“好民企”是怎样炼成的?

“好民企”又有哪些特征?

作者:刘毅/覃汉 

来源:债市覃谈

国君固收 · 信用周报 | 报告导读:

“坏民企”的特征逐步清晰。民企信用风险让越来越多的投资者意识到,这一轮信用风险的可怕之处并非传统意义上经营不善导致的信用风险,而是暴露出隐藏在光鲜财报之下更深层次的问题,比如财务造假、大股东掏空、关联交易、激进投资、经营治理混乱等等。但是,伴随着大量信用风险个例逐步浮出水面,民企违约的形式和内因也逐步清晰。近期违约的一些民企也无非是之前已经出事的企业反复违约或者小型企业的违约,信用风险对市场的冲击开始减弱。我们在之前的报告《违约那些事儿》中,详尽总结了18年民企违约的8种模式和套路,从19年新增的违约主体中影响较大的,比如康得新、中民投、中信国安等等,实际上也并未脱离我们总结的范畴。

“好民企”又有哪些特征?在之前的研究当中我们较多的关注“坏民企”的特征,但实际上在民企估值整体高企的当下,也不乏有大量的低收益民企债券发行人存在。我们通过中债估值筛选出市场较为认可的民企债券发行人,并且通过对“好民企”案例的分析来总结一些共性供投资者参考。

医药行业“好民企”特征:(1)在细分领域为龙头企业。医药各子行业之间区分明显且壁垒较高,占据细分领域龙头将获得稳定的需求,比如科伦药业;(2)全产业链布局。向成本端拓展有利于稳定成本,向需求端拓展有利于稳定销售,比如天士力;(3)较强的研发实力。作为高科技行业,研发实力才是一个药企生存的核心竞争力,比如复星药业。

房地产行业“好民企”特征。共性的特征在于:(1)踩稳房地产起伏周期中的运行节奏、根据房市的政策调整适时改变战略;(2)土地储备丰富、大部分位于国内一二线城市;(3)自身盈利能力强,对负债依赖程度较低,净负债率都处于行业较低水平。共性之外还需要关注的有:独特运营模式带来的经营效率的提升,比如万达和龙湖,另外通过优质的合作开发达到“以小博大”的效果,比如滨江。

正文

1.“好民企”有哪些?

“坏民企”的特征逐步清晰。民企信用风险让越来越多的投资者意识到,这一轮信用风险的可怕之处并非传统意义上经营不善导致的信用风险,而是暴露出隐藏在光鲜财报之下更深层次的问题,比如财务造假、大股东掏空、关联交易、激进投资、经营治理混乱等等。但是,伴随着大量信用风险个例逐步浮出水面,民企违约的形式和内因也逐步清晰。近期违约的一些民企也无非是之前已经出事的企业反复违约或者小型企业的违约,信用风险对市场的冲击开始减弱。

“好民企”又有哪些特征?我们在之前的报告《违约那些事儿》中,详尽总结了18年民企违约的8种模式和套路,从19年新增的违约主体中影响较大的,比如康得新、中民投、中信国安等等,实际上也并未脱离我们总结的范畴。在之前的研究当中我们较多的关注“坏民企”的特征,但实际上在民企估值整体高企的当下,也不乏有大量的低收益民企债券发行人存在。在本篇报告中,我们将换个角度,从“好民企”的角度出发,总结一些低估值民企发行人特征,供投资者寻找民企洼地参考。

通过中债估值,我们初步筛选了部分“好民企”。我们筛选“好民企”的标准是以4月初存量券中估值收益率小于4%的民营企业。关于这种筛选防范,需要注意几点:

(1)通过收益率筛选的方式是相对快速的方法,但也会有一些问题。理论上找出“好民企”的方法应该是通过对公司经营财务情况的判断来综合得出,但这种方法相对复杂。而收益率实际上很直接的反应了市场对于这家公司的判断,因此可以近似作为筛选标准。但从18年的信用风险案例来看,确实也存在收益率一度很低的公司出现过信用事件,因此这种筛选方法也有一定的问题。

