恩捷股份（002812.SZ）：隔膜龙头初长成

作者：张帅/柴明 

来源：新兴产业观察者

投资逻辑

并购引入隔膜业务，已成为公司盈利增长主要支撑

• 公司原主营业务为卷烟包装及无菌包装产品，通过并购引入隔膜业务。2018年隔膜实现营收13.28亿，占公司营收54%，实现归母净利润4.76亿元，占公司归母92%，已成为公司盈利增长主要动力；

隔膜行业高增，有望实现7年增长4倍

• 隔膜下游锂电池主要应用为消费电子、动力电池、储能等领域。2018年全球锂电池出货189GWh，受益于动力电池高速增长，2025年出货有望达1034GWh，约为2018年5.5倍。转换到隔膜环节，2025年需求有望达2018年5倍，增长400%，空间仍然较大。

公司隔膜出货全球第一，且市占率有望继续快速攀升

• 2018年公司隔膜出货4.68亿平，全球市占率为14%，位列第一。成本方面，公司隔膜产品成本控制能力强，毛利率和净利率较同行分别领先11pct和15pct以上；产能方面，公司2020年湿法基膜产能将达40亿平，扩产规模大幅领先国内对手最高的4.7亿平和国际对手最高的19.5亿平。成本和产能大幅领先使得公司掌握市占率提升主动权，2019年全球市占率有望达20%以上；

卷烟去库存周期有望结束，无菌包装业务增速趋稳

• 公司传统业务BOPP平膜、BOPP烟膜、烟标、特种纸下游应用主要为卷烟类产品，随卷烟去库存周期结束，有望扭转负增长局面；无菌包装经历三年高速增长后增速趋稳，毛利率受行业需求减少和原料涨价影响出现一定下滑。

投资建议

我们预测公司2019-2021年营业收入分别为32.82亿元、43.21亿元和53.01亿元，归母净利润分别为8.25亿元、10.12亿元和12.51亿元，同比分别增长59.04%、22.78%、23.55%，EPS分别为1.74元、2.14元和2.64元，对应PE分别为30.87、25.14、20.35倍。2018年隔膜业务归母净利润占比92%，利润贡献业务相对纯正，下游新能源汽车高速增长趋势未改，且隔膜业务市占率仍有进一步提升空间，给予2019年37倍估值，对应股价为64.39元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提醒

      隔膜降价超预期，出货量不及预期；原创新股份业务下滑超预期；解禁带来股价阶段性波动；新能源车增速不及预期；应收账款和存货偏高。

1.1  主营烟类包装和无菌包装等，并购隔膜业务

• 公司发展历程

云南恩捷新材料股份有限公司前身为云南创新新材料集团，成立于2001年；2011年整体改制为股份有限公司；2016年在深交所上市，股票简称：创新股份，主营业务涉及三大领域：1）薄膜类产品，包括BOPP烟膜和平膜；2）包装印刷产品，包括烟标和无菌包装；3）特种纸产品。2017-2018年，公司启动并完成收购上海恩捷90.08%股权，正式引入锂电隔膜业务；随后公司名称更改为云南恩捷新材料股份有限公司，股票简称：恩捷股份。

上海恩捷成立于2010年，主营锂电池隔膜类产品。李晓明家族直接及间接控制上海恩捷61.20%的股权，为上海恩捷的实际控制人；同时，李晓明家族直接及间接控制原创新股份48.17%的股权，亦为原创新股份的实际控制人，收购上海恩捷实质上为同一控制人业务合并。

• 主营产品简介

公司主营产品可简单划分三大类：薄膜类（锂电池隔膜、BOPP平膜、BoPP烟膜）、包装印刷类（烟标、无菌包装）、特种纸。

-    锂电池隔膜：主要用于消费、动力、储能等各类锂离子电池，由上海恩捷及其全资子公司无锡恩捷、珠海恩捷、江西通瑞负责生产；

-    BOPP薄膜：按用途可分为烟膜、普通平膜和特种膜，主要用于卷烟包装、食品包装、高档礼品包装、胶粘带基材等领域，由云南红塔塑胶有限公司及其全资子公司红塔塑胶（成都）有限公司两家公司负责生产；

