偶然还是必然？从包商事件看利率市场化改革

作者：覃汉/王佳雯 

来源： 债市覃谈  

美国的储贷危机，以及我国安邦、包商事件，均是金融深化过程中无需扩张导致的风险积累被刺破的典型案例。本文作为利率市场化改革第四篇，将试图讨论解除金融压抑之后，金融深化导致的影子银行大发展进程，以及利率市场化改革与影子银行的相生相克关系。

包商事件利率市场化改革中的必然。从美国20世纪80年代储贷协会破产为典型的中小银行危机来看，包商事件是利率市场化改革中的必然。从背景来看，是金融管制切换到金融深化；从爆发原因来看，是中小金融机构脱离监管导致风险积累最终因市场/监管因素被暴露。

从金融压抑进入金融深化。金融压抑具体表现为利率管制，选择性信贷政策和严格的金融机构管理等，在早期“集中力量办大事”发挥了积极作用，但却并不能适应经济发展过程中资源配置的要求。因此我国从1996年开始进行利率市场化改革，金融深化进程发轫。在这一过程中，2008年后以信托为主导的影子银行业爆发，并在2013年前后通过证券、基金子公司等渠道走向高潮。2013年至2016年是影子银行增速最快阶段，2017年金融严监管导致影子银行规模开始高位回落，至2018年末，影子银行规模为58.64万亿元，是17年后首次回落到60万亿元以下。

利率市场化与影子银行相克相生。从本系列第二篇对利率市场化改革进程的回溯，以及上文对影子银行规模的测算，可以认为利率市场化的逐步推进，是影子银行规模大爆发的原因。然而，结合储贷协会破产并得到救助，18年至今先后爆发的安邦和包商案例，也表明影子银行的无需扩张导致风险累积，反过来要求利率市场化改革推进，并强化对离散风险点的处置，以避免传染性导致的系统性危机。总体而言，利率市场化改革与影子银行实质上是相克相生的关系。

正文

1. 包商事件是利率市场化改革中的必然

包商银行接管事件一度引发市场恐慌，导致周一债券市场暴跌。在央行大动作维稳之下，债市悲观情绪缓释，从近几日涨幅来看，已完全收复周一暴跌，事件性冲击暂时告一段落。然而，同业存单发行成功率显著下降，部分中小行存单因机构“业务整改”需求被急出，以及类似于包商等未出年报的小银行被纳入禁止库，未来中小行同业业务收缩，以及潜在的抛售流动性资产以防御或自救，都有可能导致市场流动性收缩，其持续性影响可能还会继续发酵。

从美国20世纪80年代储贷协会破产为典型的中小银行危机来看，包商事件是利率市场化改革过程中必然会发生的。从背景来看，是金融管制切换到金融深化；从爆发原因来看，是中小金融机构脱离监管导致风险积累最终因市场/监管因素被暴露。美国花费了近十年时间拯救了747个破产的储蓄协会成员，仅政府拨款就150亿美元，总共的救助成本可能达到4000亿美元。

郭树清主席在新闻联播中的发言表明，包商事件是监管有意“刺破”，通过主动暴露风险避免更大的连锁反应。2019年金融防风险仍是三大攻坚战之一，要求防止系统性金融风险的发生。回顾2018年安邦被接管以及后续处置进程，相较于美国的风险传染导致大的危机爆发，包商事件预计能得到妥善处置。

1.1. 1980s美国储贷协会破产，政府有选择进行救济

储贷协会运作特点：期限错配，且资产收益率刚性。美国储贷协会建立与20世纪30年代，为了规范储贷协会的运作，国会创立“联邦住宅贷款银行委员会（FHLBB）”，同时建立附属机构联邦储贷保险公司（FSLIC），为储贷协会的存款保险。储贷协会吸收公众的短期储蓄存款并将储蓄存款向当地购房者提供20-30年的抵押贷款，利率在抵押期内不变。

加息倒逼监管放松，无序扩张蕴藏风险。美国利率水平从1960s开始上升，70年代由于两次石油危机导致通胀水平飙升，美联储为抑制通胀开始多次加息，两者共同推动市场利率不断上行。一方面，储贷协会的负债成本随着利率上行而水涨船高，但资产端又多是发放中长期固定贷款，导致存贷款利差倒挂而经营亏损；另一方面，由于存在承诺存款收益率的上限，导致储贷协会更难以吸存。

