北水弄错了标的，港股中真正的非洲猪瘟受益标的其实是它

作者 | 飞鼠溪

数据支持 | 勾股大数据

生猪股的火热不用多讲，不管港股还是A股。A股一堆标的，港股两只，一只万洲国际，一只中粮肉食。因为特朗普的一条TWITTER，港股两只最近在杀猪。

但我们知道，非洲猪温短时间内很难解决，国内猪价上行是大势所趋。所以，港股两只猪，现在抄底哪只呢？

从北水看，显然北水更偏好万洲国际，顶着特朗普的冲击，基本没有减持。

而中粮肉食则不然，从3月份开始，北水一直在减持。

但是，北水这次会不会弄错了标的？

万洲能受益生猪价格上涨吗？

我们知道，生猪产业链有三段：上游生猪养殖、中游生猪屠宰、下游肉制品，整条链的业绩核心驱动因素就是生猪价格，生猪价格影响鲜肉价格，鲜肉价格影响肉制品价格。

不过，越往下游走，品牌越明显，可替代性越明显，所以一般而言，鲜肉价格的波动不如生猪价格波动激烈，而肉制品的波动幅度就更小了。（注：下图是用52周价格平均计算得出）

所以，当生猪价格上扬的时候，生猪养殖企业是直接受益的，这种受益可以参考的是2016年、2017年的国内去产能，上游原材料涨得飞起，只要你手中有矿，没被去产能，都能赚个盆满钵满。

但到中游和下游，是要分情况的，取决于它们能不能转嫁成本。

因此，要找最直接的受益标的，就应该盯着上游，A股的温氏、牧原、正邦都是，但是港股两只却不是，它们都是全产业链的，有上游，有中游，还有下游，这就让它们的业绩与生猪价格的关系变得复杂起来。

先看万洲，北水盯着万洲，主要的原因应该是它头上顶着全球最大生猪养殖企业的光环，尤其是，它的产能主要在美国，那里没有非洲猪瘟。国内那些养殖企业，万一染上了非洲猪瘟，下场就好比2017年被环保组拔掉插头的上游企业。

这样一看，万洲国际要靠谱多了。

但情况真是如此吗？

我们来拆一下万洲的业务结构，万洲是全球最大的生猪养殖企业，也是全球最大的屠宰企业，也是全球最大的肉制品企业，它旗下主要两家子公司，史密斯菲尔德和双汇发展。

万洲在中国基本不养猪，大概300多万头，而双汇一年的屠宰量是多少？2018年年报显示是1600万头。

国内来看，猪肉价格一般涨不过生猪价格，涨幅会差3到4个点，这对屠宰的毛利率影响很大的，看双汇的年报，生鲜猪肉这块的毛利率明显与猪价走势相反。2016年猪价高位的时候，这块业务的毛利反而是下滑的。

收购史密斯菲尔德后，国内的生鲜肉基本全部外销，肉制品的原料肉基本来自史密斯菲尔德的调配。所以，尽管这几年国内生猪价格大起大落，双汇的肉制品毛利率比较稳定。

那国际来看呢？美国也是一样的，虽然史密斯菲尔德是美国最大的生猪养殖企业，2018年出栏1800万头左右，但其外销比例非常低，不到20%，其余全部供给自己的屠宰业务。

而这只能满足公司屠宰业务的40%左右，万洲国际2018年美国的屠宰量是3400万头，公司还需要外购60%的生猪。

加总一下，可以算出，万洲国际养的猪不到20%外销，其余自供，另外公司还要外购68%左右的生猪来满足自己的屠宰业务。屠宰后的鲜肉70%外销，30%用于自己内部的肉制品生产。

由此可见，万洲虽然是全球最大的生猪养殖企业，其实是十足的中下游企业。这样一来，生猪价格上涨，万洲能否受益全看万洲国际的成本转嫁能力。

看财务数据，也反映了万洲的业绩关键是肉制品，而不是上游的生猪养殖。

考虑鲜肉价格一般波幅小于生猪，肉制品价格一般小于鲜肉，中国非洲猪瘟如果推动中国以及美国生猪价格的大幅上涨，对万洲的影响可能不是正面，而是负面的。

另外，如果中美贸易谈判没得到很好解决，美国猪肉关税62%，这也将削弱双汇利用美国猪肉的成本优势。

中粮肉食会更靠谱

不受北水待见的中粮肉食，我们也来看下。

中粮肉食2016年上市，是国内第四大生猪养殖企业，第二大鲜肉国际进口企业。就冲这两个业务，就够让人心动，前者的逻辑等同于温氏牧原的炒法，后者的逻辑等同于万洲的炒法。

