潜龙在渊，腾必九天：买入券商股的逻辑

作者 | 夏至1987

数据支持 | 勾股大数据

年初时券商股还是市场的热点，但随着行情转冷，这个版块逐渐淡出了我们的视野。本着人弃我取的精神，准备再盘一盘这个版块。

周期之王

我们首先对券商股近几年的走势做一个复盘。对比券商指数和上证指数的表现：

2014年-2015年大牛市，券商指数（500点-1658点）涨幅231%，上证指数（2000点-5178点）涨幅158%，券商指数多涨73%，尤其是在大牛市初期，它的曲线异常陡峭，一骑绝尘，基本是整个2014年表现最好的行业。当然了，在其后几年漫长的熊市，券商杀估值的过程也较为惨烈，跌幅最深处达到-71%，同期上证指数“只”跌了-50%。

2005-2007那轮牛市时，还没有成熟的券商指数，取中信证券作为行业的代表，它的涨幅达到惊人的22.89倍，秒杀上证指数6倍的涨幅。看中信证券十几年来波澜壮阔的K线，券商股的暴躁也可见一斑：

牛市买券商，可以妥妥的跑赢指数，但如果买在熊市，就有点儿惨了：2007年11月至2014年6月，长达7年的时间，以及2015年6月至2019年1月的三年半里，这个版块都没有太好的机会。在这两个时间段，表现最好的是食品饮料、医药、白电，坚守在券商股里的基本是颗粒无收，经济学上管这个叫“机会成本”。

从历史数据来看，对比以上几个传统强势行业，券商版块的盈利能力并不出色，在长期股权资本回报率ROE的角度：

相对于上证指数平均10%左右的ROE数据，券商版块ROE的表现波动极大，其中2005年以前基本是在盈亏线上挣扎，2006-2007大爆发，攀升至夸张的48%，随后一路下滑到不足6%的水平，2015年大牛市，券商行业ROE的峰值是23.38%，虽然不如上一轮牛市那么变态，但依然弹性十足，所谓“三年不开张，开张吃三年”，就是这个行业的真实写照。

把券商称为“周期之王”，这个说法虽略显夸张，但也道出了行业投资的基本逻辑：熊市建仓，牛市离场。券商的“牛市放大器”作用非常明显，这个效果是经过了几轮牛熊的检验的。主要原因不外乎以下几点：牛市巨额成交量带动经纪业务收入爆发，全市场指数上涨带动自营投资收益增长，两融业务放量带动利息业务收入增长等。

每个行业都有景气高峰和景气低谷的时候，即使是消费医药这样的弱周期行业也不例外。在行业的周期底部建仓后，等待基本面回暖，人气回升，享受戴维斯双击的过程，没有比这更爽的事了。而决定券商周期的因素，只有一个，就是牛市。所以买券商，对“择时”的要求很高。

问题是，牛市什么时候来呢？2019年前3个月，很多人都有一种牛市已经来了的幻觉，现在呢，仿佛又走远了，没人再提牛市。短短一个月，从夏天进入冬天，情绪的转换节奏有点儿猛，我的棉袄还没备好呢。不过也不稀奇，在市场上呆得越久，对这种事情就越是习以为常。

老股民的一大优势，就是积累了很多关于牛熊的经验。马克吐温不是有句名言吗，“历史不会简单的重复，但总是压着同样的韵脚。”我不算老股民，但也算经历了一轮完整的牛熊，在2014年时投过一点券商股，由于不是重仓，又后知后觉，赚钱不多。当时买的标的是证保B，带了杠杆的，我人傻钱不多，在3000点以上才冲进来，吃了个鱼尾巴。

清楚地记得，在2014年后半年，包括2015年的前三个月，市场对于“牛熊”这件事的分歧一直很大。有人认为是全面牛市，有人认为只是反弹。直到沪指在2015年3月13日冲破前期阻力位3380，两市成交量再破万亿后，市场才形成了一致预期，头也不回地向5178点进发。在3380之前，大部分券商股已经涨了3倍，且基本是在2014年12月的一个月时间内完成的，后面3380-5178，券商一直处在滞涨状态。从这一点来看，想要精准择时，完美地在其他版块和券商之间进行轮动，几乎是不可能完成的任务。