为了缓解协会成员的经营危机，监管放松了对储贷协会存款利率浮动上相的管制，采取的措施：①80年代取消存款利率浮动上限，并大幅提升存款保险金额；①授权储贷协会发行货币市场单据，面值为1万美元，并允许银行和储蓄机构参照6个月国库券标准来确定利率；②允许储蓄机构发行期限为两年半的浮息存款证。

然而，以上措施一定程度上缓解了资金来源问题，却并未解决资产负债收益率倒挂的问题。数据显示，1981年储贷协会的全部资产收益率与资金成本差额为-0.8%（倒挂），当年亏损60亿美元，1982年亏损50亿美元。允许发行浮动利率工具揽储，导致了与货币市场互助基金等更市场化机构的竞争，储贷协会在负债端被迫支付更多利息。

轻视风险传染性，最终导致救助成本过高。在1983年至1989年，每年有超过400家破产储贷协会继续营业，对此立法机构首先采取了“忍耐政策”，即让大部分破产的储贷协会继续经营，并降低对储贷协会的资本储备要求，在1980年资本与总资产比例的最低要求从5%降到4%，在1983年降至3%。

初期，对于出现风险的机构救助并没有得到过多重视。由于道德风险，里根政府和立法机构没有进行强监管反而拒绝资金请求。直到1986年，因为储贷协会亏损导致了FSLIC保险基金破产，里根政府拨款150亿美元资助。1987年国会通过《银行业平等竞争法案》，该法案要求联邦住宅贷款银行理事会（FHLBB）继续实行忍耐政策，允许数百家破产机构进行营业。

救助进程一直到80年代末期才有较大进展。1989年颁布了《金融机构改革、复兴和实施法案》（FIRREA），是30年代以后影响储蓄行业最强法规。该法案废除FHLBB和FSLIC（联邦储贷保险公司），新成立储蓄机构监督管理委员会（OTS）取代FSLIC，以联邦存款保险公司（FDIC）取代FSLIC，并且创立银行保险基金（BIF）和储贷协会保险基金（SAIF）。FIRREA处于管理和帮助储蓄机构，创建复兴信贷公司（RTC）。截止1995年RTC关闭时，共处理747个破产和处于危机的储蓄协会，并使破产机构接管的4500亿美元的85%得到恢复。

1.2. 安邦风波渐熄，接管后得到妥善处置

2018年2月23日，原保监会发布公告称，安邦保险集团原董事长、总经理吴小晖因涉嫌经济犯罪，被依法提起公诉，鉴于安邦集团存在违反保险法规定的经营行为，可能严重危及公司偿付能力，为保持安邦集团照常经营，决定对安邦集团实施接管，接管期暂定一年。

被接管以来，安邦进行一系列重组。保险保障基金注资608.04亿元、启动战略股东遴选工作，对资产进行全面梳理和评估等，并进行转让资产的“瘦身”。重要事件如下：

第一步，民营资本退出。2018年4月4日，银保监会同意保险保障基金向安邦增资608.04亿元。增资后，安邦的注册资本保持不变，保险保障基金只是临时性、阶段性持股安邦。此次为股权结构调整——持有安邦保险集团合计98.23%股权的民营资本股东全部退出，中国保险保障基金有限责任公司接手上述全部股权，成为安邦保险集团新股东。

第二步，市场化转让安邦持有的股权。2018年5月挂牌转让世纪证券91.65%股权，9月受让于厦门国贸和前海金控。11月，安邦人寿和成都农商行挂牌转让邦银金融租赁（邦银租赁），转让底价为47.35亿元。2018年10月16日，通过大宗交易，安邦财险、资管和养老将总价72.46亿元万科A股股票转移至安邦人寿持有的证券账户。

第三步，密集处置持有的海外资产。出售海外资产，涉及比利时保险公司FIDEA、包含约15家豪华酒店的资产组合、日本房地产、荷兰VIVAT保险股份、温哥华写字楼等。

第四步，挂牌成都农商行股权被终止。2018年12月12日，安邦挂牌转让所持的成都农商行全部35%股权，底价168亿元。到1月9日，首个20个工作日的挂牌期已满，挂牌期已延长至2019年1月23日后被终止。