-    包装印刷产品：包括烟标和无菌包装两类细分产品，主要用于各类卷烟包装盒、各规格屋顶包、无菌枕包、药品包装盒，其中无菌包装业务由云南红创包装有限公司负责生产；

-    特种纸：包括镭射转移防伪纸、直镀纸和涂布纸三类。其中，镭射转移防伪纸主要用于烟标、化妆品盒、牙膏盒、药品盒等；直镀纸主要用作烟标内衬纸、巧克力等食品包装纸；涂布纸主要用于烟草、食品、医药、化妆品和食品行业。本块业务主要由云南德新纸业有限公司负责生产。

1.2隔膜为利润主要贡献者

• 隔膜营收和净利润持续高增

公司2018年完成上海恩捷隔膜业务并表，共计实现营收24.57亿元，同比增长16.23%；实现归母净利润5.18亿元，同比增长40.79%；实现扣非归母净利润3.18亿元，同比增长125.52%。

分拆原创新股份和上海恩捷业务来看：

除隔膜外原创新股份业务2018年实现营收11.29亿元，同比下降7.44%；实现归母净利润0.42亿元，同比下降72.79%，原创新股份盈利能力下滑主要受卷烟去库存和原材料涨价影响。

隔膜业务2018年实现营收13.28亿元，同比增长48.57%，占公司营收比例54.04%，占比最高；实现净利润6.38亿元，同比增长62.16%；实现归母净利润4.76亿元（上海恩捷1-7月净利润为2.72亿元，按53.86%计算后归属于上市公司股东的净利润为1.47亿元；上海恩捷8-12月净利润为3.66亿元，按90.08%计算后归属于上市公司股东的净利润为3.29亿元）。上海恩捷为湿法隔膜龙头公司，受益于隔膜由干法向湿法切换和下游电动汽车快速增长，隔膜业务近三年营收和净利润年复合增速分别为99%、178%，增速最高，为公司增长主要贡献者。

•  隔膜净利率维持高位，优于传统业务和竞争对手

公司隔膜2017年毛利率为65%，显著高于公司其他业务。2018年，出于价格压力，国内隔膜业务毛利率均出现下滑，部分企业甚至亏损，我们预计公司隔膜业务毛利率为63%左右，仍显著高于国内其他企业和本公司传统业务。公司隔膜业务盈利能力持续强势主要有两方面原因：1）市占率持续提升，规模效应显著，低采购成本和高开工率优势加强；2）技术持续进步，成本下降速度高于同行。

2.1 锂电需求7年或增4.5倍

• 新能源汽车持续高速增长

2018年，中国新能源汽车产销分别127万辆和125.6万辆，同比分别增长59.9%、61.7%，对应动力电池装机56.98GWh，同比增长56%，其中乘用车、商用车分别生产107万辆、20.1万辆，同比增长80.5%、-0.4%。尽管新能源汽车对补贴仍有很强依赖性，而且补贴会持续退坡，但是考虑到新能源汽车产业链仍有很大的降本空间，可缓冲有序退补的冲击。经测算，2021年在没有补贴的背景下，传统汽车和续航400km新能源汽车行驶1.5万km/年的年均使用成本分别为2.35万、2.36万，行驶2万km/年的年均使用成本分别为2.61万、2.40万。由此可见，退补后新能源汽车的经济性已与传统汽车相当，在某些特定的使用情景下经济性甚至会更优。因此，我们认为新能源汽车可以维持高速增长的趋势。

根据中国汽车工程协会和国际各大车企规划2025年新能源汽车的侵占率为15%-25%，经测算2025年中国、欧美地区动力电池需求分别为327GWh和505GWh，年均增速分别为28%和47%。

• 消费电子：手机&笔电下滑趋稳，电动工具&自行车蓬勃发展

消费电子电池的应用场景主要包括手机、笔记本、平板电脑、电动工具、电动自行车、充电宝等。据GGII和前瞻产业研究院报道，2018年消费电子电池出货同比增长不大，其中智能手机市场饱和，电池装机小幅下滑，未来增长空间在5G换机潮以及单机带电量提升；电动工具、电动自行车等领域2018年电池装机小幅增长，未来增长空间在铅酸、镍镉等电池替代以及单机带电量提升。