不过心动归心动，我们还是也来仔细分拆一下。

中粮肉食跟万洲一样，业务涉及上中下游。

上游养猪，全部在国内，2018年出栏255万头，外销147万头左右，外销占比58%。2018年外销营收17.02亿元，占公司总营收24%左右。（注：下图2016年到2018年外销量是根据营收估算得出，公司并未披露）

其余生猪内供给自己的屠宰场，2018年屠宰量178.2万头，也就是自供比例达到61%，这远高于万洲旗下的史密斯菲尔德。生鲜猪肉2018年的营收是28.08亿元，占比39%左右。

中粮肉食的肉制品业务还很小，2018年营收3.72亿元，占比5%左右。

梳理一下，可以看到，中粮肉食与万洲国际不同，它是真正的上游生猪养殖企业，生猪出栏量大大高于中游的屠宰量。所以可以推测，国内生猪价格上扬，对中粮肉食的净影响将是正面的。

除此之外，中粮肉食的国际业务也将大大受益国内肉价的上涨。

中粮肉食从巴西、智利、美国等国家进口猪肉、牛肉、禽肉、羊肉及羊羔肉，注意，中粮肉食国际贸易的供应商并不局限于美国，这让其避免了中美冲突的影响。2018年国际贸易业务营收22.87亿元，同比增长22.17%，占总营收32%左右。

中粮肉食披露的资料比较少，所以我们比较难以得知这块业务的利润与国内肉价的具体情况。不过我们还是可以从公司年报中的分部资料看出一些东西，2016年国际贸易业务的分部利润是0.79亿元，2017年是0.37亿元，2018年是0.36亿元，可以看到，与国内的猪价是正相关的。

这点好理解，国际贸易赚的就是价差。猪肉作为中国居民的基础蛋白质来源，如果生猪价格走高，会间接推动其他肉类的价格上扬，这无疑是对中粮肉食国际贸易业务的利好。

当然，因为国际贸易业务的利润率低，肉制品业务占比又少，生猪出栏量又大大高于屠宰量，所以对中粮肉食业绩至关重要的还是其生猪养殖业务。

这让中粮肉食的投资逻辑更接近A股中的温氏和牧原，国际业务将在国内生猪价格上扬中边际改善公司的盈利情况。

关于估值和股东减持

2018年因为生猪价格的下滑，中粮肉食是亏损的，所以没有一个PE的锚。PB的话，是1.81倍，远低于国内的生猪养殖企业。

当然，看PB没有太大意义。另外，港股并不像A股，还是要看实实在在的利润。

我自己拍了一下，如果2019年生猪价格平均上扬25%，猪肉价格平均上扬21%（猪肉价格平均涨幅低4个百分点是参考过去几年的经验数据，没有为什么），2020年生猪价格平均上扬10%，猪肉价格平均上扬6%，中粮肉食的净利润大概是6.6亿元，2020年大概是11.7亿元。

这对应目前的市值，分别是12.79倍和7.21倍PE。

要注意的是，我这个里面没有包括因生物资产公允价值变动减销售成本的损益，这个损益是报表日对账上生物资产的调整，并不是已经实现的收益，所以我没有考虑。另外一项“按农产品收获时的公允价值减销售成本产生的损益”，我在估值时考虑了。

对中粮肉食这种业绩不稳定的公司，我觉得12倍的估值差不多了。所以在我自己的模型下，中粮肉食有一定吸引力，主要的风险还是生猪价格的涨幅会不会超预期，以及猪价涨时，公司手里有没有矿（即公司的猪没死）。

另外有一点可能许多人担心，4月16日，中粮肉食的几个股东折让9.3%配售3.12亿股，当天中粮肉食跌了近8%。

个人的看法是，这几个股东都是老股东，大部分是2014年作为财务投资者进入，现在几年过去了，减持套现走人是人之常情。2016年8月和10月鼎辉减持了两笔万洲，现在回过头看，那基本上是万洲这三年的底部。

所以，老股东走人，并不值得过分担忧。