(2)筛选出来的“好民企”并不代表后续就没有任何风险,不在“好民企”名单当中的企业也并不一定就是“坏民企”。收益率是瞬时的静态的指标,筛选出来的“好民企”后续信用资质也有可能边际恶化。与此同时,以4%的收益率为标准也是一个相对模糊的概念,并不代表4%以上的民企就不是“好民企”。而且未来也有可能民企随着自身的发展资质也会越来越好。而本篇报告关注的是,当前收益率低于4%的民企,一定有其相对优质的地方和特征,而这对我们是有借鉴意义的。

(3)筛选出来的标的并不构成我们推荐投资标的。筛选出来的标的是目前阶段收益率相对较低的民企发行人,但实际上也因为收益率不高,因此投资价值也相对一般,我们仅仅是通过这些企业的个例来总结出一些好民企可能具有的特征,供寻找超额收益标参考。

按照此划分标准,我们筛选出的好民企如下表所示,分布的主要行业有医药行业、房地产行业、产能过剩相关行业以及一些多元化民企等等。其中医药行业和房地产行业中的好民企最多,分别有6家。产能过剩相关行业主要为采掘、化工、机械设备和有色金属,共10家好民企。多元化好民企为均瑶、复兴集团和新希望集团等共5家。

本篇报告主要专注于医药和地产行业的好民企分析。仅仅从企业数量上来看,不难发现医药和地产行业中好民企数量相对较多。逻辑上来讲,这两个行业本身也有一定的相似之处,医药行业受益于人口老龄化和消费升级,而房地产行业则是受益于城镇化和宽松的行业及货币政策,这两个行业实际上在过去接近十年的时间里,行业都是处于景气度持续上行的周期中,而这也造就了较多好民企。

2.医药行业

医药行业中低估值民企相对较多。我们筛选出来的61家低估值民企中,有10家民企属于医药行业,占所有“好民企”样本的接近1/6。包括复星、科伦、天士力、百业源、华东医药、健康元、康恩贝等等。医药行业为何会有如此多的低估值发行主体存在?我们认为主要原因有以下几点:

(1)弱周期性行业,并且行业需求随着人口老龄化趋势迅速扩容。医药属于典型的弱周期性行业,行业景气度和信用资质不会随着经济周期有很大的波动,整体上比较稳定。并且从行业需求上来看,人口老龄化趋势下,医药行业的需求整体上是快速增长的。而且伴随着近几年一致性评价、两票制等行业政策的出台,行业集中度开始出现抬升趋势,这也有利于龙头的优势进一步扩大。

(2)分支较多,容易形成细分行业的龙头。另外不同于传统的制造业,医药行业的研发壁垒较高,而且不同分支之间差异较大,导致医药行业内公司有小而精的特点。虽然细分领域的龙头体量不会特别大,但只要成为细分领域的龙头,就可能会有非常稳定的盈利以及现金流,从而成为相对优质的发债主体。从医药行业“好民企”的资产规模来看,往往只有200-300亿元,远低于地产和产能过剩行业。

(3)股权融资为主,行业资产负债率偏低。医药行业本身属于高科技行业,具有较高的成长性,从融资的角度来说更加倾向于股权融资,我们筛选出来的医药“好民企”全部都是上市公司,这一特点也导致医药行业整体上来说资产负债率并不高,债务负担相对可控。从数据上来看,医药上市公司整体资产负债率约为44%,处于所有行业中下游水平。

从个例上来看,筛选出来的医药“好民企”当中有以下几点特征值得关注:

2.1.在细分市场领域具备龙头优势

化学&生物制药企业

我们筛选出的好民企中,大多都是医药细分行业的龙头企业。这些企业成为龙头的原因有资金优势、技术壁垒和产业布局方面的优势等等。例如复星医药近几天大力并购国内外优质企业,收获多项在细分领域市占率位于前列的药品。科伦药业则是凭借其对于时局走向的把控、创新技术和全国范围内的产业布局奠定了其大输液行业龙头地位。