• 储能处起步阶段，海外储能选用三元电池

据产业信息网披露，2017年全球和中国储能锂电池出货量分别为10.4GWh、3.45GWh，同比分别增长38%、34%，预计2022年国内储能电池市值约为137亿元，据此测算2022年国内储能电池装机约为14GWh。国外电价高于国内，对储能需求更强，假设按照国外储能电池增速与国内相同，则2022年全球储能电池需求为41GWh，年均增速约为16%。

• 锂电需求预计7年增长4.5倍，带动隔膜行业快速发展

粗略估算2018年全球锂电池销量约为189GWh。2025年，动力电池需求约为833GWh，占比大幅提升，消费电子和储能电池存在不确定性，但是占比低对总需求影响较小，经测算需求约为201GWh。2025年全球锂电池需求预计为1034GWh，约为2018年5.5倍，7年复合增速27.5%。下游旺盛需求为隔膜行业带来巨大增长空间，我们预计2018-2025年隔膜需求年复合增速为26%。

2.2隔膜行业高利润率何以维持？

• 高固定资产投资要求高回报

锂电四大材料中，正极利润率较低，但单位固定资产投资产出较高。隔膜行业营收/固定资产投资比例较低，每亿平米隔膜固定资产投资约为2.16亿元，对应营收约为1.8亿元，若要跟正极达到近似的固定资产回报率，则必须维持近25%净利率。因此，从规避投资风险的角度考虑，隔膜厂商具有高利润率的需求。

• 电芯厂向隔膜技术渗透意愿相对较弱，压价力度弱于其他材料

电芯生产过程并非简单物理装配，不同材料之间存在化学匹配问题，四大原材料的性能需要与电芯厂合作验证，因此电芯厂具备向上游材料渗透的先天优势。比较而言，电芯厂向隔膜环节渗透进展弱于其他环节，原因如下：

-    隔膜占电池成本比例较低：隔膜占电池成本5%左右，比例较低，因此渗透隔膜对电芯成本影响较小，渗透意愿低于其他环节；

-    隔膜产品技术壁垒高，且尚未到达稳态：隔膜技术壁垒高，不同厂家成本控制能力差异较大。同时，降低隔膜厚度可以节省电芯内部空间，提升电芯能量、体积密度，目前主流湿法隔膜基膜厚度为9-12微米，未来会向5-7微米产品切换。因此隔膜产品技术上仍有很大更新空间，采购隔膜厂产品更容易紧跟市场步伐，享受新产品带来的技术、成本进步；

-    降价速度不输其他环节：2018年锂电四大材料正极（三元）、负极（人造石墨）、电解液（动力）、隔膜（湿法基膜）价格分别为19.8万/吨、5.0万/吨、4.15万/吨、2.38元/平，与2014年比分别上涨62%、下降14%、下降14%、下降57%，隔膜产品降价幅度最高。

2.3恩捷成本低于同行的原因？

2014年湿法隔膜基膜和干法隔膜均价分别为5.5元/平、3.4元/平，2018年分别为2.4元/平、1.5元/平，四年年均降幅分别为18.9%、19.0%。产品价格持续大幅下行，导致部分企业盈利能力恶化。2018年，恩捷股份隔膜业务净利率为52%，显著领先于同业对手；毛利率约为63%左右，同样显著领先于同业对手。若产品价格没有太大差异，则成本控制能力是造成不同企业利润率有较大差异的原因。

相比之下，恩捷股份成本优势主要体现在以下几个方面：

• 技术进步拉升与竞争对手成本优势

-    单线产量高：公司核心设备主要进口自日本制钢所，经过对首条生产线长达3年以上的反复调试改良和迭代升级，公司积累了极强的工艺改造能力，有效提升生产车速、幅宽等影响产出的工艺参数，因此单条产线产出大幅提升。公司珠海一期单位产能投资额为2.16元/平方米，显著低于业内平均3.86元/平方米。