由于成都农商行股权转让等事宜尚未妥善处置完毕，2019年2月24日，中国银保监会宣布对安邦保险集团股份有限公司接管期限延长一年。

2. 从金融压抑进入金融深化

综合来看，美国储贷危机，以及我国安邦、包商事件，均是金融深化过程中无需扩张导致的风险积累被刺破的典型案例。本文作为利率市场化改革第四篇，将试图讨论解除金融压抑之后，金融深化导致的影子银行大发展进程，以及利率市场化改革与影子银行的相生相克关系。

2.1. 金融压抑——曾经的负利率时代

金融压抑理论由美国经济学家麦金农创立，讲述政府对金融的过度管理导致资源配置效率低下，主张减少金融管制和金融深化。金融压抑指在发展中国家由于过多的金融管制，利率管制，信贷配额等使市场机制没有充分发挥，导致单一形式金融机构和单调的金融资产，具体表现为利率管制，选择性信贷政策和严格的金融机构管理等。

中国曾经的金融压抑的具体表现：

①对信贷市场的干预，不是通过调整基准利率进行传导，而是通过直接干预存贷款基准利率实现。在早期通胀压力较大时期，我国经历了实际“负利率”时代。

②政府对主要金融机构拥有绝对控制权，并对国外金融机构进入市场实行严格准入制度。本土的金融机构拥有绝对市场份额，国外金融机构进入中国金额市场存在阻碍，有限度的参与方式为合资进入中国市场。

③金融市场发展不完善，非常依赖间接融资体系，债券等融资手段占比小。股票市场市场化程度不足，受政策影响大。公司、企业债发行需要经过证监会、发改委审核。

④存款准备金率一直处于高位，英国的准备金率约为3%，欧盟约为2%。存款准备金率较高导致货币政策向下传导存在很大摩擦成本。

⑤对资本流动实行管控，目前中国采取更多的手段来限制资本外流，例如通过加强资金转移审查，暂停外资银行外汇业务，遏制人民币离岸供应以提高做空成本等手段限制人民币快速外流。

2.2. 金融深化——影子银行

金融压抑在早期“集中力量办大事”发挥了积极作用，但却并不能适应经济发展过程中资源配置的要求。因此我国从1996年开始进行利率市场化改革，金融深化进程发轫。在这一过程中，2008年后以信托为主导的影子银行业爆发，并在2013年前后通过证券、基金子公司等渠道走向高潮。

根据孙国峰在《中国社会科学》2015年第11期发表的《中国影子银行界定及其规模测算——基于信用货币创造的视角》。以银行负债减去所有“非影子资产”的扣除法对影子银行规模进行测算：

①银行影子规模=M2+（银行和中央银行的财政存款余额-银行国债托管量和中央银行持有的国债额）+银行资本+表外理财-（贷款+外汇占款+企业债券投资）

②传统影子银行规模=小贷公司的贷款余额+财务公司对非金融机构和居民部门的债权+融资租赁合同余额+信托资产余额

通过将以上两项加总，并更新数据，我们大致推算出了中国传统影子银行规模。测算结果显示，2013年至2016年是影子银行增速最快阶段，2017年金融严监管导致影子银行规模开始高位回落，至2018年末，影子银行规模为58.64万亿元，是17年后首次回落到60万亿元以下。

3. 利率市场化与影子银行相生相克

金融稳定理事会在2011年对影子银行进行了较为明确的定义，即“游离于传统银行体系之外的、不受金融当局监管或监管程度较低的信用中介体系”。中国影子银行的产生相较于发达国家有其特殊性，它在利率管制、金融创新匮乏的背景下产生，主要体现为信贷中介主导模式下的信托类理财产品及民间借贷。

从本系列第二篇对利率市场化改革进程的回溯，以及上文对影子银行规模的测算，可以认为利率市场化的逐步推进，是影子银行规模大爆发的原因。然而，结合储贷协会破产并得到救助，18年至今先后爆发的安邦和包商案例，也表明影子银行的无需扩张导致风险累积，反过来要求利率市场化改革推进，并强化对离散风险点的处置，以避免传染性导致的系统性危机。

