文/姚斌

投资需要变化创新吗？我的回答是，绝对需要。我先从一本旧书说起。这本旧书的作者是肯尼斯·费雪。肯尼斯是大名鼎鼎的“成长股之父”菲利普·费雪的儿子。这本旧书的书名是《股票投资就问三个问题》，其中译本出版于2007年，至今已经超过10年了。但是我发现，很少有人提起这本书。也许是有人不知道这本书，也许是有人即使知道了，也不愿提起这本书。如果是后者，我想大概是因为这本书太过“叛逆”了，这本书里几乎到处都充斥了离经叛道的观点。

许多人并不认为投资需要变化创新，但是肯尼斯认为，如果要保持自己的竞争力，就必须不断地变化创新，不过很多人不喜欢创新或无法创新。所谓的创新是以新思维、新发明和新描述为特征的一种概念化过程，起源于拉丁语，它有三层含义：第一，更新；第二，创造新的东西；第三，改变。 创新非常不容易，杰夫·贝佐斯说过，“如果你要创新，你必须愿意长时间被误解。你必须采取一个非共识但正确的观点，才能打败竞争对手。”

关于变化创新，肯尼斯讲了一个很生动的案例。肯尼斯曾经拜访华尔街教父本杰明·格雷厄姆。有一次，格雷厄姆顺口提及股价与销售的潜在关系十分有趣的事。说者无心，听者有意。这就触发肯尼斯研究市销率的初心。1984年，他果真出版了一本《超级强势股》的书。这本书发行以后，他的市销率理论渐渐地得到广泛的传播，以至于风行了整个投资界。许多人运用市销率理论进行投资获得了丰厚的回报。

1997年，詹姆斯·奥肖内西出版了一本《华尔街股市投资经典》的畅销书。在这部畅销书里，他称赞市销率是价值因素之王，扬言市销率与其他单个比率相比是最有效的。如此，就将市销率理论推到了权威的地位，但结果却让人十分意外，这使得市销率反而很快就失去了它的效用。尽管肯尼斯运用市销率进行投资获得了很大的成功，然而他清楚地认识到必须是应该创新的时候了，于是他彻底放弃了以市销率理论进行投资的策略。因为他认为，任何一种优势都是暂时的，很少存在“一招鲜，吃遍天”的现象。

肯尼斯的“股票投资就问三个问题”，是哪三个问题呢？第一个问题：我的观念中哪些是错误的？第二个问题：他人觉得深不可测的事情，我能了解多少？第三个问题：大脑中究竟是什么在误导我？第一个问题让我们明确市场的实际运作模式；第二个问题让我们掌握其他投资者未知的信息；第三个问题让我们清楚自己与当今市场的关系。这三个问题看似寻常，但是到了肯尼斯的这本书里就变得很不寻常。因为他的许多观点极具颠覆性，并且很难做到让人接受。

比如，在第一个问题中，肯尼斯着重就价格收益比（P/E）的问题展开强烈的质疑。大多数投资者绝对相信，高价格收益比的股票就是高风险，而低价格收益比的股票就是低风险。高价格收益比的股票必定比低价格收益比股票风险大。看上去貌似很有道理。于是，卖出高价格收益比的股票，同时买进低价格收益比的股票，就成为投资的一个基本原则。

然而，肯尼斯经过10多年的验证，无论它的数据是多少，都不可能告诉人们风险的大小和收益的高低。继续深入思考，可以发现，价格收益比并不会显示任何有关风险和收益的信息，两者之间并未表现出强烈的相关性。与此相反的是，假如有人接受了价格收益比与风险无关的观点后，反而获得了一种优势：当其他投资者为高价格收益比的股票恐惧时，他们就有可能战胜市场。由于总有突发的因素导致市场的溃败，因此价格收益比并不起作用，那么他们就可以获得收益。同样的，如果股票的价格收益比很低，人们就对它很悲观，他们也可以从中赢得了收益。这就是市场运作的真相，而不是人云亦云。

价格收益比本身并不能说明市场的风险和走向，这是肯尼斯得出的结论。但是，要改变貌似正确的谬误却很不容易。凯恩斯就曾经说过，困难不在于接受新思想，而是改变旧思想。实际上，许多人更相信因果关系——因为A发生，所以B发生，而其实两者之间根本就没有相互的关系。高价格收益比并不预示着低回报，低价格收益比也并不意味着高回报。不仅如此，从历史上看，高价格收益比反而会带来非常可观的投资回报，而低价格收益比却仅仅是非常一般的投资回报。