我采取的策略是：在熊市接近尾声，或是市场在时间和空间两个维度已调整充分的情况下，开始建仓券商股。市场跌得越久，跌得越深，那么配置的权重也应逐步提高。买入后，熊市可能还会持续一段时间，券商的估值可能会继续下杀，但为了未来几年的数倍收益，这个风险是必须去承受的。这个过程会有点儿煎熬，但欲戴王冠、必承其重嘛，正是因为这条路走的人少，回报才越加丰厚。

中国股市的特点是，牛市难以预测，可能迟到，但永远不会缺席。我们看看下图的规律：

目前走完的3个牛熊周期，分别是1990-1996（6年）；1996-2005（9年）；2006-2014（8年）；平均7年一个周期。2014年开始的周期必然会结束，下个新周期必然会来，我们应该有充足的信心，这个和流动性、市场情绪、韭菜的生长速度等关系较大，和经济基本面的关系反而没那么大。下一轮大牛市的起点在哪儿呢？不好说，按照7年一周期的规律来看，目前已经过了5年，时间点指向2021年，那么2020年-2021年是不是建仓券商版块的最佳时间窗口？

我的感觉是，牛熊周期在未来可能被压缩到不足7年。对比过去，目前的市场环境发生了一些根本性的变化，互联网的发展使信息传播的速度成几何级数增长。

以前信息闭塞，口耳相传的效率很低，而到了现在这个时代，各种自媒体发达，大家都忙着蹭热度博眼球，手机又能即时接受各种信息，不用说“股市暴涨”、“特朗普发推”这种劲爆消息了，就连“内衣被偷”这种花边新闻，都能分分钟上热搜，一天之内搞到人尽皆知。群体情绪传染的速度飙升，消息来得快去得更快，以目前民众神经的亢奋程度，还会让股市安心的走完7年吗？我表示严重怀疑。

所以未来一个牛熊周期的长度，很可能被压缩到6年、5年甚至4年。那么，如果想投资券商股，继续等待，踏空的风险就开始成倍提高。

2018年后半年，由于股票质押盘的信用风险，全行业的估值水平被杀到1倍PB附近，部分券商（如光大、海通、兴业等）甚至破净，短短几个月后，就怒涨80%，足以体现券商的高弹性。现在全行业的估值水平在1.5倍PB左右，远低于历史中位线1.9PB，看起来不贵，但是从绝对估值的角度来看，足够便宜吗？通过我的计算，抹平周期的影响后，近10年券商行业ROE的平均值在11%左右，给予1.4-1.5倍的PB还是比较合理的，具有一定的安全边际。

比较有把握的说，未来三年的某个时间点，指数大概率翻一倍，券商股可以获得200%的收益。那么我们的年化收益率将是多少？50%？100%？甚至200%？不好说，取决于牛市到来的速度。

当然有人可能会说，现在经济这么差，又有XXX这个负面因素的压制，股市很难回暖。但老股民们一定记得，2014-2015年的大牛市，是在什么背景下被催生出来的，当时的基本面，比现在糟糕的多，降息降准的消息一出，情绪瞬间被点燃。2014年后半年，市场上最多的声音是什么？“踏空”。是啊，人生苦短，真正可以被把握的大机会，也就寥寥数次。很多时候，在某些特定的位置上，踏空的风险远远大于被套的风险，而目前的2800点，目前的券商股，就处于这样的估值区间。在这个位置建仓，我觉得问题不大，事实上我在去年年末，已经在某只破净券商里下了重注，目前小有浮盈，所以持股的心态要好的多。我对未来新入市的韭菜有信心，对大妈们有信心，你也应该有。

潜龙在渊，腾必九天。券商版块，就是这样一只伏在渊中的龙，慢慢积蓄力量，终有一日直冲云霄。

选大还是选小？

看完上文，如果你决定投资券商股了，可能会遇到另一个问题：选大券商还是小券商呢？或者直接投个券商ETF完事儿？我们一般认为小市值的股票在牛市里更具弹性，真的是这样吗？

