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股票分级基金：行业投资和主题投资的双刃剑
作者：王稹，张夏
分级B的本质是B份额持有人向A份额持有人融资，投资到母基金资产，从而实现杠杆化的收益。
投资者需要了解折算（包括定期折算、向上不定期折算、向下不定期折算）、配对转换、整体折溢价、净值杠杆、A份额约定收益率和预期年化收益率等基本概念。投资者需要了解分级基金赎回、分拆、合并等实际操作。
分级基金可以实现指数投资；可以通过“双重杠杆”是获得短期投资的高弹性；能够方便的实现风格、行业及主题投资；交易方便、成本低廉；同时具备多重策略。
单边投资B份额时，投资者可以选择大小盘风格标的进行投资；很多行业已经有了对应分级B，或者已经有基金公司申报，投资者可以选择看好的行业进行投资；目前市场主要的热点投资主题已有或者已经在申报，投资者可以把握热点的主题投资机会。对于相似标的，我们可以通过净值杠杆、溢价率和活性选择其中最优的标的。
单边投资B份额时，需要注意不要在整体溢价率太高时买入；尽可能不要持亏；不要轻言长期投资；谨慎参与上折和下折。
分级基金还有多重的投资策略，包括整体溢价套利、整体折价套利、指数增强、新发分级认购等策略。
风险提示。首先，市场下跌时，分级B的净值将以杠杆倍数下跌，更严重的是当市场越下跌，净值杠杆越高，跌的越快；
短期来看，当市场情绪转向时，分级B不仅仅净值会呈杠杆倍数下跌，而且溢价率会回落，遭遇“戴维斯双杀”，尤其是之前由于情绪乐观导致整体溢价的时候，还会遭遇套利盘抛售，导致价格剧烈下跌；
情绪高涨时会导致整体溢价，高溢价时买入分级B风险极高！当T日出现整体溢价超过一定水平，就会开始出现申购套利盘，最快T+2日开盘就会有“盲拆”套利盘抛出，T+3日会有非“盲拆”套利盘叠加T+1申购的“盲拆”套利盘抛出，可能会出现较大的跌幅；
长期持有时如果对应指数不上涨，B份额会下跌！B份额需要支付A份额的约定收益，同时也需要支付全部资产的管理费和托管费，每年的持有成本在8.25~10.25%之间。也就意味着市场如果不涨，投资者是要亏损的；
如果投资者参与上折，上折后的溢价率不能回到上折前的两 倍（估算），参与上折将会直接遭受损失
一、 中国分级基金的诞生与发展
1、分级基金的发展概况
2007年7月17日，国投瑞银瑞福分级股票型基金成立，宣布了中国分级基金的诞生。2009年5月和9月，长盛基金和国投瑞银公司各发行了一只分级基金，分别是长盛同庆和国投瑞银瑞和300。在产品设计上，长盛同庆率先推出了“A份额获得固定约定收益，B份额获得剩余收益”的简单收益分配机制，引领了后来分级基金的主流收益分配模式；而国投瑞银瑞和300是第一支指数型分级基金，也是第一支采用了配对转换机制的分级基金。这两只产品，为后来分级基金的设计提供了标杆。
分级基金为投资者提供了多样化的投资工具，有效的扩展投资者了风险收益边界，虽然受到投资者的关注，但初期发展并不是很快。从2010年开始，基金设计逐渐改进，主要体现在利益分配原则的简单化，和投资管理的指数化；随后，基金公司在行业分级和主题分级进行了扩展，2014年开始的大牛市让分级基金的投资者得到普及，实现的规模的跨越式增长。
2、 分级基金的规模持续扩张，成为市场重要的投资标的
分级基金规模的扩大总是跟市场高度相关的，2013年之前，市场处在熊市之中，分级基金的规模扩张缓慢；13年之后市场逐渐转暖，分级基金也从13年开始快速扩张。截至2015年3月31日，股票型分级基金资产规模已经接近2000亿元，截至2015年5月25日，股票B份额数量接近1000亿份
