融创中国(01918.HK)：海纳百川，有“融“乃大，给予“买入”评级

机构：中泰证券

评级：买入

投资要点

并购绩优生：择时准、成本低、高周转

公司自成立之初就确立了“招拍挂+并购”的土地获取方式，并主动向并购方式倾斜。自2015年起，公司累计新增土储中超过75%来自于并购。公司的快速发展充分受益于公司在并购方面拥有的三大核心优势：1、择时准。公司的并购项目往往在行业周期底部进行，充分享受周期上行阶段带来的红利；2、成本低。在土地市场热度高涨期，公司通过并购维持较低的拿地成本；3、高周转。一方面缩短并购到开盘阶段的时间，另一方面通过积极销售保障现金快速回流，为公司的持续扩张保驾护航。

合理布局、稳步扩张，助力销售逆势高增长

公司在上市前，销售规模仅64亿元，较行业龙头相距甚远。经过多年的发展，目前公司已经稳居行业第一梯队。销量逆势高增的原因在于：1、稳步扩张，土储丰厚。公司审时度势，活跃于招拍挂及并购两个市场。当地价高企，公司通过并购控制拿地成本；地价遇冷，公司则进入招拍挂市场积极获取土储。截至2019年3月末，公司总土地储备面积达2.56亿方，对应总货值约3.55万亿元；2、选址精准、合理布局。公司聚焦一、二线热点城市，兼顾核心都市圈内强三线城市。按城市能级看，一二线合计土储占比约85%；按区域来看，华北区域占比35%、长三角占比20%、珠三角占比7%，三大核心都市圈合计占比超六成；3、短时间内密集落子，快速抢占市场。公司进驻新城市后，凭借丰富的销售经验，采取快速推盘、加大落子密度，以缩短在该城市由进入到深耕的时间，快速抢占市场。截止2018年末，公司在25个城市销量排名前五。展望2019年，凭借大规模优质的土储及丰富的营销经验，销量有望进一步提升，完成年初设定5500亿元的销售目标。

业绩进入释放期，财务结构逐步优化

2018年，公司实现营业收入1247.5亿元，同比增长89.4%，自上市以来营业收入规模增长近40倍，归母净利润165.7亿元，同比增长50.6%。2015年公司抓住行业上升期，加速规模扩张致净负债率逐步提升，随着公司全国化布局的完成，业绩逐步进入释放期，财务结构也将进一步优化。2018年末，公司净负债率较2017年下降53个百分点，加权平均融资成本为6.81%。

投资建议：公司成立至今，一直坚持“并购+招拍挂”相结合的土储获取方式，并逐步形成自身“择时准、成本低、高周转”的独特并购优势，聚焦一二线，实现逆势扩张。踏准行业周期节奏，销售强势增长，2018年销售额较上市之初增长近70倍。随着全国化布局的基本完成，业绩逐步进入释放期，财务结构进一步优化。总量丰厚且布局合理的土地储备为公司销售再创新高奠定基础。根据NAV测算（2018年末项目），公司RNAV为75.13元，相较当前股价折让-61.5%，具备较高安全边际。我们预计公司2019-2021年EPS为5.67、7.26、9.13元，对应当前PE倍数为5.1、4.0、3.2x，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：布局城市调控政策收紧；公司销量增速及回款速度低于预期；业绩释放节奏不及预期；并购项目成本上升等。