科伦属于大输液子行业龙头。科伦药业创立于1995年,第一个业绩突破点就是儿童用大剂量注射液,后2000年中国强行推行GMP认证,科伦药业把握时局,快速收购3家企业,迅速扩大规模,开始了走向行业龙头的道路。

直立式软袋包装为国内外首创专利产品。2007年科伦药业的直立式软袋包装实现产业化并成功上市,这在当时还以玻璃瓶为主的中国输液市场中是一项突破性的成果。当前我国输液包装材料中玻璃瓶占比下降到20%,塑料瓶占比40%,非PVC软袋和直立式软袋占比共达到40%,呈现“4-4-2”格局,未来直立式软袋将成为国内大输液包装材料的发展趋势。而科伦药业独一无二的直立式软袋将成为其盈利新的增长点。

入驻石四药,奠定大输液绝对龙头地位。我国大输液行业头部企业为科伦药业、双鹤药业和石四药,此次入股石四药20%股份,将在石四药的经营管理决策上具有话语权,此举不仅巩固了科伦药业从低端到高端输液的霸主地位,更是拉开了与双鹤药业的差距,成为绝对龙头。

中药企业

中药企业除了上述化学药和生物制药的龙头发展模式,还有与其不相同的关键点是中药具有避险属性。中药具有独家性和较高的品牌价值,其“祖传秘方”的特征很难被模仿,这样可以对中药药品存在很好的价格保护,无论是前几年基药制度的推行还是近年来的带量采购和谈判降价政策都对中药价格打压不大。并且中药日服药通常来说价格较低,相较于化学药和生物药受强制降价的可能性较小。

我们筛选出的好民企中,有近一半都是中药企业,这些企业都具有独家性的优势产品,受政策环境影响较小。例如天士力的复方丹参滴丸,早从1998年就向美国FDA进行申报,至今已经进行了20年的临床研究,是我国首个通过FDAII期临床试验的中成药,是心脑血管领域的领先药品。健康元的参芪扶正注射液是公司的独家品种,属于中药保护品种并已纳入国家医保目录。

2.2.全产业链布局

我们筛选出的好民企中,大多都对其主要产品领域打通上下游,形成完整产业链条。在原材料、人工成本不断上涨的情况下,药企向上下游延伸可以压缩成本空间。此外,当前政策对药品价格的控制力度较强,药企向下进行产业链的延伸也有利于减少药品进入医院的阻碍,同时也可以直接获取新药临床数据。

天士力集团是心脑血管疾病领域中的领先企业,其主要产品目前仍以中药为主,中药领域中的复方丹参滴丸是天士力的独家产品,其市场份额在心脑血管领域市场占有率第一,且是中国首例申报美国FDA的现代中药。天士力以国家化标准形成中药产业链,对中药材资源的掌控能力较强。

向成本端拓展,公司对原料药材的质量和成本控制能力较强。天士力集团主要原料药材包括丹参、三七、冰片等。为保证丹参的供应,公司在山西商洛建立了丹参种植基地和仓储中心,实行“公司+基地+种植户”、“公司+基地+中药材种植专业合作社”等的现代中药种植基地模式,对丹参的种植规范化管理,实现丹参完全自给。同时,公司也在云南文山建立了三七储备和种植中心,该中心采用GAP标准,制定SOP操作程序以保证公司对于三七的需求。丹参、三七等药材价格波动较大,但由于这两种药材全部向控股子公司采购,可以保证大规模的持续供应,原材料品质和价格上都有保证,所以原材料价格对公司影响不大。公司2018年中药板块营业成本整体下降5.08%,其中原材料成本下降1.74%。