这里我特意选了中信证券、海通证券作为大券商的代表，选择国元、国金、东北证券作为小券商的代表，主要因为它们的上市时间足够早，都在2005年以前，且至少经历了两个牛熊周期。以价格后复权进行PK：

这个图信息量有点儿大，我做个简要分析。把2004年到2019年的十五年时间，划分为三个阶段：2004年6月-2007年11月间的大牛市A阶段，2008年12月到2009年7月间牛市A泡沫破灭后的反弹阶段，2014年6月到2015年4月的大牛市B阶段。以上三阶段，5只券商股的涨幅分别是：

中信和海通在大牛市A的表现远强于其他三个小券商，我们前面也提到过，中信证券的涨幅有22倍之多。在牛市A泡沫破灭后的反弹阶段，东北证券似乎有一个补涨的过程。在大牛市B阶段，大小券商的分化并不明显：两家大券商涨幅188%，三家小券商平均涨幅211%。我们看到，在牛市里的券商股内部，似乎并不存在明显的小票跑赢大票的情况，甚至在某些时候大票还要更强一些。

从2004年6月至今累计的股价涨幅来看（添加了西南证券、长江证券两个小券商样本）：

除了国金证券表现相对较好，两家大券商碾压了其他小券商，其中国元、东北两家，十五年下来只有可怜的177%和64%涨幅，有点儿原地踏步、价值毁灭的味道了，严重怀疑它们跑不赢通胀。

从基本面来看，这些年小券商的日子并不好过，行业的份额是在向头部券商集中的。在披露的2018年年报中，全行业131家证券公司，有25家出现了亏损，几乎都是小券商。从上市39家券商的2018年ROE数据来看：

大小券商盈利能力的分化非常明显，真是一半海水一半火焰。这有点儿像目前银行业的景象：大银行们日子过得比较舒坦，而另一边以农商行、农信社为代表的两百家小银行，已经到了技术性破产的边缘，看来金融业一家亲啊，从上到下都在搞供给侧改革。

在与大券商的竞争中，小券商的普遍特点是，业务单一，竞争力差，更多的依靠经纪业务这样靠天吃饭的传统业务，而经纪业务的佣金比率，这些年来下滑的速度又是非常明显的:

2013年时，全行业尚有万分之8的佣金率，到2018年只剩下万分之3。从我们的直观感受来看，各家券商为了获客，在佣金方面大打价格战，很多互联网券商给出的佣金极低，去年是万2.5起步，今年直接干到了万1.8。前几天我帮一家券商做推广，给出万1.5的优惠。我觉得这个已经足够低了，而一个同事打听来的消息是，某东字开头的券商，最近在搞一个万一佣金开户的活动，真是让人惊掉下巴。要知道，券商向客户收取的佣金，有一部分是要交给交易所的，大概万分之0.88，它还要花钱搭建系统，后期维护，搞一点营销推广活动。我真不知道它这个万一的佣金有什么意义，赔本儿赚吆喝？把客户先抢过来再说？

市场份额越来越小，未来还可能面临海外券商更大的竞争压力，小券商出现亏损将成为常态。作为对比，大券商的业务结构更加多元化一些，资本实力更强，可以依靠投行、资管、信用这些门槛更高的业务，日子过得相对滋润。前6大券商在行业内净利润的占比如下：

可以看出，从2015年开始，行业集中度持续上升，2018年前6大券商的净利润总额已占到全行业的55.5%，较2015年提升了近20个PCT。

行业大洗牌的时代正在到来，小券商的生存空间被逐步挤压，少数坚持不下去的，只能卖身给头部券商。1月10日，中信证券收购广州证券100%股权，5月28日，天风证券收购恒泰证券三成股份。未来数年，这样的重组并购案还会有很多，很多。

结语

总结一下，小券商的生存状态堪忧，盈利能力差不说，还有踩雷的风险。相对来说，大券商的业绩更稳，投资的风险要小得多。通过前面对股价表现的回测，我们发现在牛市里，大券商的涨幅并不差，所以我会选择更具性价比的大券商作为建仓标的。