随着基金规模的扩大，股票分级B份额成交日益活跃，截至2015年5月25日，过去一个月B份额的平均日成交金额合计为155.6亿元，最活跃的一只产品证券B日均成交金额达到25.8亿元，已经成为市场上重要的资产类别之一。
3、 分级基金的分类
从分类上来看，分级基金可以有以下三种分类方式，其中，永续型指数型基金是主流的分级基金模式。14年之后，行业分级和主题分级取代宽基分级，成为市场上的主流分级模式。
二、 分级基金的相关概念
1、 分级基金定义
分级基金是近年来兴起的一种创新型基金，该类基金在投资运作上与传统基金相同，但在收益分配的原则上与传统基金具有很大的差别，因此我们给出分级基金的定义如下：
在相同的一个投资组合下，通过对基金收益分配的重新安排，形成两级（或多级）风险收益特征具有差异的基金份额的基金品种。
一般而言，分级基金区分为三类份额，约定不同的收益分配原则，使得三类基金的风险收益特征具有明显的差别。
母基金份额（基础份额）：未拆分的基金份额，获得基金投资的全部收益，和普通的基金没有区别。这类份额一般只能申购、赎回、分拆、合并，不能够上市交易；也有部分分级基金母基金份额没有持有人，母基金份额只是形式上存在，例如早期的国投瑞银瑞福分级股票型基金，以及现存的固定存续半封闭型债券型分级基金等。
A份额（固定收益端或进取份额）：母基金份额可以按比例拆分为两种不同收益特性的份额，一般而言其中一种是获取相对固定的约定收益，称为A份额。约定收益可以是固定值，或者与定存利率等市场利率挂钩的方式（后面详述）。
B份额（杠杆端或稳健份额）：与A份额对应的另一种份额则获取在分配完A份额约定收益后母基金的剩余收益，因而具备一定的杠杆效应，称为B份额。
分级基金的实质是B份额持有人向A份额持有人融资，从而获得投资杠杆，而A份额获得相应的融资利息。以银华深100为例（银华锐进、银华稳进）：
银华稳进、锐进配比1:1，每年年初折算（约定收益转化为母基金份额）。银华稳进约定收益为一年定存利率+3%，每年更新一次，剩余收益与风险均由银华锐进享有或承担。
除了这种典型的分级基金，还有部分分级基金采用了更加复杂的收益分配机制，例如国投瑞银瑞和300、兴全合润分级等
2、 母基金相关概念
(1)定期折算
A份额的约定收益并非以现金分红的形式实现。对于A份额期末的约定应得收益，即A份额期末份额净值超出本金1元部分，将折算为场内对应母基金份额分配给A份额持有人。由于折算后母基金份额增多，净值会相应向下调整。例如:
2011年12月31日，银华深100份额净值为0.831元，银华稳进净值为1.0575元（其中0.0575是当年的约定收益）。投资者折算前持有100份银华稳进，价值105.75元，折算后，银华深100净值调整为0.831-0.0575/2=0.8023元，投资者获得100分银华稳进份额（单位净值1元）和银华深100份额5.75/0.8023=7.16份，合计105.75元。
(2)不定期折算
不定期折算是指，当B份额净值跌至阈值或者母基金份额净值高于阈值，A份额、B份额和母基金份额净值均被调整为1元。调整后的A和B份额按初始配比保留，各类份额数量按比例增减，A份额与B份额配对后的剩余部分将会转换为母基金场内份额，分配给相应份额持有者。
我们将母基金份额净值高于阈值时发生的不定期折算称为“向上不定期折算”；而将B份额净值跌至阈值时发生的不定期折算称为“向下不定期折算”。。
(3)向下不定期折算
为保护A份额持有人的利益，大部分分级基金设计了向下不定期折算机制。其处理方式是，当B净值跌至一个阈值（不同产品该阀值设定在0.2~0.3元之间），触发不定期折算。A份额、B份额和母基金份额的基金份额净值将均被调整为1元。调整后的A份额和B份额按初始配比保留，A份额与B份额配对后的剩余部分将会转换为母基金场内份额，分配给A份额投资者。