-    高良品率：先进的工艺积累除了降低单位产能设备投资，对产品良率的提升也非常明显。公司2015-2017年产品良率有显著提升，且优于国内同类竞争对手。

-    提升辅料二氯甲烷、白油循环利用，降低天然气、水等物料单耗：湿法隔膜主要消耗能源为天然气和水，辅料主要为二氯甲烷、白油。公司通过优化生产工艺，有效降低辅料和能源物料单耗。其中，2017年天然气、水、白油单耗同比分别下降18%、31%、35%。珠海新工厂投产后，辅料回收系统进一步优化，二氯甲烷、白油损耗比例降至个位数，成本大幅降低。

• 规模进一步提升成本优势

2018年，公司隔膜出货全球第一，规模效应显著，可以从以下两个角度降低成本：

-    提升上游议价能力，降低采购成本；

-    妥善安排生产计划，缩短切换产品停机时间，提升设备有效利用率，降低折旧费用。

2.4恩捷市占率持续提升，2019年有望占全球20%以上

2018年，公司隔膜实现销售4.68亿平，同比增长134%，在国内湿法隔膜市场市占率为36%，在国内隔膜市场市占率为23%，在全球市占率为14%，位列全球第一。基于以下原因，我们预计公司2019年、2020年隔膜出货量有望达10亿平、16亿平，市占率进一步提升，全球市占率有望达20%以上。

• 高速扩产，保证供给

截止2019年初，公司已投产湿法基膜线18条，对应产能13亿方平；已投产涂布线61条，对应涂覆产能10.4亿平方米。2020年，公司进一步扩产，湿法隔膜基膜年底产能预计可达40亿平，显著领先于国内辽源鸿图的4.7亿平和日本东丽的19.5亿平。

•  公司具备成本优势，掌握市占率提升主动权

公司湿法隔膜产品率先获得LGC、松下等国际大客户认可，品质领先。同时，公司成本优势显著，毛利率较国内竞争对手高11pct以上，净利率高15pct以上，掌握价格主动权，可以通过主动让利获得更高市场份额。

• 锁定国内外一线客户共同成长

公司产品种类丰富，研发能力强，可满足客户不同需求。隔膜行业，动力电池综合要求最高，尤其是海外动力电池企业。除了获得宁德时代认可，公司产品品质、生产质量控制体系也得到海外客户认可，产品成功打入LGC、松下等国际电池龙头。海外市场门槛很高，价格相对稳定，增长空间大。公司有望跟随高集中度的下游龙头客户共同成长。

除隔膜外，BOPP平膜、BOPP烟膜、烟标、特种纸、无菌包装为原创新股份主营业务。BOPP平膜、BOPP烟膜、烟标、特种纸下游应用主要为卷烟类产品，随卷烟去库存周期结束，有望扭转负增长局面；无菌包装增速趋稳，毛利率受行业需求减少和原料涨价影响出现一定下滑。

•  卷烟库存逐步回落，产销企稳回升

2010年-2014年，国内外控烟形势和环境日益严峻，卷烟产量和销量4年复合增速分别为2.37%、2.03%，库存开始缓慢升高。2015年，根据《财政部国家税务总局关于调整卷烟消费税的通知》（财税[2015]60号）第一条规定，卷烟批发环节从价税税率由5%提高至11%，并按0.005元/支加征从量税，卷烟库存进一步提升。至2015年底，我国卷烟工商和商业库存分别为666.9万箱和321.07万箱，位居历史高位。

随调控力度增加，2016年至2018年9月份，卷烟产量较销量减少291万箱，库存逐步回落至2014年中水平，压力显著减小，2018年Q1-Q3卷烟产量同比增速亦回归正值。

公司烟类产品包括BOPP烟膜、烟标、特种纸等，下游应用领域单一，与烟草行业景气度关联较大，随卷烟去库存周期结束，产量恢复正增长，此类业务下滑趋势有望得到抑制，扭转负增长局面。