向需求拓展,庞大的终端市场和营销网络优势。公司的产品主要通过其子公司天士力商业公司对外销售。公司的营销战略包括立足城市、辐射乡村、区域管理、重点突破。其下设29个大区、802个办事处,形成医院板块、城市社区及乡镇卫生院基药板块、OTC板块和第三终端覆盖商销板块,形成了覆盖全国的营销网络。

2.3.研发实力居于领先水平

随着仿制药一致性评价、带量采购等医改政策的深入,未来仿制药市场未来仿制药定价竞争性将加强,整体降价压力加大。而当前政策则从加速审批、创新药纳入医保目录等方面加大对创新药的鼓励,未来创新药将是医药行业确定的大趋势。我们筛选出的好民企也纷纷加大了对研发的投入,积极开发创新药。

研发实力是复星的核心竞争力之一。复星医药具备很强的研发实力,公司形成了四大研发平台,分别覆盖化学创新药、生物药、高价值仿制药以及细胞免疫领域。此外,复星医药还注重国际化创新布局,其已经通过外延式扩张形成国际化研发平台,在中国、美国和印度形成一体化研发体系。

研发持续发力,研发支出连年增长。2015年至2018年,复星医药的药品制造和研发业务板块的研发支出分别为5.38亿元、5.72亿元、12.75亿元和22.5亿元,分别占该板块的收入的6.02%、5.57%、9.66%和12%。2018年公司药品制造和研发业务板块申请专利达99项,其中包括美国专利申请12 项、日本专利申请1 项、欧洲专利申请2 项、印度专利申请5 项、PCT 申请4 项;获得专利授权35项(均为发明专利)。

由“仿”入“创”,加大创新药研发投入。2018 年,公司重点加大对单克隆抗体生物创新药及生物类似药、小分子创新药的研发投入,系统性推进仿制药一致性评价工作的开展。公司2018年有9 个小分子创新药产品(包括1个改良型新药)、9 个适应症于中国大陆获临床试验批准;已有13个单克隆抗体产品、1 个联合治疗方案完成22 项适应症的临床试验申请,获得全球范围27 个临床试验许可。公司子公司Gland Pharma 共计5 个仿制药产品获得美国FDA 上市批准;公司的苯磺酸氨氯地平片(施力达)、草酸艾司西酞普兰片(启程)、阿法骨化醇片(立庆)等9 个产品通过仿制药一致性评价。

3.房地产行业

我们筛选出的好民企中,共有6家房地产企业,分别是新鸿基地产、中国国贸、万达商业、世茂股份、龙湖集团、滨江集团,其中中国国贸企业性质为外资企业,但因为其与民企企业具有类似特质,故也将其归为好民企。这其中既有住宅地产公司,也有商业地产公司。

这六家好民企拥有的相同特性是:1、踩稳房地产起伏周期中的运行节奏、根据房市的政策调整适时改变战略;2、土地储备丰富、大部分位于国内一二线城市;3、自身盈利能力强,对负债依赖程度较低,净负债率都处于行业较低水平。

除了这三点以外,一些好的房地产民企还具有独特的特质,例如万达商业的“订单式”运营模式、龙湖集团的“4217”营销策略和PMO管理体系、滨江集团的合作开发模式等等。这些特质让这些好民企在本身优质的情况下还拥有独一无二的竞争优势。

3.1.踏准节奏实现快速扩张

房地产行业的起伏与宏观经济和国家政策密切相关,房企对于宏观和政策走势的研判对于其发展扩张来说至关重要。如果房企能够踩准房市发展节奏,积极调整战略,就可以控制成本并且及时回笼资金,在“现金为王”的房地产行业中立于不败之地。

我们筛选出的好民企中,大多都能够根据房市政策的变化和房地产周期的起伏而及时调整战略,踩稳节奏。住宅地产中的龙湖集团一直是“逆市拿地,低谷赚钱”,集团在2011年和2016年房市调控政策趋严,房地产市场低迷的情况下,逆周期低成本拿地,2011年和2012年通过招拍挂共拿地超1100万平方米,拿地成本仅约300亿元,截止2017年龙湖集团所有土地储备的平均成本只有4039元/平米,龙湖集团的逆市操作导致其业绩逆周期上行,2017年仅前4个月就已经达到全年销售目标的全年销售目标的54.6%。