举例：银华中证等权90的向下不定期折算的阈值是银华鑫利净值触及0.25元。截止2012年8月24日，银华鑫利净值为0.293元，银华金利净值为1.045。如果市场继续下跌，银华鑫利净值达到0.25元，此时，假设银华金利净值为1.045元。则不定期折算发生后：
原100份银华鑫利持有者（持有净值25元）折算后持有25份银华鑫利，每份净值1元，合计净值25元。
原100份银华金利持有者（持有净值104.5元）折算后持有25份银华金利（与鑫利配对），每份净值1元，并获得银华等权90场内份额79.5元，每份净值1元，合计104.5元。
(4)向上不定期折算(上折)
随着母基金净值增大，B份额杠杆逐渐降低，对投资者的吸引力下降。因此，当母基金净值高于一定阈值（2~2.5元），会触发向上不定期折算。A份额、B份额和母基金份额的基金份额净值将均调整为1元，A份额和B份额按合同约定的配比保留，B份额净值高于1的部分转换为母基金场内份额，分配给B份额的持有人。
(5)配对转换
主流分级股票分级基金均存在配对转换机制，即两种份额可以按比例合并成母基金场内份额，母基金份额也可按比例拆分成为两种份额上市交易。
例如：投资者持有100份申万收益和100份申万B，则可以申请合并为200份申万深成份额；投资者持有200份申万深成份额，则可拆分成100份申万收益和100份申万B份额。
(6)整体折（溢）价
凡是存在配对转换的分级基金，其两种子份额均可上市交易，但不能单独申购赎回。交易价格除了受净值的影响外，还受市场情绪，供求等多方面因素的影响，使得两种份额出现折价或溢价交易，而两种子份额价格按比例加权后，也不一定等于母基金的净值。两种子份额价格按比例加权后价格低于母基金净值，称为整体折价；反之则为整体溢价。
以银华深100为例，2010年7月29日，母基金净值为1.064元，银华稳进和锐进的价格分别为1.032和1.248元，则合并后对应母基金“价格”为1.14元，出现整体溢价，整体溢价率为7.04%。2010年9月13日，母基金净值为1.152元，稳进和锐进价格分别为1.037和1.218元，合并后对应母基金“价格”仅有1.1275元，整体折价率为2.45%。
(2)整体折（溢）价套利
从理论上来说，当出现整体折价时，投资者可以同时买入较为便宜的两种子份额，配对合并后以较高的净值赎回，即可获得整体折价部分的收益；
当出现整体溢价时，以较为便宜的母基金份额净值申购，配对分拆后卖出两种子份额，即可获得整体溢价部分的收益。
但在现实中，进行这样的套利需要三个工作日方能完成，因此套利存在风险。对于折价套利，由于投资者买入两种份额后，相当于持有母基金份额，因此须承担最多三个交易日的净值波动风险；对于溢价套利，同样投资者须承担母基金净值波动风险，此外持有期内两类子份额价格波动可能使得整体溢价消失，因此溢价套利额外承担了溢价率收敛的风险。
3、 B份额相关概念
(1)初始净值杠杆
B份额的初始净值杠杆是指，基金发行成立时，B份额净值同A份额资产净值之和，与B份额资产净值之比，即初始净值杠杆=（B份额数量×1元+A份额数量×1元）/B份额数量×1元=（B份额数量+A份额数量）/B份额数量。
(2)净值杠杆
净值杠杆是指，在不考虑B份额支付A份额约定收益的情况下，母基金净值上涨1%，B份额净值涨幅的百分比数，即B份额净值涨幅相对母基金净值涨幅的弹性。
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