提出“高价格收益比伴随着低于平均水平的回报”的著名研究，来自于哈佛大学的坎帕波尔教授和耶鲁大学的施乐教授。他们在1996年提出这个观点后，就成为经典的理论并开始流行起来。然而，肯尼斯和他的合作者迈尔·斯塔特曼教授同样使用了坎帕波尔教授和施乐教授的研究方法和统计数据，却发现价格收益比完全不能说明什么。坎帕波尔和施乐两位教授的工作建立在把价格收益比的定义歪曲的基础之上。他们提出了一个新术语——价格平均收益比。价格平均收益比是以每股价格除以“实际的”十年平均收益。“实际的”意思是经过通货膨胀调整之后的数据。然而，这个通货膨胀的定义指的是什么却没说清楚。如此，他们采用的数据看似很公平，但却不是原先意义上的价格收益比。

最终的结果是，坎帕波尔和施乐两位教授研究给投资领域带来了一种错误的观念——高价格收益比意味着低回报而高风险。尽管如此，但却受到投资者的热烈追捧。实际上，看清价格收益比的真相并不困难，现在的股票软件上到处都可以查得到。如果价格收益比的说法是可行的话，那投资也太简单了。肯尼斯指出：“当你以短期收益为目的来看待价格收益比时，我可以肯定的说，高价格收益比意味着高风险这个理论瓦解了。”

高价格收益比与股票市场的反馈并没有关系，然而“高价格收益比等于高风险”的观念却根深蒂固。换一种思考方式，投资者可能会惊奇地发现连续几年的高价格收益比能带来丰厚的回报，而且无论股市形势是良好还是较差的几年中，高价格收益比伴随着一年的收益也是不错的结果。这种情形自2017年以来，在A股市场也表现得淋漓尽致。肯尼斯的研究显示，在过去的134年间，反而是当价格收益比低于20的时候，大多数双位数年份的股市都是以令人恐惧的幅度下跌，并不是如人们所想象的这种情况只会发生在价格收益比较高的时候，股市大幅下跌发生在价格收益比低于平均水平的时候。这就是说，双位数年份股市大幅下跌不一定伴随在高价格收益比之后。无论是高价格收益比股市还是低价格收益比股市，市场走势都很难预测。

为什么高价格收益比并没有给股市带来巨大的损失？大多数投资者看到高价格收益比的股票时，会认为相对于该公司的收益来说价格太高了。顺着这样的思路，如果价格与收益的比值太大，那么这只股票一定是定价过高了，接着肯定会下跌。但是他们忘了一件事，那就是价格收益比中价格不是唯一的变量。出现高价格收益比之后的几年内，股票利润往往比价格还要涨的快。而股市在出现低价格收益比之后的几年中，经常会出现我们意料之外的低迷期，收益几乎为零。在高价格收益比的市场中，收益往往超乎我们的预计，在获得收益之前，股票价格往往相对较高。要改变一下思路，想想价格收益比分母的变化，就能找到固有经验错误的根源了。高价格收益比危险，低价格收益比安全，人们总是相信这种说法。但如果是深入研究就会发现，高价格收益比股票并不比低价格收益比股票糟糕。

我叙述肯尼斯关于价格收益比的故事，不是让你立即买进高价格收益比的股票，投资没有这么简单，而是旨在说明在投资领域中存在着许多似是而非的观念，但却很少有人质疑过，更是没有人准备变化创新过。非但如此，假如有人对原有的观念进行质疑或者颠覆，通常都会激起强烈的反对。不过，这也不奇怪，如果引入生物进化论和行为金融学进行解释，那么基本上都明了了。经过了数百万年的生物进化，人类的大脑只能应付和处理生存的基本问题，喜欢按部就班，而面对复杂多变的证券市场通常都束手无策，唯一能够做出反应的还是“动物精神”。

丹尼尔·卡尼曼和阿莫斯·特沃斯基的“前景理论”就描述了这种现象。前景理论发现，正常的投资者混淆了现实中的风险和感知中的风险，因此他们会竭尽所能地避免损失的可能性。长期以来，投资者深信不疑的损失与高价格收益比是相互联系的错误理论，让他们深为恐惧，而原本相对是低风险的股市环境反而让他们惴惴不安。因此，如果能够颠覆的，就予以颠覆。LiLu先生说，完全照抄投资经典不会产生高回报，你需要通过自己的好奇心和研究得出自己的真知灼见。

（本文节选自2018年的一次演讲）