世茂股份是世茂集团旗下经营商业地产的上市公司,目前其主要业务为房地产的开发与销售、商业物业管理和经营等。世茂股份致力于商业地产的专业化销售和经营,现已成为国内商业地产的龙头企业。从2000年至今,可以将世茂集团的发展历程分为四个阶段,在每个阶段集团都根据宏观和政策的导向和市场动态适时地对自身战略进行调整优化。

第一阶段为2000年至2004年,世茂集团开发了处于上海中心地带陆家嘴的滨江公园,首次创立开发“滨江模式”,毗邻东方明珠和八佰伴,此项目为高端住宅精品,此后四年该项目成功蝉联上海市住宅地产销售第一名,在此阶段世茂集团聚焦高端住宅,借助“滨江模式”的品牌效应扩张其房地产板块。

第二阶段为2005年至2010年,这一阶段是集团抓住房地产发展的黄金时期快速扩张的阶段,公司的住宅、商业和酒店业务全面扩张,迅速发展。这一阶段开发的项目包括位于上海市中心的上海世茂国际广场和上海世茂皇家艾美酒店。在2006年世茂控股在香港上市。

第三阶段为2011年至2014年,由于2011年国务院确定八项政策调控房地产市场,抑制了高端住房的需求,公司开始调整策略,转向具有刚性住房需求的二三线城市,在此阶段公司由于战略调整正确,蝉联三年全国房企销售额前十。

第四阶段为2015年至今,2014年房地产市场逐步进入去库存调整,全国房地产市场分化明显。集团根据形势相应调整战略,公司回归一二线城市,果断对三四线城市项目清库存,放缓扩张步伐并加强投资性物业的比例以控制风险,在集团的一系列措施之后,公司的去化率不断提升,财务风险逐步下降。

3.2.高质量以及充足的土地储备

土地储备对于房企来说至关重要,是房地产公司的重要生产要素。首先土地储备意味着房企后续开发过程中是否有充足的后备土地,其次土地储备如果在城市中心的优质地段,在融资环境趋紧的背景下,可以减轻其未来的拿地压力,同时也可以保证其未来的持续的现金流入。所以土地储备是判断房企信用资质最重要的指标之一。

我们筛选出的好民企中,房地产企业的土地储备都很充足,且大部分土储都分布在全国各地的一二线城市,其在一二线城市的土地储备基本都达到了90%以上。在当前城市群时代,房企也在积极参与从核心城市向外辐射经济圈的建设,从其土地储备布局中也可以看出。例如滨江集团是一家深耕杭州房市的企业,其购地策略就是扎根杭州,辐射上海及长三角富裕县市,即“聚焦杭州、深耕浙江、辐射华东”。世茂股份在拿地区域方面就主要位于长三角和环渤海核心城市群。中国国贸的土地储备均位于北京市CBD核心地区。

3.3.净负债率为同行业较低水平,财务风险低

房地产企业在前期建造过程中需要投入较多资金,所以房地产行业整体负债率都高于其他行业,房企也多高杠杆运行。高负债的运营逻辑在过去房地产发展的黄金年代是没有问题的,在国家开始宏观调控,去杠杆之后,高负债就会导致较大的财务风险,使得激进加杠杆扩张的房地产企业陷入窘境。

我们所筛选的好民企中,房地产企业的净负债率和剔除预付账款后的负债率都不高,作风也都比较稳健,能够在房地产的周期起伏中稳步前行。在近280家发债房企中,这六家好民企的净负债率处于较低水平,除了滨江集团其他五家的净负债率都在前四分之一分位中,而滨江集团在2016年和2017年的净负债率分别为-14%和-4%,2018年上升到98.06%,主要因为滨江集团2018年扩张了公司规模,而即使这样其净负债率在整体发债企业中仍处于中等偏下水平,且其有息流动负债占有息负债20.59%,远低于货币资金,短期内的偿债压力也比较小。