3.1. 利率市场化改革为影子银行的持续发展提供内部源动力

规避监管实现“出表”是影子银行持续发展的内部源动力。在利率市场化的改革中，银行业的竞争格局在不断改变，银行负债端成本提升，利率波动幅度加大，价格竞争愈发激烈。对于以利润最大化为目标的商业银行来说，为了维持一定的利差，在激烈的价格竞争中占有一席之地，银行存在提高资产端收益的强烈倾向。而资本充足率、存贷比、行业投向限制等监管约束存在，银行为规避监管将表内业务转移出表以提高利润的动机很强，形成了影子银行持续发展的内部源动力。

在影子银行的三个发展扩张阶段中，利率市场化发挥了不同的催化与推动作用，具体来说：

2008-2010年，在全球金融危机的背景下，我国利率市场化进程一度停滞。随着金融脱媒，银行揽储压力上升，受到利率管制的金融机构设法逃避管制，催生了大量金融工具创新，我国影子银行应运而生并初具规模。主要业务产品为银信合作理财产品、信托贷款、信贷资产转让等。随后由于发展初期影子银行规模迅速扩张，政府监管陆续入场限制银信合作以控制金融系统性风险。

2012-2013年利率市场化稳步推进，央行进一步扩大存贷款利率浮动区间，之后全面放开金融机构贷款利率管制。在银信通道被阻断后，银信合作单一通道向银银、银证等多通道合作模式转化。而2011-12年短期经历了高通胀率导致存款实际利率为负，银行通过发行收益率远高于同期限存款的理财产品以吸引投资者。储蓄存款随后大量向表外转移，逐渐脱离了传统银行信用渠道。

2014-2017年，随着银信受限、银证被约束，银基接力，银银同业业务变异，多通道模式下套利链条拉长影子银行规模继续扩张。而2015年全面放开存款利率浮动上限，利率市场化初步完成，银行存贷利差缩小，利率波动幅度增加，价格竞争加剧。银行为了获得更高的收益，倾向于绕开监管进行金融创新，从一个层面推动影子银行继续持续发展。

然而，利率市场化并不等于金融自由化，配套监管政策从点到面再到点。利率市场化的推进并不是简单放开行业各类管制利率，而是需要监管协调推进的系统工程。2016年《政府工作报告》中提出要深化金融体制改革，加强金融创新，实现金融风险监管全覆盖，完善现代金融监管体制。由此可见，商业银行和监管部门如何在利率市场化背景下正视影子银行业务风险，加强监管与防范，已经成为一个不容忽视的问题。

自2016年下半年以来，对商业银行理财业务、金融机构资产管理业务等影子银行活动的监管逐渐加强，比如，2017年开始实施的宏观审慎评估体系（MPA），同年3月，银监会要求开展对“监管套利、空转套利、关联套利”的专项治理工作，同业理财等近年来兴起的影子银行新形式成为主要的监管对象。2018年1月，中国银监会披露2018年整治银行业市场乱象工作要点，其中重点指出影子银行要加强监管。2018年4月，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》正式落地，有序化解和处置“影子银行”风险被提升到首要位置。2019年23号文公布，对理财资金流向、票据套利、假结构性存款高息揽储等乱象要求进行整治。影子银行规模预计将进一步收缩。

3.2. 善恶之辨：影子银行的作用当合理看待

2017年以来，对影子银行的监管不断升级，并导致了资本市场、经济的较大波动。易纲行长此前曾表示：依法合规经营的影子银行是金融市场的必要补充。影子银行的作用当辩证看待，一方面，作为银行的“影子”，各项通道业务确实助长了资本通过多倍杠杆、多层嵌套逐利行为，导致了资产价格泡沫；另一方面，影子银行仍有很大一部分起到了支持实体经济的作用，帮助缓解实体经济融资难的问题；此外，影子银行业反过来推动了利率市场化往纵深发展。

监管套利的本质和主要模式。监管套利的存在源于制度内部以及制度之间的差异。如果对于任意两种监管制度，净监管负担之差小于制度转换的交易成本，便会出现从净监管负担较高的交易策略向净监管负担较低的交易策略的转换。如果市场中不存在交易费用，则市场主体会选择净监管负担最低的交易策略，其他监管制度将失去意义，监管部门会进行制度重构，最终具有相同实质的交易策略。所以通过缩小制度差异性，可以减少监管套利的空间。

