周期走到哪里了？

作者：沧海一土狗

最近一段时间，股市和债市都震荡得厉害，并没有一个十分明确的方向。这主要是因为目前的经济形势十分不明朗，大家也很难判断未来货币政策和财政政策的走向。

现在的市场又到了一个百家争鸣、百花齐放的阶段，持各种观点的都有。

在这种情况下，我们很有必要搞清楚当下的周期走到哪里了。但是，周期又分好多个维度，诸如信贷周期、政策周期、经济周期等等，其中，经济周期还能继续往下分解。

所以，我们需要知道哪几个周期是当下最主要的，更进一步，我们还需要知道哪几个周期会成为未来市场关注重点。

2016年下半年以来，监管机构大力推行金融去杠杆，商业银行资产负债表的增速大幅度下降，同比增速从最高点的17.5%一路下跌至最低的6.3%，比当年的GDP名义增速还低。

快速地金融去杠杆导致信贷周期进入了下行周期。企业融资环境逐渐收紧，再融资变得越来越难，即便是企业经营没有问题，高负债情况下的再融资问题也会把企业推向违约。

所以，信贷周期的紧缩是自我实现式的——再融资环境越差，违约的企业越多，这又会导致银行惜贷，再融资环境进一步变差。

图一：银行业资产负债表扩张速度及信用利差

但是，2018年底情况出现了变化，信贷周期触底回升——银行业资产负债表表扩张速度回升，信用利差开始逐步收缩。因此，我们当下正处在一个信贷周期的上升阶段。

回过头来看2018年，这一轮债券市场的牛市当然有中美贸易摩擦的成分，但更多的还是宽松货币政策的结果——三个月国开债的收益率从高点的4.08%一路下行至低点的2.11%，下行了近200BP。

图二：短端资金利率及远期资金利率

图三：2018年国开债收益率曲线的变动

更进一步，如果观察2018年收益率曲线的变动，我们可以发现，这一年市场走了一个牛陡的态势，短端资金收益率下行更多：3个月国开债下行143BP，9个月国开债下行192BP，5年国开债下行131BP，10年国开债下行118BP。从这个角度来看，2018年债券市场主要赚得是央行的钱——货币宽松。

图四：远期利率标度的降准预期的变化

时间进入到2019年，情况起了很多新变化，尤其是央行对“降准预期”的态度上。

如果我们以1年和3个月国开债的期限利差为“降准预期”的标度，2018年下半年以来，央行和市场之间的争夺战的轨迹会显得更加清楚。

首先，2018年下半年以来，较差的社融、PMI数据，以及美联储转鸽，给了市场十分强劲的降准预期。1年-3个月国开债利差在2019年底压低到10bp以内。但是，咱们的央行也不是吃素的，这时候央行开始通过公开市场操作净回笼资金——新年伊始，1月2日回笼700亿，1月3日回笼900亿。随着央行连续净回笼资金，市场的降准预期得到了遏制。

2019年3月10日，易纲行长在两会记者会上表示，进一步降准的空间不大。

这标志着宽松货币周期正式进入尾声。但是，市场仍然不死心（仍然想赚央妈的钱），有人在市场上传央行会降准，还有人写报告论证央行需要再降准。央妈好不容易扑灭的降准预期又起来了。

于是，央妈在4月3日罕见地报了警。市场终于死心了。这轮降准预期争夺战最终以央妈的胜利而告终。

市场再也无法延续2018年的逻辑了——赚央妈的钱。从这个意义上来讲，2018年的牛市已经终结了，终结于央妈的那次报警。

既然赚央妈的钱没戏，市场就只能去指望赚基本面的钱。那么，经济基本面又是什么情况的呢？如果我们单纯看固定资产投资的同比增速，经济基本面早就开始触底反弹了。

事后来看，固定资产投资增速的底在2018年8月，最低在5.3%，之后逐步回升，近期的高点在2019年3月，达6.3%。

图五：固定资产投资增速

如果分项来看的话，2018年下半年以来的反弹来自于房地产投资、制造业投资以及基建投资三方面的合力。然而，在转入2019年，这个逻辑开始变化，制造业投资增速大幅度下滑，从高点的9.5%下降至最低点的2.5%。在这种情况下，固定资产投资的增速主要依赖于地产投资和基建投资。