3.4.独特的运营体系提高运行效率,降低对外部融资的依赖

商业地产的最大特点在于其前期购地建造投入资金较多,建成后依靠稳定的租金收入回流现金。而住宅地产的特点在于在地产项目还未建成时就通过预售款回笼资金,但真正确认销售收入是在项目建成完工之后,所以存在现金流和收入的错配。但无论如何,现金流对于房企来说至关重要,房地产企业完善高效的管理运营体系可以帮助其提高资金周转运行的效率,从而降低其对外部融资的依赖。

商业地产有万达商业的“订单式商业地产”运营模式,即先招商后建设开发,其与商户建立了良好的关系,商户与万达共同选定建设地址,联合发展,在选址之后各商户可以在建设中提出具体化要求,个性化定制,在租金方面使用平均租金的模式,双方不需将过多精力放在租金上,而是专注于业态的组合和商场的整体规划上。万达商业的这种独特运营模式降低了其开发的风险,提高了开发项目的速度和效率,并且也能够获得充足的开发资金。

龙湖集团的特色三级运营管理组织架构分别为集团运营、PMO运营和项目管理运营三级,保证项目高效运行。第一级集团集中权利管控各个区域的公司,第二级是各个区域公司各自设立研发、工程、造价和营销等部门,但区域公司所有项目的核心节点是通过PMO体系统一由集团管控,第三级则是具体的项目。PMO体系既保证了项目整体进程的高效率运行,又可以使得集团对各地区的所有项目进行有效管控。

除了管理架构,龙湖集团还通过前期专门的客研部门、快速项目建造能力和其“4217”营销策略保证项目的快速周转,从而降低其净负债率。“4217”营销策略是根据市场的走向和客户的情况,分别提前4个月、2个月、1个月和7天来进行营销计划的回顾和调整,以此来帮助客户进行精准投资。这样一来龙湖地产不仅能够获得高度忠诚的客户,还能够精确预判市场节奏,加快库存的去化,提升营运效率。例如龙湖地产在2016年就预先判断2017年的市场状况是前期高涨后期稍低迷,于是其提早对供货节奏进行调整,将三季度的供货全部都提到了上半年来供货,以满足市场状况。

3.5.通过合作开发实现“以小博大”

对于房地产企业尤其是住宅地产企业来说,政府对于楼市的调控政策将会使得地价高涨,这不但提高了开发商的资金压力,并且开发商如果通过加杠杆的方式拿地,会导致其财务风险骤然上升。而转向合作开发是开发商们选择的一种突破路径,不但能减少其前期投入资金还可以与其他开发商共同分担项目开发风险,项目完成后可以共同分享项目收益。

合作开发模式虽然能给房地产企业带来诸多好处,但是在实际合作过程中会有一定的风险。例如不同房企之间的企业文化和项目定位等不同会增加双方沟通的成本,合作企业的资质不同导致后续可能存在的责任界定问题等等。

滨江集团在合作开发地产项目中已经积累了一套成熟的经验,其对合作开发项目以及合作对象的审核是非常严格的,这也导致它成为合作开发模式中的“排头兵”。滨江集团通过双方优化合作,输出自己的产品以及自身特有的管理方面的优势,并且借助合作开发商的优势,以扩大其项目在房市中的市场份额,提升市场地位,在房地产发展的每个周期都能够获得主动权。滨江集团早在2016年合作开发的比例就已经达到其所有项目的40%,其合作开发伙伴都是全国排名前20的房地产企业,合作企业的法人与资产质量比较好;其筛选项目的重要指标是成本利润率,并且项目要位于熟悉区域范围内。通过这种合作开发方式,滨江集团在合作开发方面十分出彩,达到“1+1>2”的效果。

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