科创板开板在即,政策上有维稳的必要;最后,6月份有大量存单到期叠加半年末资金面压力,市场神经本就脆弱。

我们认为前两个因素是今年政府工作的重点,虽然主动刺破包商兑付风险是改革推进的必然,但6月份维稳诉求大概率较强,为规避潜在违约引发的连锁反应,中小银行短期面临的流动性风险可能会被相关政策对冲。这意味着,监管需要观望后续引发连锁反应的范围,短期不至于加速推进,而货币政策虽受汇率和通胀等因素制约难以全面宽松,但可能会通过OMO或MLF等方式持续预调微调。

因此,下一阶段市场或将面临现实总量宽松和预期流动性冲击的纠结之中,短期市场信心难以恢复,债市对利好钝化的情况将会持续,受此影响难以重拾上涨趋势。

格隆汇声明:文中观点均来自原作者,不代表格隆汇观点及立场。特别提醒,投资决策需建立在独立思考之上,本文内容仅供参考,不作为实际操作建议,交易风险自担。

相关阅读

评论