2019年4月工业企业效益数据点评：短期盈利波动加大 企业杠杆开始回落

作者：申万宏源宏观 王健、秦泰

来源：申万宏源宏观

本期投资提示：

1）工业生产放缓叠加高基数，企业盈利显著回落。2019年1-4月工业利润下跌3.4%，较1-3月小幅回落0.1个百分点；其中4月下跌3.7%，而3月为增长13.9%。从主要影响因素来看，4月PPI和企业利润率均较3月有所改善，但增值税税率下调导致部分工业品需求在3月提前释放，加之基数较高，导致4月企业盈利增速放缓。但从整体趋势来看，4月企业盈利增速与一季度大体持平；5月工业生产和PPI回落或将部分拖累盈利增长，但社保费率下调形成一定支撑，企业盈利短期内仍有望延续平稳走势。

2）上游有所改善，制造业继续放缓。1-4月采矿业利润下跌0.7%，较1-3月改善2.7个百分点；公用事业利润增长8%，改善2.3个百分点。但1-4月制造业利润下跌4.7%，回落0.5个百分点；制造业投资短期内仍将面临一定压力。从主要行业来看，钢铁、石油加工、石油开采、化工等主要行业利润明显好转。烟草、饮料、电气机械、建材、电力热力等行业利润增长较快。

3）私企盈利回落，国企改善，但私企仍好于国企。1-4月国企利润下跌9.7%，较1-3月改善3.7个百分点；而私企盈利增长4.1%，回落2.9个百分点。4月PPI有较大幅度改善，带动了钢铁和石化产业的盈利改善，国企和私企的盈利差有所收窄。但随着5月开始PPI回落，国企为主的传统行业利润仍将承压，私企和国企的盈利分化仍将成为今年的主基调。

4）PPI回升带动利润率小幅改善。1-4月企业营收利润率5.5%，较1-3月提高0.2个百分点，主要受PPI回升带动。成本率则基本持平于1-3月。

5）企业杠杆率小幅回落。1-4月工业企业资产负债率为56.8%，较1-3月回落0.2个百分点；三大类行业均有不同程度回落。分所有制来看，国企和私企杠杆率均回落0.3个百分点，分别至58.4%和58.2%。整体来看，在货币政策做出微调、4月信贷和社融增速回落之后，企业杠杆率也有所回落；预计后续社融走势趋于稳健，杠杆率也将维持平稳走势。

6）库存增速回升，企业被动补库。1-4月企业产成品库存增速回升至4.9%，较1-3月提高4.6个百分点。3月工业生产释放带来库存大幅回落，4月在需求放缓的背景下企业被动补库带来库存增速回升。但整体来看，越过3月的短期波动，企业仍处于去库存周期。

7）企业盈利短期波动较大，减税降费形成部分对冲。预计5月起PPI将趋于下行，叠加生产端面临的压力，企业盈利仍将承压；但社保费率的下调有望形成一定对冲。在经历了1-2月的大幅回落和3月的大幅回升之后，今年以来企业盈利的整体走势正趋于平稳。从目前观察到的指标来看，出口端面临一定的压力，制造业投资仍难言企稳，地产投资全年预计前高后低；但基建投资缓慢改善、下半年补库周期有望开启将形成部分对冲。后续仍应重点关注内需尤其是社零走势。我们预计在个税和增值税减税的带动下，社零增速有望逐步改善，从而在一定程度上支撑经济和中下游企业盈利。

正文

1）工业生产放缓叠加高基数，企业盈利显著回落。

2019年1-4月工业利润下跌3.4%，较1-3月小幅回落0.1个百分点；其中4月下跌3.7%,而3月为增长13.9%。从主要影响因素来看，4月PPI和企业利润率均较3月有所改善，但增值税税率下调导致部分工业品需求在3月提前释放，加之基数较高，导致4月企业盈利增速放缓。但从整体趋势来看，4月企业盈利增速与一季度大体持平；5月工业生产和PPI回落或将部分拖累盈利增长，但社保费率下调形成一定支撑，企业盈利短期内仍有望延续平稳走势。

2）上游有所改善，制造业继续放缓。

1-4月采矿业利润下跌0.7%，较1-3月改善2.7个百分点；公用事业利润增长8%，改善2.3个百分点。但1-4月制造业利润下跌4.7%，回落0.5个百分点；制造业投资短期内仍将面临一定压力。从主要行业来看，钢铁、石油加工、石油开采、化工等主要行业利润明显好转。烟草、饮料、电气机械、建材、电力热力等行业利润增长较快。

3）私企盈利回落，国企改善，但私企仍好于国企。

1-4月国企利润下跌9.7%，较1-3月改善3.7个百分点；而私企盈利增长4.1%，回落2.9个百分点。4月PPI有较大幅度改善，带动了钢铁和石化产业的盈利改善，国企和私企的盈利差有所收窄。但随着5月开始PPI回落，国企为主的传统行业利润仍将承压，私企和国企的盈利分化仍将成为今年的主基调。

4）PPI回升带动利润率小幅改善。

1-4月企业营收利润率5.5%，较1-3月提高0.2个百分点，主要受PPI回升带动。成本率则基本持平于1-3月。

5）企业杠杆率小幅回落。

1-4月工业企业资产负债率为56.8%，较1-3月回落0.2个百分点；三大类行业均有不同程度回落。分所有制来看，国企和私企杠杆率均回落0.3个百分点，分别至58.4%和58.2%。整体来看，在货币政策做出微调、4月信贷和社融增速回落之后，企业杠杆率也有所回落；预计后续社融走势趋于稳健，杠杆率也将维持平稳走势。

6)库存增速回升，企业被动补库。

1-4月企业产成品库存增速回升至 4.9%，较1-3月提高 4.6个百分点。3月工 业生产释放带来库存大幅回落，4月在需求回落的背景下企业被动补库带来库存增速回升。但整体来看，越过3月的短期波动，企业仍处于去库存周期。

7)企业盈利短期波动较大，减税降费形成部分对冲。

预计5月起 PPI 将趋于下行，叠加生产端面临的压力，企业盈利仍将承压;但社 保费率的下调有望形成一定对冲。在经历了1-2月的大幅回落和3月的大幅回升之后，今年以来企业盈利的整体走势正趋于平稳。从目前观察到的指标来看，出口端面临一定的压力，制造业投资仍难言企稳，地产投资全年预计前高后低;但基建投资缓慢改善、下半年补库周期有望开启将形成部分对冲。后续仍应重点关注内需尤其是社零走势。我们预计在个税和增值税减税的带动下，社零增速有望逐步改善，从而在一定程度上支撑经济和中下游企业盈利。