图六：固定资产投资分项增速

事实上，今年以来，在基本面方面有一个比较大的预期差，地产投资的增速迟迟未按照大家预期的那样下滑，保持了极高的韧性，甚至继续向上。这与地产调控逻辑的转变密不可分。在过去，全国地产一盘棋，地产销售，地产投资表现出了很强的周期性；现在地产调控强调“因城施策”，价格涨得快的地区往下调控，价格跌得快的地区往上调控。

图七：地产周期的弱化

根据图七，我们不难发现，在“因城施策”的调控下，地产销售的周期性弱化，并未出现如12年4月份和15年2月份那种销售面积增速掉到15%附近的情况。所以，地产投资增速快速下滑的情况大概率不会出现，即便是大家担心“棚改”退坡，实际效果的展现也是年底的事情了。

当地产投资高位缓慢回落，基建投资触底回升时，制造业投资的表现就极为关键。这也是市场的主要分歧所在。有的人觉得会继续差下去，有的人觉得可能触底回升。

图八：制造业的利润（PPI代理）和投资周期

2014年以来，制造业投资经历过一轮探底，那时候的经济特别惨，经历了漫长的通缩，PPI最低掉到过-5.9%，后面随着供给侧改革的深入，经济逐渐走出通缩，制造业投资触底回升。

这一波情况又变了。供给侧改革使得上游的产能周期弱化，但是，贸易摩擦又让中下游受伤不浅。因此，我们面临的局面又很复杂，从PPI的角度看过去，似乎不会通缩了，周期弱化；但是，从中下游来看，又很慌张，上一轮的影响还没消化完，新的争端又起。

除此之外，2019年减税措施落地，会对企业利润有一定的提振，这又会传导到制造业投资上。于是，局面进一步复杂了。我们很难判断制造业投资会触底回升还是继续向下，更进一步，我们也很难判断，固定资产投资增速是立马拐头向下，还是继续向上。

如果我们更相信归纳法，也就是周期，会碰到周期不精确重复的尴尬；如果我们更相信演绎法，也就是逻辑推理，会碰到抓到次要矛盾上的窘境。一个全面而模糊，一个片面而精确。

综上所述，货币宽松周期已经接近尾声了，在不出现重大危机的情况下，继续巴望着挣央行的钱是不切实际的想法。

潮水褪去，礁石显露。现在债市的主逻辑已经开始转向经济基本面。目前来看，它并不差——社融企稳回升，地产投资增速良好，基建投资触底反弹，唯一需要担心的就是制造业投资，它会超预期的差么？上一波衰退周期里它增速的低点在2.8%，现在为2.5%，再差又会到哪里？此外，政府的减税降费措施已经落地，效果也将逐渐显现。假若进一步的贸易摩擦带来新的伤害，政府也不会坐视不理，想必会出台有针对性的减税或补贴措施对冲。在有减税措施对冲的情况下，最差的情况会到哪里？

如果制造业投资增速触底回升，那么，市场情绪会发生极大的反转——市场会对经济更加乐观，对债市更加悲观。更何况政府对经济下滑的容忍度在提高，以及我们还面临着结构性通胀的压力，面临金融供给侧改革的压力，市场会十分担心政策的再转向——货币条件收紧，金融监管收紧。

现在一切还只是如果，我们需要密切关注。

对片面而精确的痴迷，对巨大惯性的迷信，都让我们相信预测，但它并不容易。其实，找到合适的框架，紧盯主要矛盾，follow住变化比预测更容易实现，也更加重要。

ps：数据来自wind，封面图片来自网络