监管套利模式案例：第一大类是金融机构业务包括银行非传统的信贷业务，证券公司，基金公司，保险公司等资管业务，信托公司的信托计划。第二大类是非金融机构的业务，非金融机构业务包括财务公司的贷款和租赁合同、股权质押融资和互联网金融平台的贷款和民间借贷。

第一大类，目前银行通过多层中介进行打包，构建复杂的交易结构，通过绕开监管，贷款额增加。随着利率市场化的推进，银行需要改变原有的盈利模式，改变目前过度依赖息差收入，通过发展中间业务以及表外业务提升银行的盈利水平，银行的盈利水平提升以及表外业务发展使银行不受利率政策的限制，加速利率市场化，突破原有的利率管制。

①银行的信贷转让，银行通过把信贷资产转让给信托公司，然后其他银行通过购买信托计划，信贷资产转移让银行表内资产转为表外资产，逃避监管部门的信贷规模监管。

②信托贷款，银行由于不能满足部分企业融资需求，银行通过银信合作的理财产品将资金投入信托计划，银行的投入被列入“应收帐款”科目下，通过信托公司投入到受限制领域，逃避监管部门的监管。

③银行通过贴现其他银行的票据，转让票据给打包票据资产的信用中介，银行通过回购打包票据资产将票据转移至应收款项，满足贷款额度需求。

第二大类，根据网贷之家数据，目前互联网金融平台的综合参考收益率在10%上下浮动，远超存款收益率，目前P2P等互联网金融平台贷款规模增速比人民币贷款余额以及小额贷款公司迅速，由于高收益率，对比传统的存贷款利率以及审核等因素，市场比例逐渐扩大，对利率管制造成冲击，管控系统性风险的背后对利率市场化需求更加迫切。

然而，影子银行业实质也起到了支持了实体经济的作用。房地产、地方平台为代表的投资主体，以及工商业中的制造业等，都从不同渠道不同程度获得了资金支持。

①房地产领域：2018年房地产信托直接融资规模约3000亿元；19年初资金信托规模快速扩张，过半也是流入了房地产行业。但近期银监会主席郭树清发表讲话提出：合理控制房地产融资业务增速，有效防范集中度风险，严禁银行资金违规流入房地产领域。流入房地产资金部分用于房地产企业大规模扩张，推高地价和房价，导致了资产价格泡沫，其风险大于支持固定资产投资的正面效用。

②地方融资平台：截至2017年，全国城投平台达11734家，经2013年审计署统计的全国7170家地方政府融资平台公司中，仅约40%的债务能够被纳入地方政府债务，并随后进行了债务置换。2018年财新数据显示，地方隐性债务规模超过30万亿。19年以来，地方债务处置仍是严控新增，对存量以缓慢化解的方式进行处置。

③工商企业：目前银行的委托贷款主要流向过剩产业领域，产能过剩产业基本有政府信用背书，支持僵尸企业的资金应当被严格限制。然而，实现对小微、民企宽信用，表内贷款可能独木难支。合理的民间借贷等影子银行业务，能够在一定程度上作为当前中小企业发展的融资渠道之一，缓解中小企业融资难的问题。

影子银行通过金融创新、加速风险暴露，也起到了推动利率市场化改革的作用，具体来说：

其一，银行理财等更市场化利率产品快速增长，导致存款脱媒，银行寻求监管套利，大量发展表外业务，银行盈利模式的改变和对监管的要求倒推利率市场化。

其二，影子银行满足了实体经济的融资缺口，从这一点意义上来说，影子银行发展反作用于传统银行，倒逼传统银行发展委托贷款等表外业务，加快金融创新，促使利率和市场接轨，促进利率市场化。

其三，此外，金融产品丰富，扩展了金融市场主体，驱使市场投资类型多元化，这类新的金融产品基本采取市场化定价的方式。影子银行通过推动金融创新，多样的金融产品和交易结构为利率市场化提供参考媒介。

其四，影子银行规模快速扩张导致的风险加速暴露，推动了政策不断打补丁。政府规范银信合作、将表外业务尽可能纳入表内、加强银行业与影子银行、民间金融之间的防火墙建设等，完善金融体系并更好地实现对外开放。

我们的心愿是…消灭贫困，世界和平…