•  无菌包装增速趋稳，毛利率受需求和涨价影响出现下滑

无菌包装市场主要由国外企业占领，公司无菌包装产品具有热封性能优异、上机适应性强、灌装损耗低等特点，为国内少数能同时生产辊式无菌包、预制型无菌包和屋顶包的企业之一，可与国内外同类产品相媲美，主要客户涵盖伊利、蒙牛、汇源果汁等龙头公司。2015-2017年，公司无菌包装营收经历快速增长，3年复合增速为32.3%；2018年增速趋稳回落，同比增长5.3%。

2017年以来，液态奶和非碳酸饮料需求持续疲软，对无菌包装产品价格形成一定压力，叠加上游纸类原料涨价，2018年行业毛利率出现不同程度下滑。尽管公司无菌包装出货量小于龙头公司，但是由于设备价格低且开工率高，毛利率与龙头纷美包装接近，优于同级别的普丽盛。

• 隔膜业务

假设1： 2018年公司隔膜出货4.68亿平，同比增长119.9%；实现营收13.28亿元，同比增长48.57%；至2018年底湿法隔膜基膜产能达13亿平，预计2019-2021年隔膜出货增速分别为103%、70%、50%，考虑到产品价格存在一定幅度下降，假设营收增速分别为62%、47%、30%；

假设2：预计公司隔膜业务2018年毛利率为63%左右，考虑到价格下行压力较大，假设2019-2021年毛利率分别为55%、49%、48%。

• 卷烟包装及无菌包装业务

假设1：公司原创新股份BOPP平膜、BOPP烟膜、烟标、特种纸、无菌包装等业务2018年实现营收11.29亿元，同比下滑7.44%。考虑到卷烟库存已恢复到2014年水平，假设2019-2021年原创新股份业务营收增速分别为-0.1%、2.3%、3.6%；

假设2：原创新股份业务2018年综合毛利率为21%，较去年同期下滑近6pct，假设其2019-2021年稳定在20%左右。

我们预测公司2019-2021年营业收入分别为32.82亿元、43.21亿元和53.01亿元，归母净利润分别为8.25亿元、10.12亿元和12.51亿元，同比分别增长59.04%、22.78%、23.55%，EPS分别为1.74元、2.14元和2.64元，对应PE分别为30.87、25.14、20.35倍。2018年隔膜业务归母净利润占比92%，利润贡献业务相对纯正，下游新能源汽车高速增长趋势未改，且隔膜业务市占率仍有进一步提升空间，给予2019年37倍估值，对应股价为64.39元，首次覆盖，给予“买入”评级。

• 隔膜降价超预期，出货量不及预期

动力电池产业链降价压力大，隔膜产品价格持续下滑，且公司及行业扩产速度较快。但若隔膜价格战升级，价格出现非理性下滑，则会影响公司盈利能力。

• 原创新股份业务下滑超预期

原创新股份业务包含卷烟类包装和无菌包装等。受去库存影响，卷烟业务盈利能力出现持续下滑，尽管2018年底库存水平恢复至2014年水平，但仍处于相对较高的位置。无菌包装受需求不旺和原材料价格上涨影响，毛利率出现一定程度下跌，下跌趋势有可能延续。

• 解禁带来股价阶段性波动

公司近期有两次大规模解禁，可能会造成股价阶段性波动。

-    2019年8月15日， 5378万股定向增发机构配售股解禁，占总股份11.35%；

-    2019年9月16日，14201万股首发原股东限售股解禁，占总股份29.97%。

•  应收账款和存货偏高

从已有财务数据看，公司并入隔膜业务后应收账款和存货占比较大，存在一定风险，但并表时间不足一个完整会计年度，需进一步观察。

• 新能源车增速不及预期

公司隔膜产品增长主要靠下游动力电池拉动，而动力电池出货受新能源汽车销量影响较大。与传统汽车相比，新能源汽车仍然存在续航里程短、快充速度慢和成本高三大痛点，需求受路权、补贴等政策性因素影响较大。报告中动力电池销量参照新能源汽车未来年均增速26%预测，若下游汽车销量不及预期，动力电池也会存在销量不及预期的风险。